Chiński rynek długu uchyla szerzej drzwi

wpis w: Bez kategorii | 0

Szereg kroków podjętych przez banki centralne w gospodarkach rozwiniętych doprowadziły ostatnio do znacznego spadku rynkowych stóp procentowych. Na rynkach wschodzących, o relatywnie wysokim ryzyku kredytowym, dłuższe rynkowe stopy nie spadły tak istotnie, niemniej inwestycje w obligacje takich państw wiążą się z dużym ryzykiem, co czasami może zniechęcać część inwestorów. W konsekwencji ciężko szukać tam obecnie satysfakcjonujących rentowności, gdyż niekiedy sztuką jest zbudowanie stopy zwrotu przekraczającej 1%. W takim środowisku wciąż relatywnie atrakcyjnie wyglądają chińskie obligacje, które cieszą się bardzo dobrą reputacją, a do których dostęp był jednak w przeszłości mocno ograniczony. To się jednak zmienia, a chińscy regulatorzy dają coraz większe przyzwolenie na otwieranie lokalnego rynku długu dla zagranicznych inwestorów.

Chiński rynek długu wart jest około 16,4 biliona USD, co plasuje go na drugim miejscu na świecie. Już na pierwszy rzut oka widać, że jest o co się bić. Niemniej jednak trzeba być świadomym, że obligacje skarbowe oraz te emitowane przez trzy krajowe banki (Chiński Bank Rozwoju, Chiński Bank Rozwoju Rolnictwa oraz Chiński Bank Eksportu-Importu) stanowią tylko 1/3 wartości całego rynku, co nieco zaciemnia nam obraz i jego skalę z punktu widzenia inwestora zagranicznego. Pozostałe 2/3 rynku stanowią papiery emitowane przez przedsiębiorstwa czy tamtejsze samorządy, które niosą za sobą zdecydowanie wyższe ryzyko i są znacznie mniej transparentne.

Ciężkie czasy przed dolarem

Jedną z pozytywnych cech chińskich obligacji jest ich niska korelacja z innymi rynkami papierów skarbowych. Wystarczy spojrzeć na rentowność 10-letnich papierów Chin oraz USA i ich zachowanie w tym roku. Podczas gdy dochodowość amerykańskiego papieru spadła z ponad 1,5% do 0,5% (obecnie to wartość w rejonie 0,7-0,8%), dochodowość chińskiego odpowiednika denominowanego w juanie wrosła z okolic 2,6% w pobliże 3,2%. Jednym z powodów takiego zachowania była relatywna bierność Ludowego Banku Chin (PBoC) jeśli chodzi o działania nakierowane stricte na rynek długu, podczas gdy wiele banków centralnych wznawiało, zwiększało lub inicjowało programy skupu aktywów. Poza tym, chińskie obligacje mogą radzić sobie relatywnie dobrze zarówno w środowisku zwiększonego jak i zmniejszonego apetytu na ryzyko. W pierwszym przypadku mamy bowiem do czynienia z napływem kapitału do ryzykowniejszych aktywów, co z reguły wzmacnia juana i zachęca do inwestycji w tamtejsze obligacje. W drugim przypadku rośnie popyt na obligacje względem akcji, a potencjalnie niższe rentowności długu są czynnikiem mitygującym mocniejszą przecenę na rynku akcji (tzw. automatyczny stabilizator).

Kurs USDCNY oraz spread rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA i Chin, źródło: Bloomberg, InsiderFX Research

Taka sytuacja musiała doprowadzić do mocnego zróżnicowania rynkowych stóp procentowych. Warto zaznaczyć, że nawet krótkie papiery rządu chińskiego denominowane w juanie oferują obecnie rentowność przewyższającą 2,5% w obliczu niekiedy ujemnych rentowności w Europie. Na przestrzeni ostatnich miesięcy spread rentowności 10-letnich obligacji USA i Chin rozszerzył się na korzyść Państwa Środka z okolic 120pb do obecnego pułapu 240pb (największe zróżnicowanie od 2011 roku). W obliczu tak znacznego ruchu również na rynku walutowym widoczny był istotny ruch, a kurs USDCNY osunął się z pobliża 7,20 w rejon 6,70. Taka sytuacja jednak nie musiałaby mieć miejsca, gdyby polityka PBoC odnośnie do kursu walutowego nie ulegała uelastycznieniu z biegiem czasu. W ostatnich dniach chińskie władze zapowiadały dalsze kroki w kierunku zwiększenia elastyczności kursu walutowego. W związku z tym PBoC nakazał w tym tygodniu części bankom, które kalkulują kurs USDCNY i raportują go codziennie do banku centralnego w celu ustalenia fixingu, by zaprzestały stosowania tzw. antycyklicznego czynnika w swoich obliczeniach. Czynnik ten został wdrożony w 2017 roku w celu ograniczenia zmienności kursu juana, a następnie zawieszany i ponownie uruchamiany. Nieoficjalnie ruch ten jest skierowany w celu ograniczenia ostatniej aprecjacji juana, niemniej wcale nie musi do tego doprowadzić. Jedno jest pewne, że kurs USDCNY będzie teraz w większym stopniu pod wpływem siły rynkowej. Z kolei jeśli popyt na chińskie obligacje będzie wciąż istotny, a są ku temu podstawy, wówczas nie można wykluczyć, że juan pozostanie generalnie silniejszy wobec dolara w kolejnych kwartałach.

Nowe podejście w polityce pieniężnej i dwa ryzyka dla inflacji

Dalsze otwieranie Chin na inwestorów zagranicznych może również zachęcać do akumulacji takich aktywów przez duże instytucje jak choćby banki centralne, które mogłyby trzymać chińskie aktywa jako rezerwy. W takich warunkach znaczenie renminbi jako waluty rezerwowej prawdopodobnie zaczęłoby powoli rosnąć, choć będzie to oczywiście bardzo długotrwały proces. Aczkolwiek poprzez zwiększanie dostępności, a przez to płynności rynku długu dla inwestorów zagranicznych, chińskie władze z pewnością dokonują kroku we właściwym kierunku. Również bardziej przewidywalna i transparentna polityka kursu walutowego będzie czynnikiem zwiększającym zaufanie inwestorów zagranicznych i ograniczającym ryzyko niekontrolowanej deprecjacji juana. W takich warunkach można spodziewać się systematycznego wzrostu znaczenia chińskiego rynku długu z punktu widzenia zagranicy, a trend ten może zostać dodatkowo wsparty w krótkim okresie przez relatywnie lepszą sytuację gospodarczą Chin w porównaniu z USA czy Europą.

Wdrażanie chińskiego rynku długu do światowych indeksów obligacji będzie również istotnym czynnikiem wspierającym popyt zagraniczny na takowe papiery. We wrześniu FTSE Russell poinformował, że chińskie obligacje skarbowe będą stopniowo włączane do światowego indeksu obligacji skarbowych. Cały proces ruszyć ma w październiku 2021, a ukończony ma być w przeciągu kolejnych 12 miesięcy. Według szacunków rynkowych, taki ruch mógłby przyciągnąć ponad 100 mld USD dodatkowego kapitału zagranicznego. Warto również wspomnieć, że chińskie obligacje skarbowe już wcześniej zostały włączone do indeksów dłużnych Bloomberga oraz JP Morgan. Takie ruchy będą kreować naturalny popyt na chińskie papiery skarbowe, które wciąż mają do zaoferowanie wiele w tak wymagającym środowisku.