Dalsze losy funta oraz konkluzje po decyzjach Fed i BoE

wpis w: Bez kategorii | 0

Pierwsze posiedzenie Rezerwy Federalnej na czele z nowym przewodniczącym za nami. Większego zaskoczenia nie było. Fed podniósł stopy procentowe zgodnie z założeniami, zaś Jerome Powell starał się balansować między gołębim i jastrzębim przekazem i trzeba przyznać, że zrobił to dość skrzętnie. Z drugiej strony Bank Anglii zdaje się przygotowywać grunt pod majową podwyżkę stóp procentowych, zaś ostatnie dane makroekonomiczne w połączeniu z doniesieniami ws. Brexit zdają się rysować pozytywny obraz dla wciąż mocno niedowartościowanej brytyjskiej waluty. W niniejszej analizie pragnę zaktualizować swój pogląd odnośnie do funta szterlinga biorąc pod uwagę ww. czynniki.

LIBOR-OIS – wiele hałasu o nic czy powód do obaw?

Na wstępie wróćmy myślami do wczorajszego posiedzenia Rezerwy Federalnej i dostarczonej szóstej w tym cyklu podwyżki kosztu pieniądza. Ruch ten był jednak w pełni zdyskontowany przez rynek, zatem uwaga skupiła się na świeżych projekcjach makroekonomicznych oraz aktualizacji poglądów członków w kwestii wysokości stóp procentowych w kolejnych latach. Po pierwsze, nowe prognozy dotyczące wzrostu gospodarczego wzięły pod uwagę impuls fiskalny zaaplikowany poprzez cięcie podatków, a także dodatkowe 300 mld USD wydatków zaplanowanych w związku z polityką obronności i migracji tylko na obecny rok fiskalny. Nie jest więc zaskoczeniem, że ścieżka została popchnięta nieco w górę, aczkolwiek nachylenie pozostaje ujemne implikując, że szczyt koniunktury może być już za nami. W tym względzie warto odwołać się do publikacji wstępnych odczytów PMI z europejskich gospodarek, które pokazały drugi miesiąc z rzędu istotne spowolnienie. Moim zdaniem jest to jednoznaczny sygnał, że impet wzrostu PKB wyhamuje w pierwszym kwartale nowego roku, zaś szczyt dynamiki w obecnym cyklu koniunkturalnym miał miejsce najpewniej w ostatnim kwartale 2017 roku. Swoją drogą znaczący spadek usługowego indeksu PMI ze Stanów Zjednoczonych również zasługuje na większą uwagę w kolejnych miesiącach.

Nowe projekcje zdają się uzasadniać obecne tempo podwyżek stóp procentowych, niemniej nadmiernej inflacji póki co nie widać, źródło: Federal Reserve, InsiderFX Research

Idąc dalej, Fed po raz kolejny obniżył prognozy stopy bezrobocia udowadniając sobie i nam, że w dalszym ciągu na tamtejszym rynku pracy pozostaje pewien zastój blokujący wzrost wynagrodzeń. Z wypowiedzi prezesa Powell’a można z kolei wywnioskować, że bank centralny oczekuje na dynamikę wynagrodzeń przewyższającą 3% w skali roku, do którego poziomu wciąż jeszcze nam nieco brakuje (dane za luty pokazały tęże dynamikę na poziomie 2,6%). Pomimo faktu, że stopa bezrobocia ma się dalej obniżać, prognozy odnośnie do inflacji bazowej nie wskazują, żeby Fed był zmuszony w kolejnych latach walczyć z nadmierną dynamiką cen konsumpcyjnych.

Dlaczego jednak dolar stracił po publikacji? Wszystkiemu winne (jak w wielu przypadkach) nadmierne oczekiwania wskazujące na możliwość czterech podwyżek stóp w tym roku. Prawdę mówiąc wiele nam do tego scenariusza nie brakło, a ściślej mówiąc jednej kropki, która jeśli znalazłaby się wyżej od mediany, przeważyłaby szalę (prawdopodobnie nie doznalibyśmy wówczas tak pokaźnej przeceny amerykańskiej waluty). Choć mediana stopy funduszy federalnych na koniec 2020 roku oscyluje obecnie na poziomie 3,4% szczerze mówiąc trudno mi sobie wyobrazić taki pułap przed pojawieniem się głębszego spowolnienia gospodarczego. W mojej ocenie już dojście w okolicę 3% będzie stanowiło nie lada wyzwanie, choć tutaj najbardziej liczy się fakt jak na to wszystko zareagują rynkowe stopy procentowe.

Wysokość stóp procentowych i zależność z rynkiem akcji

Tymczasem Fed wcale nie pomaga wypiętrzyć krzywej rentowności, wręcz przeciwnie. Od pewnego czasu projekcje krótkiego końca są stale rewidowane w górę, podczas gdy stopa długoterminowa (neutralna stopa procentowa) pozostaje względnie stabilna, odzwierciedlając nomen omen ograniczone oczekiwania inflacyjne. W moim przekonaniu może to prowadzić do kontynuacji wypłaszczania się krzywej pomimo oczekiwanego przeze mnie podniesienia się stóp także na dłuższym końcu (większa podaż długu z uwagi na odwijanie programu skupu obligacji skarbowych oraz dodatkową emisję w celu sfinansowania deficytu – jeden z głównym problemów dolara w nadchodzących miesiącach w moim odczuciu). Co więcej, pomimo faktu, że Fed (mediana) wciąż oczekuje trzech podwyżek stóp, zmiana do czterech wydaje się bardzo prawdopodobna, o ile po drodze nie nastąpią większe zawirowania na rynkach finansowych, zaś ryzyko kredytowe nie wzrośnie.

Sprzedaż detaliczna na Wyspach pozostaje kiepska, jednak najgorsze może być już za nami, źródło: Bloomberg, InsiderFX Research

Tymczasem dzisiaj Bank Anglii wydaje się, że wybrukował sobie ścieżkę do podwyżki stóp procentowych już podczas majowego posiedzenia. Choć nie otrzymaliśmy oczywiście takowej zapowiedzi wprost, to BoE przyznał, że na majowym spotkaniu oceni perspektywę gospodarczą. Tym samym, o ile do tego czasu nie nastąpi dramatyczne załamanie w danych makroekonomicznych tudzież Brexicie wydaje się, że podwyżka o 25 punktów bazowych do poziomu 0,75% jest już przesądzona. Tym niemniej rynek wciąż pozostawia jeszcze pewne dyskonto, gdyż implikowane kontraktami OIS prawdopodobieństwo takiego ruchu w maju wzrosło do 86% z 66% sprzed komunikatu. Wyraźnie jastrzębim sygnałem były również dwa głosy za podwyżką już podczas marcowego posiedzenia (McCafferty oraz Saunders) argumentujące, że przemawia za tym zanikający zastój na rynku pracy oraz odradzająca się dynamika płac.

Sprawdź Profesjonalny Research InsiderFX - Waluty, Surowce, Akcje

Będąc już przy kwestii rynku pracy Wielkiej Brytanii należy podkreślić, że dynamika płac w styczniu (włącznie z premiami) wzrosła do 2,8% rok do roku z 2,7%, wzrost o 0,1 pkt. proc. do 2,6% odnotowany został również w przypadku wynagrodzeń bez premii wskazując, że czynnik ten nie był na tyle mocny, by zaburzyć styczniowe dane. Mając na uwadze wzrostową trajektorię dynamiki płac oraz zestawiając ją z niespodziewanie większym spowolnieniem inflacji w lutym można podejrzewać, że w drugim miesiącu roku realna dynamika płac była dodatnia, kończąc tym samym okres ciążący brytyjskim konsumentom. Większe od konsensusu spowolnienie inflacji to oczywiście efekt gasnącego impulsu ze strony kursy walutowego (zanikający efekt pass-through). Powinno to prowadzić do powolnego odbudowywania krajowej presji inflacyjnej, a przez to zapewnienia argumentów BoE, by zainicjować proces zacieśniania monetarnego. W samym komunikacie podkreślono również, iż największym zagrożeniem jest Brexit oraz protekcjonistyczna polityka mogąca prowadzić do wytracenia tempa wzrostu oraz przyspieszenia inflacji. Na koniec wskażmy, że choć dynamika sprzedaży detalicznej wciąż pozostawia wiele do życzenia (wzrost w lutym sterowany był przede wszystkim przez żywność), to rosnące płace powinny działać kojąco wspierając odbicie dynamiki poprzez poprawę popytu wewnętrznego.

GBPUSD, W1, źródło: xStation5, InsiderFX Research

Zmiana trendu na wzrostowy na parze GBPUSD dokonała się już w końcówce zeszłego roku, a od tego czasu para wzrosła o niemalże 10 centów. Również na przestrzeni ostatnich kilku tygodni zauważyć można przyspieszenie dynamiki trendu byka, co odzwierciedla coraz bardziej stroma linia trendowa. Z tego punktu widzenia nawet korekta w rejon 1,35 nie zakłóciłaby obecnej trajektorii nie mówiąc o powrocie do trendu spadkowego. Z kolei pierwszego poziomu wsparcia należałoby szukać w okolicy 1,3740 gdzie przebiega również lokalna linia trendowa. Tym samym, biorąc pod uwagę swój byczy pogląd odnośnie do EURUSD w długim okresie spodziewam się, że dojście do rejonu 1,46 powinno być tylko kwestią czasu i być może pułap ten zobaczymy jeszcze w tym roku.

EURGBP, W1, źródło: xStation5, InsiderFX Research

Oczekując szerokiej deprecjacji dolara dalsze losy crossa EURGBP będą zależeć od tempa wzrostów EURUSD i GBPUSD, jednakże biorąc pod uwagę analizę techniczną obecnie większe szanse wydaje się mieć strona popytowa. Implikowałoby to relatywnie większe odbicie na EURUSD aniżeli na popularnym kablu co ma sens biorąc pod uwagę ostatnie zbieg korzystnych okoliczności dla funta (lepsze dane, polityka pieniężna, pozytywne informacje ws. Brexitu – ustalenie ram obowiązywania okresu przejściowego). W długim okresie jednak konsolidacja w rejonie 0,8720 powinna zostać złamana, kiedy tylko funt zacznie dynamiczniej zyskiwać (rozkręcenie zacieśniania monetarnego oraz zakończenie wątku opuszczenia UE), niemniej póki co powrót do konsolidacji wydaje się bazowym scenariuszem.