Efekty mocnego rynku pracy, przemysł o krok od spowolnienia

wpis w: Bez kategorii | 0

W zeszłym tygodniu pisałem szerszy komentarz odnośnie do kondycji polskiego rynku pracy. Dzisiaj pragnę zwrócić uwagę na wyraźnie dodatni efekt budżetowy z tego tytułu analizują sierpniowe wykonanie budżetu centralnego. Ponadto, zwracam uwagę na wrześniowy indeks PMI dla przemysłu, który już tylko nieznacznie pozostała powyżej bariery 50 punktów – oddzielającej gospodarczą ekspansję od spowolnienia.

Na wstępie warto odwołać się do lipcowej analizy wykonania budżetu, gdzie skupiłem się na dwóch punktach: słabszej dynamice dochodów z tytułu podatku VAT oraz wzroście kosztów obsługi zadłużenia. Od tego czasu pojawiły się pewne nowe informacje poniekąd tłumaczące te efekty. Po pierwsze, jeśli chodzi o lekką słabość w ściągalności podatku
VAT okazało się, że wynikała ona głównie z przyspieszonych zwrotów lipcu, z którym w sierpniu już do czynienia nie mieliśmy. Dlaczego jednak rząd zdecydował się na taki krok w pierwszym miesiącu wakacji? Przed miesiącem wskazywałem na potencjalne zawirowania odnośnie do split payment.

Jak się okazuje, rząd spodziewał się (i nadal to czyni), iż początki wdrażania tego procesu może nawet skutkować mniejszymi wpływami VAT do budżetu (generalnie w długim okresie jednak kierunek ten odwróci się z uwagi na opóźnione zwrotu podatku do przedsiębiorców). Według rządowych szacunków koszt dla budżetu z racji całej procedury w tym roku wynieść ma 2 mld zł. Ponadto, rząd obawiając się kłopotów firm z płynnością zdecydował się na szybsze zwroty VAT. Nawiasem mówiąc, jak raportują przedsiębiorstwa, takowych kłopotów nie były, a ilość firm, która skorzystała z podzielonej płatności wyniosła 120 tys. Warto dodać, że obowiązkowy split payment może zacząć obowiązywać już w połowie przyszłego roku. Z kolei w kwestii tajemniczego skoku kosztów obsługi długu wywiązała się interesująca dyskusja na Twitterze, gdzie postawiono tezę, że mógł on wynikać z wykorzystania instrumentów pochodnych (ich koszt) w celu zarządzania płatnościami kuponowymi.

Dochody z tytułu podatku VAT jako % PKB, źródło: MF, Macrobond, InsiderFX Research

Przechodząc już do analizy danych budżetowych za sierpień zacznijmy od faktu, że po jednorazowym spadku skumulowanego wyniku lipcu, miesiąc później nastąpił powrót do nadwyżki na poziomie nieco przewyższającym 1 mld zł. W samym tylko sierpniu nadwyżka wyniosła 1,9 mld zł. Zaczynając od strony dochodowej, poziom wykonania dochodów wzrósł w sierpniu do 68,4% z 59,6%. Dochody z VAT wzrosły w ujęciu skumulowanym od początku roku o 4,7% rok do roku, co skutkowała wzrostem w ujęciu 12-miesięcznej sumy o 10,2% rok do roku (9,9% w lipcu). Warto wskazać, że w odniesieniu do PKB poziom wpływów VAT do budżetu wyraźniej przyspieszył w ostatnim czasie, co nie powinno być oczywiście żadną sensacją, biorąc pod uwagę ożywienie gospodarcze oraz uszczelnienie systemy podatkowego (zmiana o charakterze strukturalnym).

Trzy banki centralne, trzy skrajnie różne sytuacje

Niemniej jednak, tak jak to już pisałem kilkukrotnie, efekt krańcowy wzrostu ściągalności VAT będzie coraz niższy. Rząd będzie poprawiał ten proces tak długo, jak koszt krańcowy nie będzie wyższy. Tak naprawdę kolejne kwartały (słabsza koniunktura) pokażą, na ile ostatnie wzrosty dochodów VAT mają charakter strukturalny, a na ile cykliczny. W takim samym ujęciu dochody z PIT oraz CIT pozostały relatywnie stabilne odpowiednio w okolicy 13% i 15%. Pod względem pojawiania się pewnym nieoczekiwanych punktów, sierpień był względnie spokojnym miesiącem.

Wynik budżetu centralnego oraz dotacja do FUS, źródło: MF, Macrobond, InsiderFX Research

Od strony wydatkowej wskażmy, że poziom wykonania planu wynikającego z ustawy wyniósł 61% wobec 53,6% miesiąc wcześniej. Na uwagę zasługuje przede wszystkim wielkość dotycząca dotacji do FUS z budżetu państwa, której roczna dynamika (12-miesięczna suma) wyniosła w sierpniu -24,2% – najlepszy wynik od stycznia 2008 roku. Jest to oczywiście efekt świetnej koniunktury na rynku pracy (wzrost składek do ZUS) oraz stałego przyrostu liczby cudzoziemców płacących składki. W efekcie czego sytuacja budżetu centralnego dostaje mocne wsparcie. Wczoraj ZUS poinformował, że z uwagi na brak takiej konieczności zdecydował się zablokować wypłatę 3,3 mld zł z budżetu do FUS. Była to już trzecia taka sytuacja w tym roku. Co więcej, poinformowano również, że wydolność FUS (iloraz wpływów składowych i wypłat świadczeń) znajduje się w rejonie 79%, tj. jednym z najwyższych w najnowszej historii ZUS. Jeśli chodzi o kontrowersyjny punktu z lipca, mianowicie koszt obsługi zadłużenia publicznego, w sierpniu sytuacja uległa uspokojeniu. Koszty te wyniosły 387 mln zł, najniższa wartość miesięczna od lutego ubiegłego roku.

Na koniec pragnę ustosunkować się do wrześniowego odczytu indeksu PMI, który spadł do 50,5 z 51,4 punktów miesiąc wcześniej. Tym samym, jeśli obecne tempo spadku zostanie utrzymane, w październiku nie jest wykluczony odczyt poniżej bariery 50 punktów. Czy jest to wielkie zaskoczenie? Nie wydaje mi się, zważywszy na to, że słabsze perspektywy dla przemysłu zgłaszane są również w innych krajów Europy zachodniej. Z naszego punktu widzenia oczywiście najbardziej interesuje nas sytuacja Niemiec, gdzie słabsze dane z sektora przemysłowego są wyraźnym sygnałem dla osłabienia koniunktury również w Polsce.

Przemysłowe indeksy PMI w regionie kontynuują osłabienie, źródło: Bloomberg, InsiderFX Research

Jeśli chodzi o szczegół publikacji to warto zwrócić uwagę na kilka aspektów. Po pierwsze, w minionym miesiącu nastąpił pierwszy od października 2016 roku spadek nowych zamówień. Z kolei jeśli chodzi o zamówienia eksportowe doświadczyliśmy najgłębszego cofnięcia od ponad czterech lat. Dane te wskazują, że słabsza wartość subindeksu nowych zamówień wynika już nie tylko z kiepskiego popytu zewnętrznego, ale również ze spadku zamówień krajowych. Nie jest to jednak dla mnie większym zaskoczeniem, a dane o produkcji przemysłowej zdają się korespondować z badaniem Markit. Po drugie, z uwagi na mniejsza ilość zamówień zmalała również liczba zaległości produkcyjnych (drugi miesiąc z rzędu), a tempo produkcji było najniższe od października 2016 roku.

Fed wysyła sygnał – przyszłość amerykańskiej giełdy

Ponadto, tempo wzrostu zatrudnienia było najsłabsze od 10 miesięcy. Aspekt ten jest również zgodny z poglądem, jaki prezentuje od kilku miesięcy (tj. stopniowe osłabianie dynamiki zatrudnienia oraz sukcesywne, ale powolne wzrosty dynamiki płac). Wreszcie w świetle perspektywy inflacyjnej w ubiegłym miesiącu odnotowano najwolniejszy wzrost kosztów produkcji od sierpnia 2017. Dane te są poniekąd potwierdzeniem wewnętrznych badań NBP wskazujących na osłabianie się presji kosztowych w gospodarce. W związku z tym wydaje się, że RPP otrzymuje kolejne informacje potwierdzające słuszność optowania przy obecnym stanowisku. Mimo wszystko utrzymuje swoją prognozę odnośnie do możliwości podwyżki stóp procentowych w ostatnim kwartale 2019 roku, oczekiwania te warunkowe są wyższą inflacją w porównaniu do tempa wzrostu produktywności (więcej w analizie „Co dalej z polskim rynkiem pracy?„).