![\"\"](\"https:\/\/insiderfx.pl\/wp-content\/uploads\/2017\/05\/1-1.png\")
<\/a>Co od razu rzuca si\u0119 w oczy to ewidentna poprawa mar\u017cowo\u015bci (co zostanie dok\u0142adnie ukazane na kolejnych wykresach). W pierwszym kwartale wyra\u017anie odbi\u0142y zyski na poziomie operacyjnym i netto przy jednoczesnym spadku przychod\u00f3w ze sprzeda\u017cy. Warto zauwa\u017cy\u0107, \u017ce podobna sytuacja mia\u0142a miejsce w czwartym kwartale 2015 roku. Niemniej w obydwu przypadkach zysk ze sprzeda\u017cy brutto zachowywa\u0142 si\u0119 wzgl\u0119dnie stabilnie. Jednak\u017ce obydwa te spadki r\u00f3\u017cni\u0105 si\u0119 wywo\u0142anymi je czynnikami.<\/p>\n
Warto zauwa\u017cy\u0107, \u017ce w ostatnim kwartale 2016 zanotowali\u015bmy wyra\u017any wzrost przychod\u00f3w ze sprzeda\u017cy, a mimo to zyski wyra\u017anie spad\u0142y. Jest to pochodna osi\u0105gni\u0119cia przez cen\u0119 miedzi w tym okresie swojego dna (a\u017c do wybor\u00f3w prezydenckich w USA). Jednocze\u015bnie wyra\u017anie spad\u0142y w sp\u00f3\u0142ce przychody finansowe (g\u0142\u00f3wnie straty z tytu\u0142u r\u00f3\u017cnic kursowych z wyceny zobowi\u0105za\u0144).<\/p>\n W ostatnim kwartale jednak sytuacja si\u0119 zdecydowanie poprawi\u0142a. Koszty wytworzenia towar\u00f3w sprzedanych wyra\u017anie obni\u017cy\u0142y si\u0119 (mniejsze przychody ze sprzeda\u017cy), jednocze\u015bnie zredukowane koszty zwi\u0105zane z administracj\u0105 (po raz pierwszy od d\u0142u\u017cszego czasu tak znacz\u0105ca ich zmiana in minus<\/em>) i wzros\u0142y przychody finansowe (korzystna wielko\u015b\u0107 z uwagi na dodatnie rozliczenie r\u00f3\u017cnic kursowych).<\/p>\n [btn text=”Akcje Ferrari ruszy\u0142y w g\u00f3r\u0119 po publikacji wynik\u00f3w” tcolor=#FFF thovercolor=#FFF link=”http:\/\/insiderfx.pl\/akcje-ferrari-ruszyly-gore-publikacji-wynikow\/” target=”_blank”]\n Podsumowuj\u0105c t\u0119 kwesti\u0119, znaczne spadki EBIT (dwukrotne t\u0105pni\u0119cie kwartalne na przestrzeni ostatnich dw\u00f3ch lat) to w du\u017cej mierze efekt zaburze\u0144 zmian przychod\u00f3w finansowych oraz pozosta\u0142ych przychod\u00f3w operacyjnych. Wynikowi finansowemu sp\u00f3\u0142ki pomog\u0142y znacznie wy\u017csze poziomy notowa\u0144 miedzi, molibdenu, co sprzyja\u0142o wszystkim segmentom grupy kapita\u0142owej. Z drugiej strony wy\u017csze ceny surowc\u00f3w prowadzi\u0142y do wzrost\u00f3w koszt\u00f3w z tytu\u0142u energii i paliw. Poza tym, je\u015bli chodzi i zachowanie si\u0119 koszt\u00f3w finansowych nale\u017cy spodziewa\u0107 si\u0119 wzrostu odsetek od kredyt\u00f3w udzielonych w USD za spraw\u0105 wy\u017cszych rynkowych st\u00f3p procentowych w dolarze w oczekiwaniu na podwy\u017cki st\u00f3p przez FED.<\/p>\n W kwestii zmian bilansowych niewiele si\u0119 dzia\u0142o. Poziom aktyw\u00f3w trwa\u0142ych pozosta\u0142 niemal\u017ce identyczny w por\u00f3wnaniu do poprzedniego kwarta\u0142u. Nie uleg\u0142y r\u00f3wnie\u017c wi\u0119kszych wahaniom same sk\u0142adowe.<\/p>\n Nieco wi\u0119kszy przyrost widoczny by\u0142 w aktywach obrotowych, cho\u0107 bez \u017cadnej sensacji. Wynika\u0142 on przede wszystkim ze zwi\u0119kszenia poziomu zapas\u00f3w. Jednocze\u015bnie obni\u017cy\u0142 si\u0119 poziom \u015brodk\u00f3w pieni\u0119\u017cnych, po czterech kwarta\u0142ach nieprzerwanego wzrostu. P\u00f3ki co jednak nie ma na tym polu powodu do jakichkolwiek obaw, bowiem stan \u015brodk\u00f3w w ci\u0105gu ostatnich latach fluktuuje na stabilnym pu\u0142apie.<\/p>\n Pozytywn\u0105 informacj\u0119 mo\u017cemy uzyska\u0107 z analizy struktury zad\u0142u\u017ceniowej KGHM. W pierwszym kwartale 2017 mocno spad\u0142o zad\u0142u\u017cenie d\u0142ugoterminowe, kt\u00f3re zwy\u017ckowa\u0142o praktycznie nieustannie od 2014 roku. By\u0142a to na tyle znacz\u0105ca redukcja, i\u017c pozwoli\u0142o to na zej\u015bcie z zad\u0142u\u017ceniem og\u00f3lnym, przy lekkim wzro\u015bcie kredytowania kr\u00f3tkoterminowego.<\/p>\n Warto zwr\u00f3ci\u0107 uwag\u0119, \u017ce pomimo bardzo s\u0142abego czwartego kwarta\u0142u 2016 sp\u00f3\u0142ka by\u0142a w stanie wykreowa\u0107 najwi\u0119kszy w ostatnich latach dodatni cash flow z dzia\u0142alno\u015bci operacyjnej. W pierwszym kwartale nowego roku CF operacyjny wyra\u017anie spad\u0142, utrzymuj\u0105c si\u0119 jednak wyra\u017anie powy\u017cej 0. Jednocze\u015bnie sp\u00f3\u0142ka wci\u0105\u017c utrzymuje ujemny CF inwestycyjny, co \u015bwiadczy w dalszym ci\u0105gu o sporym zaanga\u017cowaniu na tym polu. W tym samym czasie praktycznie do zera zosta\u0142o zredukowane saldo z dzia\u0142alno\u015bci finansowej (KGHM wykorzysta\u0142 pierwszy kwarta\u0142 do redukcji zad\u0142u\u017cenia, co widzieli\u015bmy na poprzednich wykresach).<\/p>\n [btn text=”Monitor rynku surowcowego \u2013 czy OPEC ju\u017c kapituluje?” tcolor=#FFF thovercolor=#FFF link=”http:\/\/insiderfx.pl\/monitor-rynku-surowcowego-opec-juz-kapituluje\/” target=”_blank”]\n Summa summarum ca\u0142kowity CF spad\u0142 pod kresk\u0119, aczkolwiek jest to w dalszym ci\u0105gu bardzo dobra sytuacja. W ostatnich latach sp\u00f3\u0142ka po raz kolejny udowodni\u0142a, \u017ce pomimo turbulentnego otoczenia makro i znacznie ni\u017cszych poziom\u00f3w \u015brodk\u00f3w pieni\u0119\u017cnych w por\u00f3wnaniu do tych z roku 2012\/2013, potrafi skutecznie zarz\u0105dza\u0107 finansami.<\/p>\n Sytuacja p\u0142ynno\u015bciowa r\u00f3wnie\u017c nie zmieni\u0142a si\u0119 istotnie. Marginalne spadki odnotowali\u015bmy w przypadku w\u0119\u017cszych miar jakimi s\u0105 p\u0142ynno\u015b\u0107 szybka oraz got\u00f3wkowa (efekt ni\u017cszych \u015brodk\u00f3w pieni\u0119\u017cnych i innych aktyw\u00f3w pieni\u0119\u017cnych w pierwszym kwartale). Nie s\u0105 to jednak ruchy, kt\u00f3re cho\u0107by w najmniejszy spos\u00f3b odbiega\u0142yby od normy. Minimalny wzrost widzieli\u015bmy z kolei w przypadku najszerszego miernika, kt\u00f3ry bierze pod uwag\u0119 r\u00f3wnie\u017c zapasy (na koniec Q1 odnotowano ich przyrost). Poza tym sytuacja p\u0142ynno\u015bciowa KGHM pozostaje stabilna i nie ma na tym polu \u017cadnych powod\u00f3w do obaw.<\/p>\n Na przestrzeni ostatnich kwarta\u0142\u00f3w wi\u0119kszy ruch mamy z kolei na wska\u017anikach obrazuj\u0105cych efektywno\u015b\u0107 sp\u00f3\u0142ki. Ostatni kwarta\u0142 charakteryzowa\u0142 si\u0119 wyra\u017an\u0105 zni\u017ck\u0105 wska\u017anika cyklu zobowi\u0105za\u0144, co na tym etapie mo\u017cna uzna\u0107 za korzystne (ostatnie lata to systematyczny jego wzrost). Oczywi\u015bcie nie powinni\u015bmy w kolejnych kwarta\u0142ach zni\u017ckowa\u0107 wiele ni\u017cej, gdy\u017c cykl zobowi\u0105za\u0144 powinien by\u0107 odpowiednio wysoki, co \u015bwiadczy o lepszych zarz\u0105dzaniu polityk\u0105 zlece\u0144. W efekcie sp\u00f3\u0142ka przez d\u0142u\u017cszy okres mo\u017ce obraca\u0107 got\u00f3wk\u0105, zanim ostatecznie dokona zap\u0142aty. Bior\u0105c jednak pod uwag\u0119 stabiln\u0105 p\u0142ynno\u015b\u0107 KGHM mo\u017cna s\u0105dzi\u0107, \u017ce korzystniejszym by\u0142oby utrzymanie si\u0119 cyklu zobowi\u0105za\u0144 w okolicy trendu wzrostowego.<\/p>\n W przypadku cyklu zapas\u00f3w nie do\u015bwiadczyli\u015bmy wi\u0119kszych zmian. Polityka zapas\u00f3w w sp\u00f3\u0142ce utrzymywana jest w bardzo dobrej kondycji (umiarkowana ich fluktuacja), co po cz\u0119\u015bci wynika r\u00f3wnie\u017c z braku wp\u0142ywu sezonowo\u015bci na wynik finansowy KGHM. Z kolei systematyczne zni\u017cki obserwujemy w cyklu nale\u017cno\u015bci, co bez w\u0105tpienia jest korzystnym zjawiskiem (przedsi\u0119biorstwo coraz szybciej otrzymuje zap\u0142at\u0119 za dostarczone wyroby). Tym samym spadek cyklu nale\u017cno\u015bci na przestrzeni ostatnich 2 lat o oko\u0142o 50% mo\u017cna uzna\u0107 za zadowalaj\u0105cy, wspieraj\u0105c sytuacj\u0119 p\u0142ynno\u015bciow\u0105, tudzie\u017c nie powoduj\u0105c jej dalszej erozji.<\/p>\n Pierwszy kwarta\u0142 2017 to r\u00f3wnie\u017c wyra\u017ana poprawa wska\u017anik\u00f3w rentowno\u015bci. Zar\u00f3wno ROE jak i ROA powr\u00f3ci\u0142y do stanu zgodnego z trendem w ostatnich latach. Mar\u017ce na poziomie netto oraz EBIT tak\u017ce zawr\u00f3ci\u0142y powy\u017cej zera. Najlepiej wygl\u0105da pod tym wzgl\u0119dem mar\u017cowo\u015b\u0107 brutto, kt\u00f3ra w pierwszych trzech miesi\u0105cach 2017 roku wzros\u0142a kwartalnie do najwy\u017cszego pu\u0142apu od 2013 roku. By\u0142 to efekt zar\u00f3wno wy\u017cszego zysku brutto, jak i mniejszych przychod\u00f3w ze sprzeda\u017cy.<\/p>\n Niestety nic dobrego nie czeka inwestor\u00f3w b\u0119d\u0105cych podatnymi na efekt klienteli, bowiem wy\u017csze dywidendy prawdopodobnie nie wr\u00f3c\u0105 szybko. O ile w roku 2013 oraz 2014 zarz\u0105d \u201eczuj\u0105c pismo nosem\u201d obcina\u0142 udzia\u0142 cz\u0119\u015b\u0107 zysku przeznaczonego na wyp\u0142at\u0119 akcjonariuszom, trzymaj\u0105c przez to EPS na wzgl\u0119dnym poziomie, to katastrofa cenowa na rynku surowc\u00f3w w 2015 roku wbi\u0142a gw\u00f3\u017ad\u017a do trumny, spychaj\u0105c EPS poni\u017cej zera. W minionym roku nast\u0105pi\u0142a tylko niewielka poprawa, jednak zysk netto na akcj\u0119 w dalszym ci\u0105gu pozostaje mocno ujemny (-22,45 z\u0142 za 2016 rok). Jednocze\u015bnie wielko\u015b\u0107 zysku przeznaczona na dywidend\u0119 b\u0119dzie tylko marginalnie wi\u0119ksza.<\/p>\n [btn text=”Wielkie plany inwestycyjne i spowalniaj\u0105ca gospodarka Chin” tcolor=#FFF thovercolor=#FFF link=”http:\/\/insiderfx.pl\/wielkie-plany-inwestycyjne-spowalniajaca-gospodarka-chin\/” target=”_blank”]\n Jednym s\u0142owem z\u0142ote czasy dywidendowe, jakie mieli\u015bmy posiadaj\u0105c akcje KGHM min\u0119\u0142y, za\u015b takie kwestie jak solidne obci\u0105\u017cenie ze strony pa\u0144stwa (podatek od kopalin) nie b\u0119d\u0105 sprzyja\u0142y poprawie na tej p\u0142aszczy\u017anie. O ile wyj\u015bcie wska\u017anika DPR powy\u017cej zera jest konieczno\u015bci\u0105 w d\u0142ugim terminie, by nie wyp\u0142aca\u0107 dywidendy z kredyt\u00f3w, o tyle wi\u0119kszy przyrost mo\u017ce by\u0107 problematyczny. Z drugiej strony nale\u017cy pami\u0119ta\u0107, \u017ce akcjonariusze maj\u0105 po swojej stronie mocnego inwestora – pa\u0144stwo.<\/p>\n Co ciekawe, nie dawno zarz\u0105d KGHM podj\u0105\u0142 uchwa\u0142\u0119 dotycz\u0105c\u0105 strategii sp\u00f3\u0142ki w latach 2017-2021 (z osza\u0142amiaj\u0105co d\u0142ug\u0105 perspektyw\u0105 do roku 2040), w kt\u00f3rej zak\u0142ada si\u0119 mi\u0119dzy innymi osi\u0105gni\u0119cie zysku na poziomie EBITDA r\u00f3wnego 7 mld PLN w roku 2021, z jednoczesn\u0105 mar\u017c\u0105 EBITDA przekraczaj\u0105c\u0105 20% we wszystkich latach projekcji (5 lat). Warto wspomnie\u0107, \u017ce tak dobre wyniki KGHM osi\u0105ga\u0142 kilka lat temu. Od 2012 roku EBITDA jest stale (zdecydowanie) poni\u017cej tego pu\u0142apu. Z drugiej strony mar\u017ca EBITDA i jej pu\u0142ap w okolicy 20% powinna by\u0107 zbie\u017cna z ostatnimi odczytami, sprzed 2015 roku. W mojej ocenie EBITDA powy\u017cej 7 mld PLN jest do\u015b\u0107 odwa\u017cn\u0105 prognoz\u0105.<\/p>\n<\/a><\/a><\/a><\/a><\/a><\/a><\/a><\/a><\/a>