Inwestycje wreszcie odbijają, świetna kondycja budżetu

wpis w: Bez kategorii | 0

Ostatni dzień lutego przynosi dwie bardzo dobre informacje dotyczące polskiej gospodarki i choć jedna z nich była w dużej mierze oczekiwana, to mimo wszystko robi wrażenie. Mowa oczywiście o inwestycjach, których dynamika w ujęciu rocznym okazała się najwyższa od pierwszego kwartału 2015 roku. Mimo ogólnego dobrego wrażenia można znaleźć pewne słabsze punkty w niniejszym raporcie. Poza tym Ministerstwo Finansów opublikowało najświeższe dane odnośnie do wykonania budżetu państwa ilustrujące najwyższą nadwyżkę w historii. Skąd się wzięła i jak wygląda przyszłość budżetu oraz dwóch największych motorów napędowych wzrostu gospodarczego?

Dynamika wzrostu gospodarczego w ujęciu rocznym wraz z kontrybucjami, źródło: GUS, InsiderFX Research

Zacznijmy od najnowszych danych GUS, które potwierdziły, że w czwartym kwartale ubiegłego roku wzrost gospodarczy w cenach stałych (nierównany sezonowo) wyniósł 5,1% rok do roku, niemniej nie to było najbardziej interesujące. Drugi odczyt to rzecz jasna publikacja poszczególnych składowych, które złożyły się na tę dynamikę. I tak, pierwszy raz od dłuższego czasu inwestycje były drugim, największym motorem napędowym (pierwszym, jeśli porównamy wyłącznie z konsumpcją prywatną) dodając 2,8 pkt. proc. Konsumpcja z kolei dodała aż 3,5 pkt. proc., aczkolwiek duża w tym zasługa wydatków rządowych (1 pkt. proc. – najmocniej od trzeciego kwartału 2014), co rzuca pierwszy cień na dzisiejsze dane, gdyż konsumpcja prywatna wniosła do wzrostu 2,5 pkt. proc. – najmniej od czwartego kwartału 2016 roku. Czy jest zatem czego się obawiać?

Kontrybucje konsumpcji prywatnej oraz publicznej do PKB, źródło: GUS, InsiderFX Research

Nie wydaje się, żeby konsumpcja miała nagle wyhamować na początku tego roku. Pakiet danych ze sfery realnej za styczeń zdaje się sugerować, że utrzymanie się solidnej dynamiki konsumpcji w 2018 roku jest bardzo prawdopodobne. Realna dynamika płac pozostaje bardzo mocna, realny fundusz płac utrzymuje się w okolicy 10% rok do roku, sprzedaż detaliczna również utrzymuje swój zasadniczy trend, zaś nastroje konsumentów jak i przedsiębiorstw balansują wokół historycznych szczytów. Wszystko to dobrze wróży konsumpcji w nadchodzących czterech kwartałach 2018 roku. Niemniej jednak trzeba pamiętać, że baza statystyczna staje się coraz mniej korzystna, co powinno skutkować brakiem dużo wyższej dynamiki aniżeli 5% zarejestrowane w minionym kwartale. Mając jednak na uwadze, że presja na wzrost płac powinna się utrzymać dynamika konsumpcja nie powinna spadać mocno poniżej 5% na przestrzeni kolejnych miesięcy. Na koniec warto dodać, iż dynamika konsumpcji łącznie okazała się w ubiegłym kwartale najwyższa od początku 2009 roku co pokazuje, że najpewniej znajdujemy się w samym środku boomu konsumpcyjnego.

OPEC a produkcja USA, czyli długoterminowa równowaga?

Natomiast, jeśli chodzi o same inwestycji, to dużym znakiem zapytania jest w jakim stopniu odbiły te pochodzące z sektora prywatnego. Ostatnie dane odnośnie do produkcji budowlano-montażowej napawają optymizmem w tej kwestii, niemniej trzeba być świadomym, że figura ta składa się w ponad 50% z zamówień publicznych, dlatego też można podejrzewać, że przynajmniej połowa z zanotowanego wzrostu inwestycji w czwartym kwartale to właśnie nakłady sektora publicznego. Szczegółowe dane w tej kwestii zostaną opublikowane za jakiś czas, aczkolwiek napływ środków unijnych (jaki już został odnotowany w grudniu) sugeruje coraz większy udział inwestycji prywatnych (sektor przedsiębiorstw otrzymuje owe środki w pierwszej kolejności). Z tego też powodu uważam, że wraz z niską bazą odniesienia dynamika inwestycji pozostanie w okolicy 10% w kolejnych dwóch, trzech kwartałach stając się głównym motorem wzrostu gospodarczego, który ma szansę oscylować między 4,5% a 5% w tym roku.

Kontrybucje zapasów oraz eksportu netto do PKB, źródło: GUS, InsiderFX Research

Godnym uwagi aspektem z dzisiejszych danych jest również fakt jednoczesnej, ujemnej kontrybucji po stronie zapasów oraz eksportu netto. Jak widać na powyższym wykresie taka sytuacja ma miejsce niezwykle rzadko i może być wiązana z pokaźną dynamiką importu, która w czwartym kwartale wyniosła blisko 14% rok do roku. Dlatego też nie jest dla mnie zaskoczeniem ujemna kontrybucja po stronie eksportu netto, czego jednak nie można powiedzieć o zapasach. W analizie danych odnośnie do bilansu płatniczego za grudzień pisałem:

W efekcie kwartalna dynamika eksportu obniżyła się poniżej 11% rok do roku, zaś dynamika importu uplasowała się w pobliżu 14%. Mając na uwadze niższą bazę sprzed roku dla importu w kalkulacjach PKB można podejrzewać, że eksport netto mógł mieć ujemną kontrybucję do wzrostu za czwarty kwartał.

Moim zdaniem silne ssanie w postaci popytu wewnętrznego skłoniło przedsiębiorstwa do znacznego importu produktów, które następnie częściowo zostały zamieniane na zapasy, niemniej jednocześnie własna produkcja mogła zostać ograniczona z uwagi na pewne wątpliwości odnośnie do utrzymania się solidnego tempa eksportu. W scenariusz ten wpisywałoby się ostatnie spowolnienie jeśli chodzi o odczyty indeksów PMI za luty w strefie euro oraz za styczeń w przypadku Polski (jutro poznamy odczyt za luty, gdzie nie jest wykluczone również obniżenie się w porównaniu z ostatnią wartością równą 54,6). Dane te jednak nie powinny stanowić żadnego powodu do zmiany obecnej retoryki RPP, stąd podwyżka stóp, a przez to istotniejsza aprecjacja złotego napędzana czynnikami endogenicznymi, wydaje się mało prawdopodobna w tym roku.

Łącznie wydatki budżetowe w styczniu w danym roku, źródło: MF, InsiderFX Research

Drugim aspektem, który jest ewidentnie pozytywną informacją na początku roku, jest rekordowo wysoka nadwyżka budżetu państwa po styczniu, która wyniosła 8,6 mld zł w porównaniu do 6,7 mld zł rok wcześniej. Zaznaczyć trzeba, że podobnie jak to miało miejsce przed rokiem (w relacji do kwoty przyjętej w ustawie), powodem nadwyżki jest ograniczona wartość wydatków, która po pierwszym miesiącu wyniosła tylko 6,7% wartości ustawy budżetowej. Jak widać na powyższym wykresie, nominalnie wydatki okazały się najniższe od kilku lat. Z kolei z punktu widzenia dochodów zwrócić uwagę trzeba na 17%-owy spadek w ujęciu rocznym dochodów z tytułu podatku VAT, co jednak miało swoje podłoże w bardzo wysokiej bazie odniesienia oraz dynamiczniejszym odbiciu inwestycji w czwartym kwartale (zwroty). Nominalnie dochody z VAT były co prawda niższe od zeszłorocznej wartości, aczkolwiek wyższe niż dwa lata temu.

Dwa długoterminowe ryzyka dla notowań USD

W tym miejscu warto wspomnieć o kolejnych pomysłach resortu finansów nakierowanych na kontynuację procesu uszczelniania sytemu podatkowego. Mianowicie, tym razem chodzi o proceder wystawiania faktur na podstawie paragonów, których faktyczni klienci nie zabrali ze sobą. W takim przypadku nieuczciwi sprzedawcy mogą wejść w kooperację z daną firmą, wystawiać na nią faktury, a następnie partycypować w zwróconym tej firmie VAT-cie. Według szacunków MF nowa regulacja ma skutkować zastrzykiem do budżetu w kwocie około 124 mln zł rocznie. Ustawa może wejść w życie już od drugiej połowy bieżącego roku.

Łącznie wydatki budżetowe, źródło: MF, InsiderFX Research

Drugim powodem, dla którego ujrzeliśmy tak dużą nadwyżkę w styczniu jest najpewniej celowe przesunięcie wydatków na grudzień, by móc odwrócić ten proces na początku kolejnego roku. Powyższy wykres doskonale to ilustruje. Wśród największych składowych, które przyczyniły się do zmniejszonych wydatków w styczniu jest ograniczona dotacja do Funduszu Ubezpieczeń Społecznych (FUS), która wyniosła nieco ponad 0,5 mld zł. Z kolei w grudniu dotacja ta sięgnęła aż 6,3 mld zł, dzięki temu rząd wyrobił sobie prawdopodobnie swojego rodzaju poduszkę bezpieczeństwa dla wydatków tego rodzaju nie tylko na styczeń, ale i pewnie luty, gdzie dotacja również może być mniejsza.

Choć nadwyżka jest po części efektami „sztuczek” w wykonaniu MF, to nie podlega ona wątpliwości. Zachodzi więc pytanie jak długo możemy się nią cieszyć? Przyjęta ustawa budżetowa mówi o deficycie państwa na poziomie 41,5 mld zł, niemniej bazując na doświadczeniu można podejrzewać, że nadwyżka ta ma szansę się utrzymać nawet do ostatniego miesiąca roku, kiedy to ponownie nastąpi dynamiczny skok wydatków. Tak naprawdę wszystko zależy od tego, w jaki sposób MF będzie chciało to rozegrać.