Perspektywa polskiej gospodarki po ostatniej serii danych

wpis w: Bez kategorii | 0

Na przestrzeni ostatnich dni poznawaliśmy kolejne dane makroekonomiczne z polskiej gospodarki, dzisiaj przychodzi czas na swego rodzaju podsumowanie, przeanalizowanie i wyciągnięcie wniosków. W dzisiejszym wpisie skupiam się na czerwcowym bilansie płatniczym, lipcowych odczytach inflacyjnych oraz danych z rynku pracy i sfery produkcyjnej. Wspominam również wstępny odczyt produktu krajowego brutto za drugi kwartał, choć z bardziej wnikliwą analizą przyjdzie nam poczekać do końca miesiąca, kiedy to GUS opublikuje dane szczegółowe.

Niemieckie spowolnienie coraz bardziej widoczne

Na wstępie warto przytoczyć odnośnik do ostatniego, szerszego przeglądu danych makroekonomicznych z krajowej gospodarki, w celu lepszego porównania zachodzących zmian w procesach ekonomicznych. Przechodząc do rzeczy, zacznijmy od danych dotyczących bilansu płatniczego za czerwiec, które pokazały mieszane rezultaty. Deficyt na całkowitym rachunku obrotów bieżących wyniósł 240 mln EUR wobec spodziewanego deficytu równego 476 mln EUR. Z drugiej strony deficyt na saldzie obrotów towarowych wyniósł aż 413 mln EUR, podczas gdy rynek oczekiwał deficytu równego 66 mln EUR. Tym samym dobitnie widać, że to głównie dzięki usługom rachunek obrotów bieżących nie pogorszył się w takim stopniu jak obrót towarami. Rozbieżność tę obrazuje doskonale fakt, że 12-miesięczna suma salda obrotów towarowych spadła w czerwcu do najniższego poziomu od lutego 2015 roku, plasując się na pułapie -1059 mln EUR.

Saldo obrotów towarowych zaczyna uwypuklać coraz większą (choć bardzo wolno rosnącą) nierównowagę, źródło: NBP, InsiderFX Research

Po maju, kiedy to roczna dynamika eksportu towarów przewyższyła import, sytuacja wróciła do normy, czyli do schematu z ostatnich miesięcy. Dynamika eksportu towarów w czerwcu wyniosła 9% rok do roku, podczas gdy importu aż 10,2%. W przypadku usług rozbieżność na korzyść importu była mniejsza i wyniosła 0,3 pkt. proc. (4% względem 3,7%). W ujęciu nominalnym saldo usług znowu okazało się dodatnie i choć dynamika 12-miesięcznej sumy kroczącej zwolniła do 20% (najniżej od listopada 2015), to suma ta w ujęciu bezwzględnym w dalszym ciągu wzrasta, przekraczając w czerwcu poziom 19,3 mld EUR. Oznacza to, że wciąż więcej usług polscy przedsiębiorcy świadczą za granicą, niż zagraniczne przedsiębiorstwa w Polsce.

W przypadku towarów sytuacja jest bardziej dynamiczna, stąd dużo częstsze deficyty. Między innymi słabszy popyt w strefie euro najpewniej odcisnął się na deficycie handlowym w czerwcu, a patrząc na powyższy wykres można zauważyć, że z miesiąca na miesiąc staje się on coraz większy. Od razy należy dodać, że dynamika ruchu na razie jest bardzo powolna, a dodatnie i stale rosnące saldo usług (w ujęciu skumulowanym) sprawia, że polska gospodarka pozostaje niemalże perfekcyjnie zrównoważona pod względem całkowitego rachunku obrotów bieżących. Warto również nadmienić, że w czerwcu rachunek obrotów kapitałowych, będący miernikiem tempa napływu środków europejskich do polskich instytucji, wzrósł o 736 mln EUR – drugi, najlepszy wynik w tym roku.

Inflacja bazowa pozostaje uparcie nisko, do końca roku trwalsze przekroczenie poziomu 1% wydaje się mało realne, źródło: NBP, InsiderFX Research

Przechodząc dalej, jeśli chodzi o dynamiki inflacji w lipcu to z punktu widzenia polityki monetarnej nie miały one absolutnie żadnego znaczenia. Inflacja CPI uplasowała się w minionym miesiącu na poziomie 2% w ujęciu rocznym, tj. niezmienionym względem czerwca. Jeśli chodzi o kategorie bazowe to znowu możemy mówić o swego rodzaju rozczarowaniu. Inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i energii) pozostała na poziomie 0,6% (choć przed zaokrągleniem mogliśmy ujrzeć niewielkie obniżenie rocznej dynamiki). Podobnie wypadły inne miary inflacji bazowej. Z kolei wskaźnik PPI spadł w minionym miesiącu do 3,4% z 3,7%.

Kto najmocniej może odczuć tureckie problemy?

Jeśli chodzi o pozostałe miesiące tego roku można zauważyć, że efekty statystyczne będą sprzyjały jeszcze w sierpniu, zaś od września baza będzie stawała się coraz mniej korzystna. W efekcie czego trwalsze i wyraźniejsze przekroczenie 2% w przypadku wskaźnika szerokiego i 1% w przypadku miary bazowej wydaje się mało realne, o ile presja płacowa nie zostanie w coraz większym stopniu absorbowana przez przedsiębiorców. Na koniec zauważmy, że głównymi kategoriami wspierającymi inflację w lipcu był ponownie transport (+0,88 pkt. proc.), żywność i napoje bezalkoholowe (+0,54 pkt. proc.) oraz energia elektryczna i użytkowanie mieszkania (+0,45 pkt. proc.). Największym obciążeniem dla rocznej dynamiki cen była kategoria odzieży i obuwia (-0,23 pkt. proc.).

Kwartalna dynamika PKB wskazuje na słabnące momentum wzrostu, źródło: GUS, InsiderFX Research

W kwestii wstępnego odczytu PKB za drugi kwartał na poziomie 5,1% w ujęciu rocznym (ceny stałe, niewyrównany sezonowo) wiele jak na razie napisać nie można, gdyż GUS dane szczegółowe opublikuje dopiero 31 sierpnia. Niemniej jednak możemy już teraz z niemalże pewnością określić, że dynamiki roczne w kolejnych dwóch kwartałach bieżącego roku będą mniejsze niż 5%. Słabnący impet wzrostu gospodarczego widać doskonale po danych w ujęciu kwartalnym. W drugim kwartale dynamika w tym ujęciu spowolniła do 0,9% z 1,6% – najniższa wartość od drugiego kwartału 2017 roku. Spoglądając na powyższy wykres ewidentnie widać, że roczne tempo wzrostu było w ostatnim czasie wspierane również przez efekty statystyczne, które od trzeciego kwartału zaczną wygasać (baza wzrośnie z 4% do 5,2%). Niemniej jednak mając na uwadze dwa, silne kwartały można podejrzewać, że wciąż mamy realne szanse na całoroczny wzrost na poziomie 5%.

Kolejną publikacją, jaką poznaliśmy w ostatnich dniach, był krajowy rynek pracy w lipcu. Według danych GUS dynamika wynagrodzeń brutto w sektorze przedsiębiorstw sięgnęła 7,2% względem oczekiwań na poziomie 7,5% w ujęciu rocznym. Dynamika zatrudnienia z kolei spadła do 3,5% co było wartością marginalnie poniżej konsensusu. O ile w przypadku zatrudnienia w zasadzie pozostaliśmy na niezmienionym poziomie, zaś baza statystyczna była nawet nieco wyższa, o tyle w przypadku płac możemy mówić o pewnym rozczarowaniu. Baza statystyczna była wyjątkowo niska i wynosiła 4,1% mimo to roczna dynamika obsunęła się do 7,2%. Z drugiej strony realne wynagrodzenie (3-miesięczna średnia) pozostało zdecydowanie powyżej 7% rok do roku, zaś realny fundusz płac obniżył się nieznacznie tuż poniżej 9%, wyniki które nadal powinny wspierać konsumpcję.

Miesięczna dynamika płac w miesiącu lipiec, źródło: GUS, InsiderFX Research

Jeśli chodzi o płace to można wskazać, że miesięczna dynamika lipca 2018 była najsłabsza od 2012 roku, notując czwartą z kolei niższą wartość. Mimo wszystko można postawić tezę, że za słabszy wzrost płac odpowiadał w sporej części sektor górnictwa, który w czerwcu z kolei charakteryzował się bardzo wysokim wzrostem. Więcej szczegółów będzie można wydobyć po publikacji biuletynu statystycznego GUS w najbliższy piątek. Ogólnie rzecz biorąc, warunki na rynku pracy wciąż powinny faworyzować stronę podażową, niemniej jednak okres z najwyższą dynamiką spadku stopy bezrobocia jest już najpewniej za nami.

Inflacyjny charakter polskiego indeksu PMI

Ostatnią serią danych była sfera realna: produkcja przemysłowa oraz budowlano-montażowa. Ta pierwsza w ujęciu rocznym wzrosła o 10,3%, przewyższając minimalnie konsensus na pułapie 10% i notując pokaźniejszą poprawę względem 6,8% w czerwcu. W rezultacie 3-miesięczna średnia wspięła się do poziomu 7,4%. Szczegóły danych pokazały wzrost w sektorze odpowiedzialnym za wytwarzanie i dystrybucję energii na poziomie 15,9%, co po części wynikało z relatywnie niskiej bazy statystycznej, a z drugiej z bardzo wysokiej średniej temperatury powietrza (średnia lipca uplasowała się na poziomie 24,1 stopnia, co jest najwyższą wartością od co najmniej 2005 roku jeśli chodzi o miesiąc lipiec). Produkcja w górnictwie i wydobyciu urosła o 4,4%, zaś w przetwórstwie przemysłowym aż o 10,2% i to pomimo faktu, że baza nie była wcale najniższa. Niemniej jednak trzeba wziąć również pod uwagę fakt, że w ujęciu rocznym liczba dni roboczych wzrosła o 1, co także z pewnością podbiło roczne dynamiki produkcji.

Produkcja w segmencie odpowiedzialnym za energię ponownie pokazała najwyższą dynamikę wzrostu, źródło: GUS, InsiderFX Research

Na koniec wspomnijmy, że produkcja budowlano-montażowa nieco rozczarowała, pokazując wartość 18,7% w ujęciu rocznym wobec konsensusu równego 22,3%. O ile średnia trzymiesięczna pozostała zdecydowanie powyżej 21%, o tyle dane te mogą sugerować pierwsze oznaki kurczenia się inwestycji sektora publicznego (przyspieszenie związane z wyborami samorządowymi na jesieni), co może być zobrazowane na poniższym wykresie. Przedstawia on udział środków z budżetu państwa (niebieska linia), jako 12-miesięczna suma i jej zmiana roczna, w projekty współfinansowane z UE oraz saldo rachunku kapitałowego w tożsamym ujęciu. Widać dość wyraźnie, że dynamika napływu środków z UE do Polski słabnie, a to również może oznaczać zmniejszenie zaangażowania budżetu państwa w różnego rodzaju inwestycje. Wciąż podtrzymuję tezę, iż szczyt dynamiki inwestycji powinniśmy zobaczyć w drugim bądź trzecim kwartale tego roku.

Wydatki samorządów jako udział we współfinansowaniu inwestycji w ramach środków z UE dynamicznie wzrosły, źródło: MF, NBP, InsiderFX Research

Podsumowując, paczka danych za lipiec (wraz z odczytem PKB za drugi kwartał i bilansem płatniczym) zdaje się zapowiadać stopniowe wytracanie dynamiki wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Choć jak na razie dane te są całkowicie neutralne z punktu widzenia polityki pieniężnej, to presja inflacyjna (bazowa) wciąż musi być brana pod uwagę jako potencjalny czynnik przekonywujący Radę Polityki Pieniężnej do podwyżki stóp procentowych w przyszłym roku.