Szanse i zagrożenia polskiej gospodarki (część 1)

wpis w: Bez kategorii | 0

Zgodnie z tym co obiecywałem, w nowym roku będę starał się kłaść również spory nacisk na to, co dzieje się w polskiej gospodarce, na polskich aktywach (indeksy giełdowe, obligacje, złoty czy rynek stopy procentowej dla naszej rodzimej waluty). Również od nowego roku więcej tweetów dotyczących stricte Polski, zarówno aspektów polityczno-gospodarczych, jak i tych czysto rynkowych. Z tego powodu zachęcam do obserwowania tweeterowego konta InsiderFX, a także moich stworzonych unikalnych list.

Jednocześnie chciałbym nadmienić, że w centrum mojej uwagi w dalszym ciągu pozostają waluty z grupy G10 oraz bazowe surowce (ropa, złoto, pszenica, kukurydza i soja). Z drugiej strony siłą rzeczy, chcąc skutecznie analizować i prognozować kursy walut, niezmiernie istotny jest pogląd na to, co dzieje się między innymi na rynku obligacji czy rynku stopy procentowej (krótkoterminowe stawki rynkowe jak LIBOR, WIBOR, FRA, IRS, OIS), a także na rynku opcji, pod kątem choćby oczekiwanej zmienności.

Zobacz: Czego spodziewać się na kluczowych surowcach w nowym roku?

Ponadto, inwestując w poszczególne akcje naszej lub zagranicznej giełdy przy procesie ich wyceny (część analizy fundamentalnej, która jednak może być przeprowadzona niezależnie) jest niezwykle ważne jakiej wysokości stopy procentowe prognozujemy w przyszłości, jakie stopy zwrotu uzyska nasz benchmark (najczęściej główny indeks danej giełdy), a także to, czy stopa podatku dochodowego ulegnie zmianie. Takie czynniki (nie wszystkie wymienione) mają ogromny wpływ na proces wyceny danej akcji, o czym być może jeszcze przyjdzie czas, by szerzej napisać. Dlatego też śledzenie wydarzeń polityczno-gospodarczych ma tak duże znaczenie i przełożenie na to dzieje się z polskimi aktywami. Przechodźmy jednak powoli do tematu dzisiejszego wpisu.

Jeśli chodzi o polską giełdę miniony rok był jednym z lepszych w ostatnich latach. Największym zwycięzcom okazały się średnie spółki wchodzące w skład indeksu mWIG40. Następnie w kolejce uplasowały się akcje spółek małych, notowanych w sWIG80, a najsłabiej (choć i tak na plus) wypadły akcje polskich blue chipów, czyli indeks WIG20 grupujący 20 spółek polskiej giełdy o największej kapitalizacji.

Indeksy giełdowe w Polsce w roku 2016
Indeksy giełdowe w Polsce w roku 2016

Z drugiej strony polska waluta dość mocno oberwała na szerokim rynku i tylko za sprawą potężnej deprecjacji brytyjskiego funta, wywołanej decyzją Brytyjczyków, nie doświadczyliśmy nowych minimów na indeksie PLN (indeks budowany względem USD, EUR, CHF oraz GBP).

Niemniej jednak należy zastanowić się, czy naprawdę słabsza waluta jest czymś niekorzystnym dla naszej gospodarki? Inne kraje jak choćby Szwajcaria, strefa euro (obecnie już w mniejszym stopniu) czy USA chętnie przyjęłyby słabszą walutę z racji płynących w związku z tym korzyści. Jeszcze nie tak dawno Mario Draghi lamentował nad zbyt wysokim kursem euro, który tłumił inflację. Teraz sytuacja diametralnie się zmienia, można by rzec, iż niemalże w oka mgnieniu.

Indeks PLN, źródło: stooq.pl
Indeks PLN, źródło: stooq.pl

Z drugiej strony jeśli popatrzymy na indeks PLN z szerszej perspektywy zauważymy, iż znajdujemy się blisko historycznych minimów. Zarówno na początku 2015 jak i 2016 następowało lokalne dno, tym razem może być podobnie. Notowania złotówki względem dolara USA czy euro znajdują się już na dość mocno wywindowanych poziomach, w mojej ocenie zbyt mocno. Jeśli spojrzymy na wykres indeksu PLN na przestrzeni ostatniego roku zauważymy, że Brexit był właściwie chwilę wytchnienia dla całego koszyka złotówki, pomimo silnej aprecjacji dolara, franka czy euro.

Sprawdź: „Flash crash” kończy burzliwy rok. Ranking surowców 2016!

Tym samym w ujęciu rocznym nasz cały koszyk niewiele się zmienił, aczkolwiek nie należy postrzegać w taki sposób powyższego wykresu. Z punktu widzenia polskiej gospodarki najważniejszym kursem jest zdecydowanie EURPLN. Mianowicie, największa część polskiego eksportu kierowana jest do Niemiec, a ponad 85% całkowitego eksportu trafia do krajów UE.

Eksport dóbr i usług jako % PKB, źródło: Bank Światowy
Eksport dóbr i usług jako % PKB, źródło: Bank Światowy

Jak pokazuje powyższa grafika udział eksportu w polskiej produkcji stale rośnie. W 2015 roku stanowił on niemalże 50% całkowitego produktu krajowego brutto. Inną sprawą jest fakt, że import polski również mocno rośnie, niemniej dynamika jest wciąż nieco mniejsza (choć ostatnie dane za trzeci kwartał 2016 roku pokazały ujemną kontrybucję eksportu netto rzędu -0,3pp do PKB). Aczkolwiek, słaby złoty powinien w mojej ocenie przyczynić się do powiększenia rozbieżności między eksportem a importem, w stronę tego pierwszego.

Inflacja atakuje światową gospodarkę

Słabszy waluta krajowa to tańszy eksport (potencjalny jego przyrost) oraz coraz droższy import (potencjalny jego spadek). W takich warunkach powinniśmy zobaczyć rosnącą kontrybucję do PKB z tytułu eksportu netto w kolejnych kwartałach. W tym miejscu poruszyć należy niezwykle ważną kwestią, jaką jest inflacja. To o nią walczyły banki centralne niemalże na całym świecie w ostatnich kilku latach. Czy wojnę tę wygrały?

Ciężko tak naprawdę powiedzieć, czy efekt ostatniej presji inflacyjnej praktycznie na całym świecie jest skutkiem działań polityki monetarnej, czy raczej złożenia dwóch aspektów: zwycięstwa Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich i odbicia cen ropy naftowej. Trump napompował oczekiwania co do bardzo luźnej polityki fiskalnej. W takim środowisku nie trudno o inflację, którą być może Rezerwa Federalna będzie wkrótce musiała tamować. W zeszłym roku tymczasem podniesiono stopy procentowe tylko raz (wcześniej zakładano nawet czterokrotną podwyżkę kosztu pieniądza).

Z kolei ceny ropy dostały podwójny strzał. Po pierwsze z racji wygranej Trumpa, po drugie z powodu osiągniętego porozumienia krajów OPEC i spoza kartelu co do cięcia wydobycia. Choć według mnie ropa nie powinna wykazywać większej zmienności w tym roku (oczekuje pozostania w kanale między 50 a 60$ z możliwym lekkim odchyleniem w górę), to należy zaznaczyć, że pierwsze kraje zaczynają już wdrażać cięcia produkcji (Kuwejt i Oman).

Choć efekt bazy ze strony ropy na inflację wyparuje za niespełna rok (przy założeniu konsolidacji na cenie surowca), to w przypadku realizacji luźnej polityki fiskalnej w USA presja cenowa może utrzymywać się. Wielką niewiadomą co do samej ropy jest to jak zareagują amerykańscy producenci, którzy mocno obniżyli swoje cenowe progi rentowności i czy wykluczone z porozumienia Nigeria i Libia nie zwiększą istotnie swojej produkcji. Tak czy inaczej inflacja rośnie i to w zastraszającym tempie.

Dane inflacyjne Niemiec
Dane inflacyjne Niemiec

Ostatnio poznaliśmy odczyt z gospodarki Niemiec, który pokazać wzrost miernika CPI co pułapu 1,7% z 0,8% w listopadzie. Dlaczego pokazuje dane z Niemiec? Tak jak pisałem wcześniej, Polska eksportuje do naszego zachodniego sąsiada najwięcej dóbr i usług (ujęcie wartościowe). Rosnąca tam inflacja w połączeniu z wciąż niskimi nominalnymi stopami procentowymi (EBC nieprędko zmieni swoją politykę), a aktualnie już ujemnymi stopami realnymi sprawia, że popyt konsumpcyjny powinien mocniej odbijać (brak bodźca do oszczędzania), to z kolei pociągnąć za sobą przyrost importu.

Poza tym trzeba brać pod uwagę, że sam kurs EURPLN nie zmienił się jakoś diametralnie w ciągu ostatniego roku. Roczna stopa zwrotu wyniosła nieco ponad 2%, co nie powinno znacząco, jeśli w ogóle, oddziaływać na hamowanie eksportu. Jednocześnie bodziec do wzrostu importu z Polski jest przynajmniej nie mniejszy niż w zeszłym roku (z punktu widzenia Polski jest odwrotnie, lekko poprawiła się koniunktura dla eksportu, osłabła dla importu).

Dane inflacyjne Polski
Dane inflacyjne Polski

Niemniej w Polsce również inflacja zaczyna odbijać, co po części może wynikać z krajowego czynnika w postaci silnego konsumenta. Jasnym jednak jest, że największy udział w ostatnim odbiciu dynamiki cen miały czynniki globalne, o jakich pisałem wyżej. Jednakże dobra pozycja konsumpcji w polskiej gospodarce może pomóc utrzymać dość stabilny i zrównoważony wzrost cen.

Sprzedaż detaliczna i inflacja CPI w Polsce
Sprzedaż detaliczna i inflacja CPI w Polsce

Jak widać na powyższym wykresie inflacja oraz sprzedaż w naszym kraju (nie tylko) mają sporą korelację. Dzieje się tak ze względu na fakt, że rosnący popyt (często wynikający z oczekiwań i lepszej koniunktury gospodarczej jak choćby na rynku pracy, państwowe dotacje – o czym więcej w dalszej części) wywiera coraz większą presję cenową.

Większy popyt wymaga większych nakładów produkcyjnych w tym pracy. Na początku są to nadgodziny, później z kolei zwiększane jest zatrudnienie. Na tym podłożu mamy pole do zadowolenia patrząc na stopę bezrobocia na poziomie 8.2%. Tym samym poprawia się zarówno sytuacja na rynku pracy (rosną nominalne wynagrodzenia) oraz dynamika cen w gospodarce (osiąganie przez bank centralny swojego celu).

Zobacz również: Rusza porozumienie OPEC a cena ropy… mocno w dół!

Na ten moment wciąż skupiam się na szansach polskiej gospodarki na najbliższe kwartały, zatem pozostańmy jeszcze w tym korzystnym nastroju i kontynuujmy. Krótko konkludując to, co do tej pory przedstawiłem. Umiarkowana presja inflacyjna powinna być jedną z szans polskiej gospodarki z punktu widzenia rosnącego popytu krajowego, ale nie tylko. Wyższa inflacja to również rosnące rynkowe stopy procentowe (ten aspekt w kolejnej części analizy), które mogą zachęcać do napływu kapitału.

Obosieczna broń w rękach rządu

Z drugiej strony należy nadmienić aspekt rosnących różnic rentowności obligacji Polski i Niemiec w opozycji do papierów Rumunii i Niemiec czy Węgier i Niemiec. Oznacza to tyle, że relatywne koszty obsługi zadłużenia w minionym roku w naszym kraju wzrosły mocniej w porównaniu do Rumunów czy Węgrów.

Z tego powodu rząd zaczyna myśleć na sposobem obniżenia rentowności na rynku wtórnym poprzez zaoferowanie szerszej gamy obligacji na kolejnych aukcjach. Wzrost liczby serii oferowanych papierów ma poprawić ich płynność w późniejszym handlu, co ma z kolei ograniczyć rentowność. Niższa rentowność na rynku wtórnym, to również szansa na niższy koszt nowego zadłużenia (kolejna emisja długu).

Niemniej jednak proces obniżenia rentowności obligacji może mieć z kolei efekt nieco mniej korzystny, a mianowicie generować odpływ kapitału zagranicznego (*współczynnik korelacji między 10-letnimi rentownościami Polski a EURPLN jest ujemny i wynosi -0,45). Choć zależność ta nie jest jakaś „powalająca” to daje do myślenia. Oczywiście w procesie tym ma znaczenie czy inwestor kupuje papiery z zamiarem ich trzymania do wykupu czy też z zamiarem zarobku na różnicy w cenie. W pierwszym przypadku wzrost rentowności powinien generować napływ kapitału (inwestor nie jest już później podatny na ryzyko zmiany ceny obligacji). Z kolei w drugim przypadku ten sam wzrost oprocentowania obligacji może skutkować odpływem kapitału (jak każdy papier, tak samo i obligacja wpada w trend spadkowy, co z reguły kreuje obniżenie aktywności inwestorów, zwłaszcza w krajach gospodarek rozwijających się, do jakiej należy Polska).

Dowiedz się: W jaki sposób przeprowadzana jest podwyżka stóp procentowych?

Summa summarum, długoterminowo z pewnością korzystniejszy będzie niższy koszt zadłużenia i właśnie tak zdaje się myśleć ministerstwo finansów, biorąc pod lupę ostatni rok na rynku długu. Zachodzi jednak pytanie, czy to nie względy polityczne w naszym kraju doprowadziły do wzrostu rentowności, nie zaś kłopot z płynnością i zbyciem papierów (przynajmniej w mniejszym stopniu). Aczkolwiek dla rynku PLN bardzo duże znaczenie ma to, jak „zagranica” zareaguje na zmiany rentowności obligacji (odpływ kapitału może generować jeszcze większą presję na deprecjację złotówki). Pierwsza aukcja długu już 5 stycznia, wtedy poznamy popyt na polskie papiery dłużne. MF zadeklarował się, że w pierwszym kwartale będzie chciał przeprowadzić emisję obligacji rzędu 25-38 mld zł, zależnie od sytuacji rynkowej.

Polski przemysł zaczyna dochodzić do głosu

Na początku obecnego tygodnia poznaliśmy przemysłowy indeks PMI dla polskiej (między innymi) gospodarki, który dynamicznie wzrósł, zdecydowanie powyżej poziomu 50 pkt., który umownie oddziela recesję od ożywienia. Indeks ten powstaje na podstawie wyników badań ankietowych managerów odpowiednich branż, którzy subiektywnie oceniają perspektywę prowadzenia biznesu na różnych płaszczyznach.

Subindeks kosztów produkcyjnych (input prices) i inflacja CPI w Polsce
Subindeks kosztów produkcyjnych (input prices) i inflacja CPI w Polsce

Również i z tego punktu widzenia możemy dostrzec czającą się za rogiem inflację. Dział Analiz PKO Banku Polskiego zbudował prostą aproksymację przyszłej inflacji, opóźniając subindeks kosztów produkcji o pół roku. Jak widać historycznie, takie opóźnienie było zasadne, co oznaczałoby, iż w ciągu zaledwie 6 miesięcy inflacja mogłaby przyspieszyć nawet w rejon 3%. W takim przypadku presja na wzrost wzrost nominalnych stóp będzie jeszcze większa (kwestię rynku stopy procentowej w korelacji do PLN omówię w kolejnej części – rynkowej), a te rynkowe wyraźnie zwyżkują.

Wzrost indeksu PMI również korzystnie powinien wpłynąć na tempo wzrostu produkcji przemysłowej. Na wykresie poniżej widzimy, że zależność obydwu miar jest całkiem pokaźna. Aktualnie indeks PMI sugeruje możliwość zdecydowanego odbicia produkcji w przemyśle.

Produkcja przemysłowa i przemysłowy indeks PMI dla Polski
Produkcja przemysłowa i przemysłowy indeks PMI dla Polski

Rekordowo niski deficyt. Plan „VAT” wykonany

Mainstreamowe media pieją mocno na temat „rozdawnictwa”, tymczasem istnieje szansa (całkiem spora), że w tym roku doczekamy się jednego z rekordowo niskich deficytów. Oczywiście na wstępie chciałem zaznaczyć, że nie wszystko złoto co się świeci. Niemniej jednak, według ostatnich danych MF wykonanie wydatków budżetu państwa w okresie I-XI 2016 r. wg szacunkowych danych wyniosło 322,1 mld zł tj. 87,4% planu. Implikuje to (po zestawieniu z dochodami) możliwość spadku deficytu budżetowego do poniżej 2,4% PKB (lepiej było tylko w 2007 roku, kiedy wyniósł on 1,9%). Oznacza to oddalenie od progu 3% wyznaczone przez Komisję Europejską, po osiągnięciu którego sektor budżetowy mógłby otrzymać nakaz redukcji wydatków/odpowiednie sankcje.

Czytaj: Podsumowanie najważniejszych wydarzeń na rynku w minionym roku!

Za taki stan rzeczy odpowiadają w dużej mierze tzw. „jednorazowe strzały”. Po pierwsze, z racji niższego kursu PLN mieliśmy dość pokaźną, bo sięgającą blisko 8 mld zł wypłatę z zysku NBP. Po drugie budżet zarobił ponad 9 mld zł na aukcjach częstotliwości LTE. Niemniej jednak pewną korzystną wiadomością (być może długoterminową zmianą) jest fakt większej ściągalności podatku VAT, ale nie tylko jego. Wyniki przedstawione przez MF kształtują się następująco:

  • dochody z podatku VAT były wyższe o 7,4% r/r. (tj. ok. 8,4 mld zł),
  • dochody z podatku akcyzowego i podatku od gier były wyższe o 5,0% r/r. (tj. ok. 2,9 mld zł),
  • dochody budżetu państwa z podatku PIT były wyższe o 7,1% r/r (tj. ok. 2,9 mld zł),
  • dochody budżetu państwa z podatku CIT były wyższe o 2,0% r/r (tj. ok. 0,5 mld zł).

Jak we wszystkich głównych kategoriach podatków pośrednich i bezpośrednich odnotowano przyrost w ujęciu rocznym (dane do listopada włącznie). To też pokazuje, że zmiana polityki ma swoje korzystne dla państwa oznaki. Jeśli sektor przedsiębiorstw miałby być w zapaści, wówczas ciężko byłoby o wzrost dochodów z VAT, choć należy założyć, że część z tej sumy stanowi VAT ściągnięty z do tej pory „nieściągalnych” firm. Aczkolwiek jeśli chodzi o aspekt przedsiębiorstw polityka również nieco napsociła. Niemniej analizując głębiej okazuje się, że za wszystko zapłaci i tak.. konsument (więcej w drugiej części analizy).

Inwestycje ponownie wesprą wzrost gospodarczy?

Bez wątpienia to inwestycje były w ostatnich kwartałach kulą u nogi wzrostu w Polsce. Niemniej w ostatnim czasie otrzymujemy coraz więcej sygnałów, że sytuacja ta może się zmienić. Pierwszym, choć nie pełnym, jest wzrost dochodów z VAT. Drugim poprawiające się nastroje w polskim przemyśle, co udowodniłem wskazując na indeks PMI. Trzecim aspektem jest wzrost produkcji stali surowej.

Produkcja stali surowej oraz nakłady brutto na środki trwałe, źródło: SpotData

Jak widzimy miernik ten bardzo dobrze koreluje z inwestycjami, a ściślej mówiąc z inwestycjami w aktywa trwałe. Porównując obydwie linie możemy dochodzić do wniosku, że przed nami koniec inwestycyjnego exodusu. Korzystniejsze nastroje już przekładają się na realne zmiany w produkcji.

baner728x90v4

Jakby tego było mało i dla potwierdzenia mojego poglądu, większość w ostatnim miesiącu była sceptycznie nastawiona co do publikowanych danych makroekonomicznych. Silny przyrost wartości indeksu oznacza, że odchylenie danych faktycznych od konsensusów była bardzo duża (ekonomiści, analitycy nie spodziewali się tak dobrych danych). Ten wykres najlepiej konkluduje ostatnie tygodnie w polskiej gospodarce i pozytywnie nastraja na co najmniej pierwsze dwa kwartały.

Indeks zaskoczenia danymi makro
Indeks zaskoczenia danymi makro

Na koniec tematu inwestycji podkreślić trzeba również fakt uruchomienia w tym roku większych środków unijnych w ramach dofinansowania w latach 2014-2020. Według rządu do 26 grudnia 2016 r. złożono 39 475 wniosków o dofinansowanie projektów na całkowitą kwotę 244,3 mld zł. Wartość dofinansowania UE we wnioskach o dofinansowanie wyniosła 148,0 mld zł. Faktycznie podpisano z beneficjentami 9 979 umów o dofinansowanie na kwotę dofinansowania w części UE 68,7 mld zł. Jeśli ufać zapowiedziom tempo inwestycji ze środków unijnych w tym roku ma być jeszcze większe, co może dodać kilka dziesiątych części punktu procentowego do PKB.

Była to pierwsza część „Szanse i zagrożenia polskiej gospodarki”. W kolejnej części dokończę niniejszą analizę, zaś w ostatnim zajmę się analizą rynku PLN, rynku stopy procentowej, rynku obligacji czy akcji.

*Dane wzięte do analizy są danymi dziennymi za okres od początku 2010 roku do dnia 3 stycznia br.