Wyższa inflacja, niższy wzrost i status quo w RPP

wpis w: Bez kategorii | 0

Przedostatnie posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej w tym roku przyniosło rewizję prognoz ekonomicznych DAE, których szczegóły poznamy w przyszłym tygodniu, przy okazji publikacji całego kwartalnego raportu o inflacji. Generalnie zmiany prognoz inflacji i wzrostu gospodarczego są zgodne z powszechnymi oczekiwaniami, niemniej zwłaszcza projekcje wskaźnika CPI obarczone są dużym ryzykiem. Pomimo zmian jakie zaszły w polskiej i światowej gospodarce od lipca (wtedy miała miejsca publikacji ostatnich prognoz), zdaniem prezesa Glapińskiego bazowym scenariuszem jest pozostawienie stóp procentowych na niezmienionym poziomie do końca kadencji większości członków RPP w 2022 roku.

Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami prezesa NBP, jaki i również z trendami w rodzimej gospodarce, ścieżka wzrostu gospodarczego została obniżona (środek przedziału prognoz) do 4,3% na 2019 (poprzednio 4,5%), do 3,6% w 2020 (3,9%) oraz do 3,3% w 2021 (3,4%). Jednocześnie ścieżka wzrostu cen uległa niewielkiemu podniesieniu do 2,3% w tym roku (2%), do 2,9% w 2020 (2,8%) oraz do 2,6% w 2021 (2,4%). Biorąc pod uwagę zmiany jakie zaszły od czasu publikacji ostatnich prognoz w lipcu (tj. kształtowanie się dynamiki inflacji nieco powyżej prognoz DAE oraz istotne pogorszenie zmiennych sfery realnej), dostosowanie projekcji było rzeczą naturalną.

Projekcje makroekonomiczne DAE, źródło: NBP, InsiderFX Research

O ile w przypadku dynamiki PKB panuje względny konsensus co do kierunku zmian w najbliższych dwóch latach, o tyle znacznie więcej niepewności znajdziemy wokół prognoz wskaźnika CPI. Główna tego zasługa różnych założeń co do wzrostu cen energii elektrycznej dla gospodarstw domowych w przyszłym roku. Jak podkreślił na konferencji prasowej członek RPP Sura, obecna prognoza DAE zakłada wzrost cen energii o 8%, co wydaje się względnie konserwatywnym założeniem. Stąd nie można wykluczyć rewizji w dół ścieżki CPI na kolejne dwa lata, jeśli wzrost będzie niższy lub zamrożenie cen z 2018 roku będzie obowiązywało również w 2020. Według prezesa Glapińskiego możliwa rewizja w dół prognozy CPI na przyszły rok wyniosłaby w takim układzie 0,3 pkt. proc. Niemniej jednak nawet z uwzględnieniem uwolnienia cen energii w przyszłym roku roczna dynamika wskaźnika CPI nie znajduje się powyżej 3%, nie mówiąc już o górnym paśmie odchylenia od celu centralnego na poziomie 3,5%. Taki pogląd powinien zatem wspierać neutralną retorykę RPP, a to oznaczać będzie najprawdopodobniej brak zmian stóp procentowych nie tylko w przyszłym, ale również w 2021 roku. O bilansie ryzyk poziomu stóp mówił podczas konferencji Hardt, który choć nie wykluczył warunkowej (niewielkiej) podwyżki stóp w przyszłym roku z uwagi między innymi na mocne wzrosty cen usług, to podtrzymał, że bazowym jego przeświadczeniem jest obecnie tryb „wait and see„. Sam prezes Glapiński stonował bardziej jastrzębie słowa Hardta wskazując, że jego zdaniem jeśli już jakiś ruch na stopach miałby miejsce, będzie to raczej ruch w dół. W jego opinii wzrost inflacji będzie przejściowy, a spowolnienie dynamiki PKB nie tak głębokie (tempo wzrostu nie spadnie istotnie poniżej produktu potencjalnego).

Polacy pracują coraz bardziej efektywnie

Prezes RPP podkreślił również, że żadne badania ośrodków analitycznych nie wskazują obecnie na bańkę na rynku nieruchomości, co naturalnie powinno być czynnikiem zniechęcających do podwyżek stóp procentowych. Ponadto, na listopadowym posiedzeniu RPP „podjęła uchwałę w sprawie zasad tworzenia i rozwiązywania rezerwy na pokrycie ryzyka zmian kursu złotego do walut obcych w Narodowym Banku Polskim oraz uchwałę zmieniająca uchwałę w sprawie zasad rachunkowości NBP.” Wynika to bezpośrednio z istotnego wzrostu poziomu rezerw walutowych na przestrzeni ostatnich lat. Obecny (na koniec września) poziom rezerw wynosi 483 mld zł, wobec 277 mld zł na koniec 2010 roku, skąd to pochodzą ostatnie zasady tworzenia tejże rezerwy. Wyższy poziom rezerw walutowych to również większe ryzyko wpływu zmienności kursu walutowego na wynik NBP (aprecjacja złotego będzie w coraz większym stopniu ciążyć na wyniku, a właśnie taki kierunek jest dość powszechnie oczekiwany w dłuższym terminie).

Zmiany te praktyce mają „wypłaszczyć strumień wpłat do budżetu”, jak określił to członek RPP Hardt. Oznacza to, że wpłata z potencjalnego zysku NBP do budżetu będzie mniejsza (bez znacznych skoków w przypadku istotnej deprecjacji złotego), niemniej jednak strumień tychże wpłat bardziej stabilniejszy. Od strony technicznej bufor na ryzyko kursowe budowany ma być nie z całości zysku NBP, ale tylko z tej jego części, która pochodzi bezpośrednio z dodatnich różnic kursowych. Docelowo poziom rezerwy na pokrycie ryzyka zmian kursu złotego względem walut obcych ma się potroić, co ma ograniczać wpływ wahań kursowych na finalny wynik NBP.

Moja przyszła emerytura – analiza zmienionego systemu

Jako, że zysk NBP w 95% przekazywany jest do budżetu państwa, warto poruszyć wątek reformy OFE. Mianowicie, według opublikowanej dzisiaj Oceny Skutków Regulacji, rozłożenie opłaty przekształceniowej, wynikającej z przeniesienia aktywów OFE do IKE, będzie znacznie mniej symetryczny niż pierwotnie zakładano. Obecnie zakłada się, że 12,5 mld zł z tejże opłaty zasili budżet w 2020 roku, zaś tylko 4,7 mld zł zasili budżet w roku 2021 (wcześniej sumy te rozkładały się odpowiednio na poziomach 8,6 mld zł i 8,4 mld zł). Zmiana ta prawdopodobnie wynika z potencjalnego zmniejszenia wpływu do budżetu z racji rezygnacji likwidacji limitu składek na ubezpieczenie społeczne (tzw. 30-krotność), która miała dać zastrzyk rzędu 5 mld zł. Zabieg ten ma z kolei zapobiec mocniejszemu oddaleniu się budżetu centralnego od zrównoważenia, jaką to wizję przedstawił poprzedni rząd. W rezultacie, o ile deficyt całego sektora finansów publicznych może faktycznie być względnie zrównoważony w przyszłym roku, to znacznie większe problemy mogą pojawić się w roku 2021. Ponadto, z giełdowego punktu widzenia taka decyzja (wyższy dochód z opłaty przekształceniowej w przyszłym roku niż pierwotnie zakładano) będzie oznaczać większą podaż akcji na warszawskiej giełdzie, które to aktywa stanowią aż 75% całkowitych portfeli OFE.