Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

W połowie listopada niemiecki Trybunał Konstytucyjny (TK) wydał dość szokujący werdykt, który istotnie wpływa na sytuację budżetową tamtejszego rządu. Choć z pozoru wydaje się, że temat ten powinien zostać ograniczony wyłącznie do Niemiec, decyzja ta może nieść poważne konsekwencje nie tylko dla największej gospodarki Europy. Na szali stoi transformacja energetyczna, pod którą kryją się takie projekty jak rozbudowana odnawialnych źródeł energii, rozwój infrastruktury dla pojazdów elektrycznych czy dekarbonizacja. Jednocześnie USA, będące znacznym konkurentem dla Europy pod kątem dokonywanych zmian w sektorze energetycznym, znajdują się w zdecydowanie lepszej sytuacji. W najgorszym scenariuszu pozostania w tyle, Europa mogłaby doświadczyć relokacji energochłonnych przedsiębiorstw właśnie w kierunku amerykańskim. Jednym słowem – jest o co się bić.

Główne wnioski z artykułu

• Niemiecki rząd przez lata obchodził limit zadłużenia, tworząc fundusze pozabudżetowe (np. na transformację energetyczną). Wyrok Trybunału uznał to za niekonstytucyjne, co nagle „wycięło” z budżetu dziesiątki miliardów euro.
• Restrykcyjne prawo ograniczające deficyt do 0,35% PKB, które miało być symbolem stabilności, w dobie kryzysu energetycznego i konieczności zbrojeń stało się barierą dla niezbędnych inwestycji.
• Problemy fiskalne Berlina oznaczają mniej pieniędzy na wspólne projekty unijne i słabszy popyt wewnętrzny. Jako największa gospodarka UE, niemiecka stagnacja bezpośrednio uderza w kraje ościenne, w tym Polskę.
• Problemy fiskalne Niemiec mogą wpłynąć na postrzeganie niemieckich obligacji (Bundów) jako absolutnie bezpiecznej przystani, zmieniając spready (różnice w rentowności) względem innych krajów strefy euro.

Czego dotyczył wyrok TK?

Zacznijmy od małego wprowadzenia, które powinno ułatwić zrozumienie całego kontekstu. Mianowicie, budżet federalny na 2021 rok umożliwiał zaciągnięcie zadłużenia na łączną kwotę 240 mld EUR na poczet walki z pandemią. Był to drugi rok z rzędu, kiedy nie obowiązywał tzw. hamulec długu, do którego to mechanizmu wrócę w dalszej części tekstu. Jak się okazało na koniec 2021 roku, limit został wykorzystany jedynie w 180 mld EUR. Z tego względu nowy rząd, składający się z koalicji SPD/Zieloni/FDP, postanowił wykorzystać sytuację i przesunąć niewykorzystane 60 mld EUR do funduszu klimatycznego (KTF). Co jednak istotne, decyzja ta została podjęta w marcu 2022, a dotyczyła poprzedniego roku. Cały zabieg nie spodobał się opozycji CDU/CSU, która zaskarżyła cały proces do TK. 15 listopada TK przyznał rację CDU/CSU i nakazał umorzyć owe 60 mld EUR. Tym samym budżet KTF musi się obniżyć o tę kwotę.

KTF został utworzony już w 2010 roku za czasów Angeli Merkel i od tego czasu tylko zyskiwał na znaczeniu. Z KTF miały zostać sfinansowane renowacje budynków pod kątem efektywności energetycznej, dekarbonizacja i cyfryzacja gospodarki, rozwój elektromobilności czy subsydia dla przedsiębiorstw chcących podejmować inwestycje np. w branży półprzewodników. Krótko mówiąc, wszystkie te kroki miały na celu poprawę konkurencyjności niemieckiej gospodarki, która przez lata polegała głównie na paliwach kopalnych oraz gdzie stopień cyfryzacji pozostawia wiele do życzenia. W latach 2024-2027 zaplanowano do tej pory łącznie 212 mld EUR wydatków z KTF, z czego 58 mld EUR już na przyszły rok. Brak dokonywania znacznych inwestycji stanowi poważny hamulec dla efektywnej transformacji energetycznej.

Zawieszenie hamulca zadłużenia

Werdykt TK sprawia, że obecny minister finansów Niemiec Lindner musi uwzględnić w tym roku dodatkowe (przynajmniej) 37 mld EUR wydatków, które do tej pory były „zlokalizowane” w funduszach pozabudżetowych. Pociąga to za sobą poważne konsekwencje w postaci konieczności zawieszenie hamulca zadłużenia również w 2023 roku.

Mechanizm ten – ograniczający wzrost netto zadłużenia strukturalnego o nie więcej niż 0,35% PKB rocznie – był zawieszony w latach 2020-2022. Najpierw powodem był wybuch pandemii, a następnie rozpętanie wojny na Ukrainie. Tylko w tak nadzwyczajnych okolicznościach, zgodnie z niemiecką konstytucją, hamulec ten może zostać zniesiony. Biorąc jednak pod uwagę, że w tym roku znaczna część wydatków została już poczyniona, nie ma szans na ich istotnie zredukowanie. W efekcie hamulec zadłużenia będzie poluzowany także w tym roku.

Skutki budżetowe

Niemiecki rząd musi zatem skonstruować budżet uzupełniający na 2023 rok, który weźmie pod uwagę niespodziewane wydatki. Tym samym wpływ na aktywność gospodarczą będzie ograniczony, przynajmniej na razie. Oczywiście w pewien sposób trzeba znaleźć na to finansowanie, które może pochodzić albo ze zwiększonego obciążenia podatkowego, albo z dodatkowej emisji obligacji skarbowych. Sytuacja komplikuje się w 2024 roku, gdyż po uwzględnieniu umorzenia 60 mld EUR z KTF, przyszłoroczny deficyt może wzrosnąć do 52 mld EUR (wyliczenia Bundesbanku). Nawet jeśli ostateczna liczba okaże się nieco niższa, w budżecie w dalszym ciągu pozostaje znaczna dziura do zasypania.

Czy deficyt budżetowy wciąż coś znaczy dla obligacji skarbowych?

Co zrobić w takim wypadku? Możliwości jak zwykle jest kilka. Najbardziej racjonalną, w obliczu konieczności istotnej poprawy konkurencyjności niemieckiej gospodarki, byłaby pewnie reforma mechanizmu ograniczającego wzrost długu strukturalnego (po uwzględnieniu wahań cyklicznych) o nie więcej niż 0,35% PKB. Prawdopodobnie jest to najtrudniejsza opcja, gdyż wymagałaby nowelizacji konstytucji, do czego wymagana jest większość 2/3. Obecna koalicja rządząca takową nie dysponuje. Drugą opcją jest ogłoszenie stanu nadzwyczajnego na 2024 rok celem zawieszenia hamulca zadłużenia na już piąty rok z rzędu. Problem w tym, że ciężko uzasadnić takowe zdarzenie w obecnej sytuacji makroekonomicznej i geopolitycznej. Trzecią opcją jest, a jakże, zwiększenie podatków lub ograniczenie wydatków. Jeśli chodzi o kwestię wzrostu opodatkowania pewne tarcia mogą być widoczne w samej koalicji rządzącej. FDP bowiem stała do tej pory w opozycji do takich pomysłów. Co do redukcji wydatków, kluczowe będzie to gdzie skoncentrowałyby się cięcia. Tak czy inaczej ostatnia opcja wydaje się najbardziej realna.

Nie tylko KTF

KTF jest tylko jednym z wielu funduszy znajdujących się poza budżetem federalnym, a zatem nieobjętych mechanizmem hamulca zadłużenia. Innym znaczącym funduszem jest WSF służący do wypłat subsydiów związanych z wysokimi cenami energii. Fundusz ten posłużył również do wsparcie wielu niemieckich firm w trakcie pandemii, włącznie z Lufthansą. Choć werdykt TK nie dotyczył bezpośrednio innych funduszy poza KTF, niemiecki minister finansów ogłosił w trakcie weekendu, iż WSF zostanie zamknięty wraz z końcem roku. Nie będą dokonywane już z niego żadne inne wypłaty.

Jeszcze innym funduszem jest fundusz zbrojeniowy dysponujący budżetem około 100 mld EUR, który został utworzony w ubiegłym roku. Posiada on jednak poparcie konstytucyjne, więc jest mało prawdopodobne, by został on dotknięty werdyktami TK. Wydatki zbrojeniowe nie wydają się więc zagrożone.

Konkurencyjność na szali

Jeszcze przed werdyktem TK niemiecka gospodarka była zdecydowanie z tyłu jeśli chodzi o globalny wyścig do zielonych technologii. Obecnie perspektywa stała się jeszcze bardziej mglista. Wszystko to odzwierciedlane jest w tempie wzrostu PKB, które pozostaje w najlepszym razie „na zero”. Najnowsza prognoza Komisji Europejskiej na 2024 rok zakłada wzrost PKB o 0,8%. Jeśli faktycznie będą konieczne oszczędności, a wiele na to wskazuje, wynik to może okazać się nie do osiągnięcia. Oznaczałoby to więc kolejny rok stagnacji w tamtejszej gospodarce, a co tym idzie pewnego ryzyko również dla polskiej aktywności gospodarczej. Czy stagnacja jest momentem ograniczania deficytu budżetowego? Z pewnością nie, lecz wykorzenienie konserwatywnego myślenia niemieckiego rządu może być trudne.

Powyższe to jedynie ryzyko „na teraz”, ale brak adekwatnych nakładów inwestycyjnych w Niemczech sprawi, że przemysłowe serce Europy będzie bić coraz wolniej. Cała Europa czuje już oddech Chin, ale i rosnącą konkurencję ze strony USA. Z polskiego punktu widzenia stanowi to zarówno zagrożenie jak i szansę. Tę drugą stanowić będzie dalsze dywersyfikowanie eksportu, choć jest to zadanie, które wymaga czasu.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Co to jest „hamulec długu” i dlaczego budzi teraz takie kontrowersje?
   To zapis w konstytucji Niemiec, który niemal zakazuje państwu pożyczania pieniędzy. Kontrowersja polega na tym, że bez inwestycji w infrastrukturę i energię Niemcy tracą konkurencyjność, ale prawo zabrania im ich sfinansowania z długu.
2. Dlaczego wyrok niemieckiego Trybunału jest ważny dla rynków finansowych?
   Wyrok ten drastycznie ograniczył możliwości wydatkowe rządu Niemiec. Mniejszy impuls fiskalny z Berlina to wolniejszy wzrost PKB w całej strefie euro, co wpływa na decyzje EBC dotyczące stóp procentowych.
   
3. Jak kłopoty Niemiec mogą wpłynąć na gospodarkę Polski?
   Niemcy to nasz największy partner handlowy. Jeśli niemiecki rząd tnie wydatki i konsumpcja tam spada, polskie firmy eksportowe otrzymują mniej zamówień, co bezpośrednio przekłada się na niższe tempo wzrostu gospodarczego w Polsce.

Artykuł Na ile istotne są niemieckie problemy fiskalne? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Amerykański Departament Skarbu opublikował wczoraj kwartalny plan finansowania potrzeb pożyczkowych, który tym razem wywoływał wyjątkowe duże zainteresowanie. Powody są dwa: ostatni mocny wzrost rentowności obligacji skarbowych oraz wpływ nowych emisji na kształtowanie płynności w sektorze bankowym. W niniejszym tekście prezentuję kluczowe informacje z opublikowanego raportu oraz wnioski rynkowe z niego płynące.

Główne wnioski z artykułu

• Departament Skarbu sugeruje, że obecne wielkości aukcji obligacji długoterminowych są wystarczające. To sygnał dla rynku, że nie będzie nagłego „zalania” podażą, co uspokaja inwestorów i stabilizuje rentowności.
• Departament Skarbu potwierdza plany odkupu starszych, mniej płynnych obligacji. Ma to na celu poprawę płynności na rynku wtórnym, co zmniejsza ryzyko nagłych skoków zmienności.
• Raport wskazuje na dążenie do utrzymania stabilnego poziomu gotówki na koncie rządu (TGA). Unikanie gwałtownych skoków salda na tym koncie pomaga uniknąć nagłego „wysysania” płynności z systemu bankowego.
• Strategia pożyczkowa jest ściśle skorelowana z oczekiwaniami co do działań Fed. Departament Skarbu stara się zminimalizować koszty obsługi długu, co przy wysokich stopach wymaga bardzo precyzyjnego doboru terminów emisji.

Emisje papierów kuponowych

W czwartym kwartale 2023 roku Departament Skarbu planuje łączną emisję netto papierów skarbowych o wartości 776 mld USD. Informacja ta nie jest nowa, gdyż poznaliśmy ją już na początku tygodnia. W porównaniu z planem sierpniowym oznacza to spadek emisji netto o 76 mld USD. Istotniejsza jest jednak struktura emisji. W sierpniowym planie zapotrzebowanie to miało być zrealizowane papierami kuponowymi w kwocie 216 mld USD. W planie listopadowym szacunek ten podbito do 316 mld USD. Z kolei w pierwszym kwartale 2024 roku zaplanowano łącznie emisji netto na kwotę 816 mld USD, gdzie papiery kuponowe stanowić mają 230 mld USD. To pierwszy szacunek na nowy rok, nie mamy więc punktu porównawczego. W komunikacie Departament Skarbu dodał, iż oczekuje jeszcze jednego kwartału zwiększonych emisji kuponowych poza tym, co już zostało ogłoszone. 

Emisje bonów skarbowych

W przypadku bonów skarbowych szacunek na czwarty kwartał 2023 został istotnie obniżony do 460 mld USD wobec 636 mld USD emisji netto oczekiwanych w sierpniowym planie. W pierwszym kwartale 2024 emisja netto bonów wynieść ma kolejne 586 mld USD, co łącznie implikuje wartość przewyższającą 1 bln USD. To ważna informacja, do której wrócę później. Departament Skarbu jednocześnie oznajmił, iż oczekuje utrzymania obecnego tempa emisji bonów do końca listopada, a następnie niewielkiego jego zmniejszenia, które potrwać może do końca stycznia. 

W praktyce oznacza to, że udział bonów skarbowych w ogóle papierów zwiększy się zauważalnie powyżej rekomendowany przez TBAC limit 20%. Przy okazji, TBAC jest organem doradczym, który spotyka się na kwartalnych posiedzeniach z Departamentem Skarbu w celu przedstawienia swoich rekomendacji odnośnie do przyszłych emisji. W skład komitetu wchodzą przedstawiciele banków, brokerów, dealerów, zarządzających funduszami czy firm ubezpieczeniowych. Biorąc pod uwagę ogłoszone plany emisji można szacować, że na koniec pierwszego kwartału przyszłego roku udział bonów może lekko przebić poziom 23%. Jednocześnie warto zaznaczyć, że według TBAC czasowe przekroczenie limitu 20% nie będzie stanowić ryzyka z punktu widzenia finansowania potrzeb. W praktyce ruch ten jest poniekąd pomocną dłonią dla Fed. Dlaczego?

Drenaż RRP będzie kontynuowany, Fed może procedować QT

Plany emisji bonów skarbowych netto mają kluczowe znaczenie dla kształtowania płynności w sektorze bankowym. Tak jak pisałem już wielokrotnie, obecnie proces zacieśniania ilościowego (QT) drenuje płynność spoza sektora bankowego. Dzieje się tak, gdyż Departament Skarbu w ostatnich miesiącach skupił się głównie na emisji bonów. Te były, są i najpewniej będą chętnie kupowane przez fundusze pieniężne, które do tej pory trzymały swoje aktywa w dużej mierze (pośrednio) w Fed w ramach reverse repo (RRP). Istotny wzrost emisji bonów netto przyczynił się jednak do spadku wolumenu RRP w ostatnim czasie.

Wcześniej można było podejrzewać, że plany emisji bonów nieco spowolnią w związku z już przekroczonym pułapem 20% ich udziału w ogóle papierów skarbowych. Wszystko jednak wskazuje, iż emisje bonów będą kontynuowane, a wolumen RRP będzie nadal spadał. Plany zakładają emisje na ponad 1 bln USD netto do końca pierwszego kwartału 2024. Tymczasem wolumen funduszy w RRP wynosi obecnie właśnie niespełna 1,1 bln USD. Przy oferowanej rentowności na bonach i prawdopodobnym szczycie na stopach procentowych Fed wydaje się, że fundusze pieniężne będą chętnie kupować bony. 

Z punktu widzenia Fed oznacza to, że QT może być spokojnie kontynuowane bez obaw, iż proces ten zacznie niebawem drenować rezerwy sektora bankowego. Zamiast tego Fed ujrzy pożądany scenariusz ściągania płynności spoza sektora bankowego z powrotem do niego. Przypominam, że taki scenariusz możliwy jest jedynie przy pomocy Departamentu Skarbu, który emituje papiery mogące zostać nabyte przez fundusze pieniężne (termin zapadalności do roku). Jeśli nagle całość emisji pochodziłaby z papierów kuponowych, wówczas spadku doświadczyłyby rezerwy sektora bankowego, a wolumen RRP pozostałby dość wysoki. Stałoby się tak z tego powodu, iż kupcem krańcowym nowych papierów skarbowych byłyby instytucje spoza funduszy pieniężnych (najpewniej banki i gospodarstwa domowe).

Co z płynnością sektora bankowego?

To zależy od przyjętego horyzontu. W krótkim okresie kontynuacja spadku wolumenu RRP będzie oznaczać powrót płynności do sektora bankowego i możliwy jej wzrost przez pewien czas. Dlaczego tak się może stać, a nie działo się do tej pory pomimo spadku środków trzymanych w RRP? Departament Skarbu emitując bony do tej pory zebrane środki zbierał na rachunek budżetowy utrzymywany w Fed. W efekcie nastąpiło szybkie jego uzupełnienie z niespełna 50 mld USD na początku czerwca do ponad 830 mld USD obecnie. O scenariuszu tym pisałem swego czasu przy okazji szczegółowego wytłumaczenia zagadnień związanych z limitem zadłużenia. Tymczasem w nowym planie finansowym, na koniec bieżącego i przyszłego kwartału Departament Skarbu przyjął, iż saldo rachunku budżetowego wynosić będzie 750 mld USD. Oznacza to, że środki zebrane z emisji papierów skarbowych będą w zasadzie na bieżąco wydawane, a nie gromadzone na rachunku w Fed jak miało to miejsce do tej pory. W praktyce oznacza to, że środki te będą kończyły na rachunkach w bankach komercyjnych zwiększając poziom ich płynności.

Powyższa sytuacja będzie możliwa pomimo trwającego QT Fed, który redukuje płynność sektora ogółem (rezerwy bankowe plus RRP). To z uwagi na fakt, że przy utrzymaniu wysokiej emisji bonów może ona okresowo przewyższyć miesięczne tempo QT (95 mld USD miesięcznie). W najgorszym razie w krótkim okresie powinna czekać nas stabilizacja rezerw sektora na obecnych poziomach (o ile nie wydarzy się nic nadzwyczajnego, gdyż bilans banku centralnego odzwierciedla także zmiany na innych płaszczyznach). Z biegiem czasu jednak sytuacja ulegnie zmianie, o ile tylko Fed będzie kontynuować QT. Przy zerowym saldzie RRP średnio każdy miesiąc będzie oznaczać spadek płynności sektora bankowego o blisko 100 mld USD. Taki stan rzeczy moim zdaniem będzie mógł potrwać przez pewien czas z uwagi na fakt, iż wartość rezerw sektora znajduje się prawdopodobnie na komfortowym poziomie. W miarę zbliżania się do zbyt niskiego pułapu spadał będzie jednak apetyt na ryzyko, co może odbić się na notowaniach bardziej ryzykownych aktywów. Ostatecznie jednak trzeba pamiętać, że na straży stoi Fed. 

Co stało za ostatnim wzrostem rentowności?

Z odpowiedzią na to pytanie także przychodzi Departament Skarbu, według którego za większość wzrostu długoterminowych rentowności od końca trzeciego kwartału odpowiada wyższa premia terminowa (premia za trzymanie długoterminowego papieru zamiast kupna krótkiego papieru i jego ciągłego rolowania). Taki ruch wynikać miał po części ze zwiększonej podaży. Co ciekawe, według tejże analizy, dostosowanie wyceny papierów skarbowych do potencjalnie wyższej stopy neutralnej odegrało mniejszą rolę. W raporcie wskazano również na związek premii terminowej ze zmiennością stóp procentowych, który w ostatnich kwartałach wyraźnie osłabił się. Przy podwyższonej zmienności stóp w dalszym ciągu można teoretycznie oczekiwać wyższej premii. 

Jakie czynniki zaniżały premię terminową? Departament Skarbu wymienia kilka czynników:

• QE, kiedy Fed wcielił się w rolę kupca krańcowego,
• bardzo niskie stopy procentowe, które skłoniły do kupna bardziej długoterminowych papierów,
• relatywny spadek aktywów funduszy pieniężnych w relacji do tychże aktywów w połączeniu z depozytami sektora bankowego (większy strumień płynący do banków, których popyt skoncentrowany był głównie na długoterminowych papierach),
• wzrost udziału obligacji w strategiach funduszy emerytalnych (kupujący długie papiery).

Z kolei ostatni wzrost tejże premii wynikać mógł z następujących czynników:

• zmniejszenie popytu na papiery skarbowe ze strony banków w wyniku podwyżek stóp procentowych przez Fed,
• spadający udział inwestorów zagranicznych w długu skarbowym USA,
• wzrost zaangażowania gospodarstw domowych (w tym funduszy hedgingowych), które są bardziej wrażliwe na cenę papieru. 

Szczegóły skupu obligacji za kwartał

Ostatnia sprawa dotyczy planowanego na przyszły rok programu skupu obligacji przez Departament Skarbu, którego pierwszy zarys poznaliśmy w sierpniu. Tym razem wskazano, iż szczegóły programu zostaną opublikowane przy okazji kolejnego kwartalnego planu finansowania potrzeb pożyczkowych.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Jak program Buyback (odkup obligacji) wpływa na płynność rynku?
   Rząd odkupuje od banków obligacje, które trudniej sprzedać, dając im w zamian gotówkę lub nowe, bardziej płynne papiery. To sprawia, że rynek obligacji działa „płynniej”, co redukuje ryzyko systemowe w okresach stresu finansowego.
2. Dlaczego raport TBAC jest tak ważny dla inwestorów giełdowych?
   Ponieważ informuje o podaży długu. Jeśli rynki dowiedzą się, że rząd musi pożyczyć znacznie więcej niż oczekiwano, ceny obligacji spadną (rentowności wzrosną), co zazwyczaj wywołuje presję spadkową na ceny akcji.
3. Czym różnią się bony skarbowe (bills) od obligacji (coupons)?
   Bony to dług krótkoterminowy (do roku), obligacje to dług długo- i średnioterminowy. Raport sugeruje, że rząd będzie nadal mocno polegał na bonach, co pomaga utrzymywać płynność w systemie poprzez aktywację środków z RRP.

Artykuł Rynkowe wnioski z nowego raportu Departamentu Skarbu USA pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Rosnące znaczenie NBFI

W celu lepszego uzmysłowienia sobie roli jaką pełnią obecnie NBFI, warto spojrzeć na ich udział w globalnych aktywach finansowych. Zgodnie z danymi Financial Stability Board z końca ubiegłego roku, wartość aktywów sektora NBFI wynosiła na koniec 2021 roku 239,3 bln USD, co stanowiło 49,2% udziału w globalnych aktywach finansowych. Udział ten wyraźnie zwiększył się od kryzysu finansowego sprzed 15 laty, a wynika to z dwóch czynników. Po pierwsze, regulacje dotyczące sektora bankowego zostały wyraźnie zaostrzone od tamtego czasu, co wymusiło sią rzeczy delewarowanie sektora. Po drugie, sektor NBFI w tym samym okresie wypełniał lukę pozostawioną przez zwiększony nadzór nad bankami komercyjnymi. Innymi słowy, sektor ten stał się dostarczycielem kapitału dla wielu uczestników życia gospodarczego.

Jakie instytucje wchodzą w skład NBFI? Wymienić możemy tutaj ubezpieczycieli, fundusze emerytalne, fundusze pieniężne, fundusze hedgingowe, inne typy funduszy, izby rozliczeniowe, brokerzy, dealerzy. Financial Stability Board dokonuje również podziału aktywów w ramach NBFI wyszczególniając tzw. wąską grupę tego rodzaju instytucji, których działalność może stanowić ryzyka podobne do tych stwarzanych przez działalność bankową. Udział takiej grupy w ogóle aktywów NBFI to 28%.

Rosnąca skala aktywów jest tylko jednym z argumentów coraz ważniejszej roli NBFI na globalnym rynku finansowym. Według MFW, wymienić możemy również inne świadczące o tym cechy. Przede wszystkim rosnąca dźwignia finansowa – albo poprzez operowanie pożyczonymi środkami, albo poprzez wykorzystanie instrumentów pochodnych. Ważną kwestią jest również niedopasowanie struktury aktywów i pasywów. Jest to prawdopodobnie jedna z najistotniejszych kwestii, gdyż bardzo często doprowadzić może do zwiększonego stresu na rynku finansowym. Taka sytuacja skutkuje brakiem możliwości upłynnienia wystarczającej wartości aktywów w celu realizacji potrzeb płynnościowych (wycofanie środków przez klientów). Wreszcie, wysoki stopień powiązania NBFI między sobą, a także wszystkich tego typu instytucji z sektorem bankowym.

Banki centralne, pobudka!

W ciągu ostatnich kilku lat doświadczyliśmy czterech wydarzeń, które powinny były dać do myślenia bankom centralnym. To właśnie te instytucje, poprzez kooperację z sektorem bankowym, mają możliwość adresowania sytuacji stresowych na rynkach finansowych. Problem w tym, że ta linia wsparcia nie zawsze może być najefektywniejsza. Jakie wydarzenia powinny były podnieść alarm?

W pierwszej kolejności warto wspomnieć kryzys na amerykańskim rynku repo, który doprowadził do znacznego skoku rynkowych stóp procentowych. W ten sposób warunki finansowe zostały zacieśnione. Fed zainterweniował, niemniej jego pomoc ograniczona była do współpracy z sektorem bankowym. Jak się potem okazało, pomoc wówczas była wystarczająca, gdyż banki nie były w żaden sposób ograniczone (do tematu wrócę w dalszej części tekstu) w transferowaniu płynności. Drugą sytuacją był wybuch pandemii, który wygenerował potężny popyt na gotówkę, a w konsekwencji konieczność likwidacji inwestycji w różnego rodzaju aktywa.

Następnie, wiosną 2022 roku, nadszedł kryzys finansowy na rynku surowcowym. Wywołany był on nagłym wzrostem cen surowców w odpowiedzi na wybuch wojny na Ukrainie. W efekcie obserwowaliśmy dramatyczny wzrost wymaganych depozytów zabezpieczających transakcje. W końcu najświeższa sytuacja, czyli gwałtowny wzrost rentowności obligacji skarbowych w Wielkiej Brytanii, który doprowadził do znacznych strat w funduszach emerytalnych korzystających z podejścia LDI (Liability Driven Investment). Płynnościowe problemy były efektem dźwigni finansowej wykorzystywanej przez owe fundusze (pożyczanie pod zastaw wyprzedawanych obligacji), która zwiększała konieczność pozyskania wolnych środków.

Banki centralne musiały odpowiadać na powyższe kryzysy poprzez szerokie skupy papierów skarbowych, a czasem również korporacyjnych. Problem w tym, że choć takie operacje były skuteczne w przywróceniu stabilności na rynkach finansowych, to stanowiły także istotne ryzyka w kontekście percepcji polityki pieniężnej (koszty społeczne znacznej wielkości bilansu banku centralnego). Stąd zrodziła się potrzeba zaprojektowania innego rodzaju narzędzi wycelowanych bezpośrednio w NBFI.

Pionierski pomysł Banku Anglii

Wspominałem wcześniej, że luka w finansowaniu bankowym – w wyniku wzmożonych regulacji – została skutecznie zasypana przez sektor NBFI. Sytuację tę dobrze zobrazowuje to, co podziało się w ostatnich kilkunastu latach w Wielkiej Brytanii. Mianowicie, NBFI odpowiadają w przytłaczającej większości za wzrost zadłużenia netto sektora przedsiębiorstw od 2008 roku. Sektor bankowy zdołał wypracować tylko niewielki udział. Nikt nie powinien więc mieć wątpliwości, iż znaczenie NBFI w ostatnich latach istotnie wzrosło. Co powinien zrobić bank centralny?

Zgodnie z artykułem opublikowanym na stronie Banku Anglii, bazowym narzędziem w dalszym ciągu pozostać ma wspieranie banków komercyjnych (Sterling Monetary Framework – SMF), które następnie mogą dalej transferować płynność wśród innych uczestników rynku. Otwartym pytaniem pozostaje jednak co zrobić, kiedy sektor bankowy nie może, bądź nie chce transferować płynności w odpowiedniej skali i czasie, aby zapobiec kryzysowi stabilności finansowej.

Sytuację tę przedstawia punkt A na załączonej grafice. W tym miejscu banki nie są już dalej skore transferować płynności do uczestników rynku (w grę mogą wchodzić limity posiadania różnego rodzaju aktywów, ekspozycja na ryzyko w obliczu nagłego wzrostu zmienności na rynku lub też brak możliwości zwiększenia dźwigni finansowej zarówno w bankach jak i u potencjalnych pożyczkobiorców). Jedynym ratunkiem w takiej sytuacji jest luzowanie ilościowe banku centralnego. Operacja ta nie jest jednak szybko odwracalna i generować może społeczne koszty.

Idąc dalej, w wielu sytuacjach NBFI mogą potrzebować jedynie chwilowego wsparcia płynnościowego, a nie długotrwałej kroplówki (nagłe wycofanie środków klientów, wzrost zmienności na rynku, tymczasowy brak możliwości pozyskania środków od banków). W takim układzie punktowa pomoc bezpośrednio z banku centralnego do NBFI byłaby lepszym rozwiązaniem z kilku powodów:

• zmniejszyłoby to ryzyko mylnego postrzegania działań banku centralnego (potencjalne „nadużycie” w przypadku luzowania ilościowego),
• ograniczyłoby koszty bilansowe banku centralnego w związku z brakiem ponoszenia ryzyka rynkowego (możliwość uwzględnienia czynników ryzyka przy udzielaniu pożyczki poprzez zastosowanie tzw. redukcji wartości (haircut)),
• zredukowałyby się ryzyka interwencji banku centralnego, które niosą niepożądany skutek dla wyceny aktywów (zaburza proces wyceny, zwiększa apetyt na ryzyko ze strony NBFI),
• z punktu widzenia NBFI pożyczka mogłaby być mniej kosztowna niż wyprzedaż aktywów po zaniżonych cenach (druga opcja nie może być odwrócona).

Stworzenie narzędzia punktowej pomocy NBFI od banku centralnego przesunęłoby moment ewentualnego uruchomienia luzowania ilościowego (ruch z punktu A do punktu B). Jednocześnie zauważmy, że zwiększyłby się poziom bezpieczeństwa takich instytucji (wzmocniony nadzór).

Hojność a rozwaga – potrzebny kompromis

Przed implementacją konkretnego rozwiązania bank centralny stoi przed dylematem. Z jednej strony powinno być ono wystarczająco wszechstronne, aby ograniczyć konieczność uciekania się do luzowania ilościowego. Z drugiej strony zbyt hojny mechanizm mógłby zachęcać do nadmiernego podejmowania ryzyka przez NBFI. Wśród kwestii technicznych można debatować nad długością pożyczki z banku centralnego do NBFI, wyceną, kwalifikowalnością danych instytucji czy rodzajem zabezpieczenia takiej transakcji. Jeszcze inną kwestią jest to czy rozwiązanie to miałoby działać tylko okazjonalnie (subiektywna ocena banku centralnego), czy też jako stałe narzędzie.

Pod względem tego jakie instytucje powinny otrzymać dostęp do banku centralnego warto wskazać, że brytyjskie firmy ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne były największymi sprzedawcami obligacji skarbowych wśród NBFI zarówno tuż po wybuchu pandemii jak i w okresie kryzysu strategii LDI. Odpowiadały one za odpowiednio 37% i 70% całkowitej podaży papierów skarbowych w Wielkiej Brytanii. Wydaje się więc, że przynajmniej w warunkach brytyjskich tego rodzaju instytucje mogą być najbardziej zainteresowane skorzystaniem z pomocy banku centralnego.

Nowe reguły gry dla kształtowania dolarowej płynności

Inną kwestią jest dostępność takiej opcji dla wybranych NBFI. Szeroki dostęp mógłby uśpić czujność tego typu instytucji, co mogłoby następnie prowadzić do finansowych zaniedbań (potrzeba odpowiednich regulacji). Z kolei opcja dyskrecjonalna (decyzja banku centralnego) mogłaby opóźniać implementację pomocy dla danej jednostki NBFI. Potrzeba więc wypracowania takiego kompromisu, który będzie zarówno spełniał swoją rolę, ale jednocześnie nie narazi rynku finansowego na nadmierny stres (pokusa nadużycia). W każdym przypadku wszystko sprowadza się do jednego – odpowiednio restrykcyjnych regulacji dla każdej jednostki z bezpośrednim dostępem do bilansu banku centralnego.

Do tej pory skupialiśmy się głównie na banku centralnym, na którym to spoczywa obowiązek adekwatnego dbania o stabilność finansową. Inną kwestią jest sama możliwość wdrożenia opisywanego wyżej rozwiązania. NBFI muszą mieć bowiem praktyczną i prawną możliwość pożyczenia środków z banku centralnego. Konieczne jest więc odpowiednie zmodyfikowanie regulacji prawnych, a także przygotowanie infrastruktury po stronie banku centralnego i NBFI w celu rozliczania takiej transakcji. Dla przykładu, w Wielkiej Brytanii operuje 230 jednostek (głównie banków) mających dostęp do bilansu Banku Anglii. Z kolei tylko samych funduszy emerytalnych korzystających ze strategii LDI jest ponad 5000. Samo w sobie świadczy to o zupełnie innej skali działania. Wreszcie, bank centralny musi także mieć możliwość przeprowadzenia wyczerpującej oceny finansowej danego podmiotu przed udzieleniem finansowania.

Plan działania w Wielkiej Brytanii

Rozrost sektora NBFI wprowadził nowe źródła ryzyka systemowego, wobec których obecne narzędzia banku centralnego nie zawsze są wystarczające. W związku z tym Bank Anglii zamierza zaadresować problem w dwóch krokach. W pierwszym z nich zaprojektować ma narzędzie, za pomocą którego będzie istniała prawna i praktyczna możliwość pożyczki dla firm ubezpieczeniowych oraz funduszy emerytalnych. Obydwa typy instytucji zobowiązane są do przestrzegania relatywnie najbardziej restrykcyjnych regulacji wśród brytyjskich NBFI. Stanowiły też one największy udział pod względem podaży papierów skarbowych w ostatnich epizodach stresowych.

Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej

Bank Anglii ma jednak świadomość, że takie rozwiązanie pozostawi inne NBFI bez bezpośredniego wsparcia, co może komplikować utrzymanie stabilności finansowej. Z tego powodu, w drugim kroku, ma zostać zbadana opcja dostępu do bilansu Banku Anglii dla innego typu NBFI. Cały proces zajmie z pewnością sporo czasu, gdyż do ustalenia pozostaje bardzo dużo kwestii. Krok Banku Anglii wskazuje jednak, że wzrost znaczenia NBFI zmusza banki centralne do zmiany strategii działania nacelowanej na utrzymanie stabilności systemu finansowego. Im prędzej będziemy wdrażać tego rodzaju rozwiązania, tym rzadziej możemy obserwować kolejne kryzysy finansowe w przyszłości. Taka droga to jednak maraton, a nie szyba stumetrówka.

Artykuł Wszyscy na bilansie banku centralnego pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Od dłuższego czasu amerykańska Rezerwa Federalna kontynuuje zmniejszanie sumy bilansowej poprzez brak rolowania zapadających papierów skarbowych. Do tej pory proceder ten nie miał jednak istotnego przełożenia na poziom dolarowej płynności. W międzyczasie pojawił się również kryzys bankowy, który w pewnym stopniu zaburzył cały proces. Sytuacja ta może niebawem ulec zmianie, gdyż tamtejszy Departament Skarbu zbliża się powoli do istotnego ograniczenia dotyczącego podaży papierów skarbowych. To może ostatecznie zacząć wywierać istotniejszy wpływ na poziom płynności. W niniejszym tekście omawiam sytuację z ostatnich kilku miesięcy w kontekście prowadzonej polityki Fed, emisji papierów skarbowych oraz roli funduszy pieniężnych. Jednocześnie staram się nakreślić jak obraz ten może ewoluować w kolejnych kwartałach.

 Główne wnioski z artykułu

• Konto Departamentu Skarbu w Fed (TGA) stało się aktywnym narzędziem polityki płynnościowej. Gdy rząd wydaje środki z tego konta, pompuje gotówkę bezpośrednio do systemu bankowego, co może znosić skutki zacieśniania ilościowego (QT).
• Fed wprowadził SRF, aby banki miały gwarantowany dostęp do gotówki pod zastaw obligacji. To narzędzie ma zapobiec powtórce kryzysu z 2019 roku, kiedy to nagły brak płynności sparaliżował rynek pieniężny.
• Luzowanie ilościowe ewoluowało. Teraz nie liczy się tylko sam skup aktywów, ale to, jak te operacje wpływają na rezerwy banków komercyjnych i czy są one wystarczające do obsługi codziennych płatności w systemie.

Departament Skarbu z pomocą Fed

Na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy bardzo dobrze było widać, iż zacieśnianie ilościowe (QT) nie zawsze musi prowadzić do spadku dolarowej płynności (na potrzeby tego tekstu pod hasłem tym rozumiem jedynie rezerwy sektora bankowego). Od dawna powtarzam, że to w jaki sposób QT będzie oddziaływać na ilość rezerw w sektorze bankowym, leży w gestii Departamentu Skarbu. Pomocne w zrozumieniu tematu jest przeanalizowanie QT w praktyce.

Mianowicie, zapadająca obligacja, będąca w posiadaniu Fed, jest wykupowana przez Departament Skarbu. Ten transferuje środki do Fed (co prowadzi do spadku rachunku budżetowego), który z kolei „usuwa” wykreowane wcześniej rezerwy. W tym momencie płynność dolarowa spadła, jednak to nie koniec historii. Zastanówmy się skąd fundusze (będące na rachunku budżetowym w Fed) pozyskuje Departament Skarbu? Jeśli operowalibyśmy bez deficytu budżetowego, wówczas środki te płynęłyby z podatków. Niemniej obecnie operujemy w deficycie, który nomen omen w ostatnim czasie powiększył się, co może mieć wpływ na zachowanie obligacji skarbowych. W takiej sytuacji Departament Skarbu musi ciągle emitować nowe obligacje, aby móc dalej być wypłacalnym. Tym samym środki przekazane do Fed muszą zostać w pewien sposób uzupełnione i robione jest to poprzez emisję kolejnych papierów skarbowych. Tutaj dochodzimy do sedna sprawy.

W tym momencie zapada decyzja czy QT (obligacja, która właśnie został spłacona) będzie drenować rezerwy sektora bankowego czy raczej nie. Rezultat zależny jest od rodzaju papieru skarbowego jaki wyemituje Departament Skarbu. Bony skarbowe są chętnie kupowane przez fundusze pieniężne, które do tej pory utrzymywały gros swoich aktywów w Fed w postaci ON RRP. W konsekwencji ich emisja spowoduje przekierowanie środków z Fed do sektora bankowego, co zwiększy ilość rezerw. Czynnik ten więc zneutralizuje efekt QT. Dokładnie z takim procederem mieliśmy do czynienia od czerwca, kiedy to Departament Skarbu istotnie zwiększył ilość emisji netto bonów skarbowych, co było zgodne z przyjętą strategią. W efekcie płynność w systemie bankowym została mniej więcej taka sama. To się jednak zmieni, do czego wrócę w dalszej części tekstu.

Struktura aktywów funduszy pieniężnych

Zanim przejdę do kreślenia obrazu na przyszłość, warto zrozumieć dokładnie rolę funduszy pieniężnych w całej układance. Zacznijmy od tego, że zgodnie ze strategią Departamentu Skarbu z listopada 2020, udział bonów powinien oscylować między 15% a 20% w średnim terminie. W kwietniu ich udział w ogóle papierów skarbowych był najmniejszy w tym roku i wyniósł 16,2%. W sierpniu wynik ten to już 19,9%. Oczywiście istnieje możliwość czasowego odchylenia od wartości skrajnej, niemniej w granicach rozsądku. Wyjątkiem był rok 2020, kiedy na koniec roku udział bonów skarbowych wyniósł aż 23,7% (efekt silnej stymulacji fiskalnej i konieczność zebrania w krótkim czasie znacznej ilości środków przy panującej na rynku awersji do ryzyka). Nie licząc tego okresu obecny udział bonów jest najwyższy od co najmniej 2012 roku.

Powyższe implikuje, że niebawem Departament Skarbu przestanie najpewniej emitować tak znaczne ilości bonów netto, a zacznie zwiększone emisje papierów kuponowych (nie trzeba dodawać, że większy udział bonów zwiększa również ryzyko stopy procentowej, stąd ustalenie pewnych ograniczeń). To oznacza, że fundusze pieniężne przestaną być kupcem krańcowym papierów skarbowych, dzięki czemu w ostatnich miesiącach nie obserwowaliśmy spadku płynności. To właśnie te instytucje były do tej pory kupcem krańcowym, a w ostatnich 3 miesiącach (do końca sierpnia) objęły ponad 700 mld USD nowych bonów z łącznie wyemitowanej w tym czasie puli 1080 mld USD. Finansowanie na ich zakup pochodziło ze środków ulokowanych w Fed (ON RRP), których wolumen obniżył się w analogicznym okresie o blisko 500 mld USD. Reszta finansowania pochodziła z napływu nowych środków oraz dezinwestycji z długu FHLB (wzrost tej pozycji w następstwie wybuchu kryzysu bankowego na wiosnę). Łącznie wolumen ON RRP spadł od szczytu o ponad 660 mld USD, a wszystko dzięki decyzji Departamentu Skarbu o emisji bonów. Przypominam, że Fed nie ma kontroli nad tym skąd następuje drenaż płynności w wyniku QT!

Skąd popyt na bony? Co dalej ze strukturą aktywów?

Są dwa proste powody, dla którego fundusze pieniężne tak ochoczo kupowały w ostatnich miesiącach emitowane bony. Po pierwsze, stopa otrzymywana z ON RRP jest obecnie niższa niż rentowność emitowanych bonów (duża ich podaż). Po drugie, rynek zaczyna wyceniać obniżki stóp w USA w horyzoncie roku, więc warto próbować „mrozić” wyższą rentowność na dłuższy czas. Na koniec przypominam, że masowy napływ środków do funduszy pieniężnych jest efektem niskiego oprocentowania depozytów oferowanych przez amerykańskie banki (bezpieczna alternatywa) w obliczu ogromnej skali stymulacji fiskalnej.

Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej

Bystre oko dostrzeże również wzrost wolumenu prywatnego repo w aktywach funduszy pieniężnych. Oznacza to, że gdzieś na rynku wystąpiła zwiększona potrzeba zlewarowania posiadanych pozycji. Kierunek takiej analizy prowadzi nas w kierunku funduszy hedgingowych, które prawdopodobnie zwiększały istotnie pozycję w tzw. basis trade na rynku obligacji skarbowych USA. Obiecałem o tym zagadnieniu napisać tekst i słowa zamierzam dotrzymać, niemniej będzie to dość szczegółowe opracowanie, więc proszę o cierpliwość. Widać tutaj dobrze jaką rolę fundusze pieniężne pełnia na rynku finansowym (dostarczyciel płynności do różnej maści instytucji finansowych). Uważam jednak, że nie powinniśmy oczekiwać dalszego, istotnego wzrostu wolumenu prywatnego repo. Nie powinniśmy też oczekiwać zwiększonych inwestycji w dług FHLB (udział tej pozycji w aktywach funduszy pieniężnych to obecnie 10%). Atrakcyjność tej inwestycji rośnie jedynie w okresach wzmożonego stresu na rynku (banki FHLB emitują dług po wysokim oprocentowaniu, aby uzupełnić finansowanie sektora bankowego), co miało miejsce wiosną.

Jeśli więc nie prywatnego repo i nie dług FHLB, to fundusze pieniężne mają dwie opcje: ON RRP w Fed lub bony. Jeśli Departament Skarbu przestanie ich znacznej emisji, a Fed będzie kontynuował QT, wówczas czeka nas zatrzymanie drenażu ON RRP. Sytuacja może ulec zmianie dopiero w momencie spadku aktywów funduszy pieniężnych, ale to zajmie trochę czasu. Banki pozostaną raczej wstrzemięźliwe w oferowaniu atrakcyjnego oprocentowania depozytów. Kluczowe dla kształtowania się płynności dolarowej będzie zachowanie pozostałych graczy poza funduszami pieniężnymi.

Co się niebawem zmieni?

Wcześniej wskazywałem, że wpływ QT na płynność sektora bankowego leży w gestii Departamentu Skarbu i wyborze odpowiedniego typu papieru skarbowego do emisji. Ostatecznie więc liczy się tzw. kupiec krańcowy nowo emitowanych papierów. Jeśli odbiorcą są fundusze pieniężne wówczas można liczyć, że finansowanie pochodzić będzie z ON RRP (tak jak do tej pory). Jeśli jednak popyt krańcowy pochodzi z innego sektora, wtedy następuje drenaż rezerw. Dokładnie z taką sytuacją będziemy mieć prawdopodobnie niebawem do czynienia, kiedy Departament Skarbu zaprzestanie tak hojnych emisji bonów w ujęciu netto.

W tym wszystkim należy jeszcze pamiętać o sektorze zagranicznym, który posiada obecnie blisko 25% całkowitej wielkości wyemitowanych bonów. Chęć zwiększenia udziału na tym rynku przez tego typu instytucje również mogłaby zmusić amerykańskie fundusze pieniężne do (pośredniego) parkowania większej ilości środków w Fed. Przy emisji dłuższych papierów przez Departament Skarbu oznaczałoby to większy potencjał do spadku rezerw.

Czym jest pieniądz? Jakie są jego rodzaje?

Z drugiej strony istnieje jeszcze jeden mechanizm, który pomimo zaprzestania emisji bonów przez Departament Skarbu mógłby ograniczać spadek rezerw. Taka sytuacja miałaby miejsce, gdyby klienci funduszy pieniężnych wycofali swoje środki i zamiast tego ulokowaliby je z powrotem w bankach lub kupili za nie papiery skarbowe na własną rękę. Podejrzewam, że w takiej sytuacji fundusze pieniężne najchętniej wycofywałyby środki w ramach ON RRP (niższe oprocentowanie w porównaniu do bonów), co implikowałoby wspomniany wzrost rezerw sektora bankowego. Oczywiście w miarę QT czynnik ten byłby neutralizowany, ale okresowo mogłoby to przesunąć płynność z ON RRP z powrotem do sektora bankowego. Prawdopodobieństwo takiego ruchu oceniam jednak na dość niskie.

Hipotetyczne rozważania

Na koniec rozważmy następujący scenariusz. Chcę w ten sposób pokazać, że o dalszy znaczny spadek wolumenu ON RRP będzie coraz trudniej. Załóżmy, że we wrześniu Departament Skarbu emituje kolejne 300 mld USD bonów netto – to średni poziom emisji z lipca i sierpnia. Przy braku emisji netto papierów kuponowych oznaczałoby to, iż ich udział w ogóle papierów skarbowych wzrósłby do blisko 21% (docelowy poziom maksymalny to 20% – możliwe odchylenia). Załóżmy też, iż zaangażowanie funduszy pieniężnych wraca do średniego poziomu sprzed pandemii (ok. 43% wyemitowanych bonów w posiadaniu funduszy). Zakładamy też brak zmiany aktywów funduszy pieniężnych, co jest dość konserwatywnym podejściem biorąc pod uwagę, iż ostatni miesięczny spadek odnotowaliśmy w listopadzie 2022. W takim podejściu struktura pozostałych aktywów funduszy pieniężnych pozostaje bez zmian.

Taki scenariusz oznacza, że zaangażowanie funduszy pieniężnych w bony rośnie o 700 mld USD względem stanu na koniec sierpnia. Przy braku zmian innych pozycji oznacza to, że o taką wartość spadłby wolumen środków trzymanych w Fed (ON RRP). Względem stanu na koniec sierpnia oznaczałoby to wartość w pobliżu 850 mld USD. Teoretycznie więc o taką kwotę (700 mld USD) zwiększeniu uległaby wartość rezerw sektora bankowego. Pamiętajmy jednak, że Fed dalej prowadzi QT w tempie 95 mld USD miesięcznie. Oznacza to, że po niespełna 8 miesiącach efekt przesunięcia płynności z ON RRP do sektora bankowego byłby zneutralizowany. Od tego momentu kontynuacja QT prowadziłaby najczęściej do spadku rezerw sektora bankowego. Oczywiście z tyłu głowy cały czas trzeba mieć inne czynniki oddziałujące na poziom płynności jak popyt na gotówkę, zaangażowanie instytucji zagranicznych w ON RRP czy saldo rachunku budżetowego.

Fed stoi na straży, ale…

Powyższy przykład dowodzi, że prędzej czy później czeka nas spadek dolarowej płynności, jeśli tylko Fed będzie kontynuował QT. Mniej płynności na rynku oznacza mniejszy apetyt na ryzyko i ograniczoną możliwość utrzymywania mocno zlewarowanych pozycji. Z czasem, w miarę poruszania się w lewo po krzywej popytu na rezerwy, powinno się to przekładać na wzrost stawki SOFR w kierunku stopy IORB (oprocentowanie rezerw trzymanych przez sektor bankowy). W takim środowisku ryzykowne aktywa mogą mieć bardziej pod górkę. Z tyłu głowy trzeba mieć jednak to, że Fed moim zdaniem nie dopuści już do pojawienia się kolejnego stresu na rynku międzybankowym, gdyż ma w swoim arsenale cały szereg rozwiązań. Nie oznacza to oczywiście, że rynkowego wpływu opisywanego w niniejszym tekście procesu w ogóle nie ujrzymy.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Dlaczego Reverse Repo (RRP) jest nazywane „paliwem dla hossy”?
   Pieniądze w RRP to środki „zaparkowane” w Fed. Gdy fundusze inwestycyjne wycofują je z RRP, by kupić np. bony skarbowe, gotówka ta wraca do systemu, co zwiększa płynność rynkową i często wspiera wzrosty cen akcji.
2. Jak stałe linie repo (SRF) chronią rynek przed krachem?
   SRF pozwala bankom komercyjnym zamienić posiadane obligacje skarbowe na gotówkę w dowolnym momencie. Dzięki temu banki nie muszą gwałtownie wyprzedawać aktywów na wolnym rynku w razie nagłej potrzeby, co stabilizuje ceny.
   
3. Czy Fed może kontrolować płynność bez obniżania stóp procentowych?
   Tak. Poprzez sterowanie bilansem i operacje na otwartym rynku Fed może zwiększać ilość gotówki w systemie, nawet utrzymując stopy na wysokim poziomie. To właśnie te „techniczne” aspekty decydują obecnie o sentymencie rynkowym.

Artykuł Nowe reguły gry dla kształtowania dolarowej płynności pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Od początku tego tysiąclecia deficyt budżetowy w Stanach Zjednoczonych rósł w dość systematyczny sposób. Każdy kryzys windował go na wyższy poziom, skąd trudno było w trwały sposób ujrzeć jego obniżenie. W międzyczasie pojawił się istotny czynnik, który mocno namieszał na rynku obligacji skarbowych – programy luzowania ilościowego, czyli skup obligacji z rynku przez banki centralne. W dzisiejszym wpisie staram się odpowiedzieć na pytanie czy w obecnych warunkach makroekonomicznych poziom deficytu budżetowego ma jeszcze istotne znaczenie dla obligacji skarbowych. Poza tym pokazuję czynniki, które także mogły w zauważalny sposób wpływać na nominalne rentowności amerykańskiego długu w różnym kierunku i z różną siłą.

Główne wnioski z artykułu

• Sam wzrost deficytu nie musi oznaczać wyższych rentowności obligacji. Kluczowe jest to, kto kupuje dług i jakie są oczekiwania co do przyszłej inflacji oraz stóp procentowych.
• W obecnym systemie to płynność w systemie finansowym (działania banków centralnych) ma często większy wpływ na ceny obligacji niż suche dane o zadłużeniu państwa.
• Choć deficyt jest istotny, dla rynku ważniejsza jest techniczna strona emisji – czyli ile realnie nowych papierów skarbowych trafia na aukcje w danym kwartale.
• Utrzymujący się wysoki deficyt niesie ryzyko wypychania prywatnych inwestycji, ale w świecie zdominowanym przez banki centralne ten mechanizm działa inaczej niż w podręcznikach ekonomii sprzed 30 lat.

Badanie sprzed ery luzowania ilościowego

Punktem startowym dla niniejszego opracowania było badanie z 2009 roku autorstwa Warnock & Warnock zatytułowane International capital flows and U.S. interest rates. Jego celem było zbadanie jak popyt zagraniczny na amerykańskie papiery skarbowe wpływa na nominalne stopy procentowe. Główną uwagę skupiono na nominalnej rentowności 10-letniej obligacji skarbowej. Analiza przeprowadzona została na próbie począwszy od 1984 roku do maja 2005 roku. Wykorzystano w niej dane o interwale miesięcznym. Poza popytem zagranicznym na amerykański dług wzięto pod uwagę także inne zmienne.

Pierwszą z nich były oczekiwania inflacyjne, które podzielone zostały na dwie podkategorie – oczekiwania w horyzoncie 10 lat oraz różnica oczekiwań rocznych i 10-letnich. Drugą zmienną były oczekiwania uczestników rynku odnośnie do realnego wzrostu PKB w horyzoncie kolejnego roku. Trzecią zmienną była krótkoterminowa stopa procentowa, za którą przyjęto 3-miesięczną stawkę na rynku eurodolarowym. Czwarta zmienna skupiała się na uchwyceniu tzw. premii za ryzyko, która miała stanowić przybliżenie ryzyka stopy procentowej oraz ryzyka reinwestycji. Autorzy zdecydowali się w tym celu użyć zmienności długoterminowych stóp procentowych. Ostatnią zmienną był strukturalny deficyt budżetowy. W tym celu skorzystano z szacunków Congressional Budget Office (CBO). W analizie wzięto pod uwagę deficyt w relacji do PKB. Warto nadmienić, iż deficyt strukturalny ma za zadanie wyeliminować wpływ cykliczności na wydatki i dochody budżetowe. Innymi słowy, jeśli budżet notuje deficyt nawet w okresie dobrej koniunktury, wówczas może być on postrzegany jako strukturalny.

Wynik ówczesnego badania pokazał, że zakupy amerykańskich obligacji przez zagranicznych inwestorów w istotny sposób przyczyniły się do obserwowanych wówczas niskich stóp procentowych. Autorzy oszacowali, iż przy braku takowego popytu rentowność 10-letniej obligacji byłaby o 80pb wyższa na przestrzeni roku. Stwierdzono również, iż zakupy zagraniczne spowodowały wypłaszczenie krzywej dochodowości (popyt skupiony był głównie na bardziej długoterminowych papierach).

Modelowe modyfikacje w dwóch krokach

Po kilkunastu latach można spróbować odtworzyć ówczesne szacunki, aby zobaczyć jak turbulentny czas na rynkach finansowych i w gospodarkach wpłynął na oszacowane wówczas parametry. Z uwagi na pojawienie się innych czynników, które wówczas nie były tak znaczące, postanowiłem dokonać pewnych modyfikacji. Modelowanie ekonometryczne rozdzieliłem na dwa kroki. Pierwszy zawiera oryginalną próbę z powyższego badania, lecz zmienne egzogeniczne zostały poszerzone o aspekt demograficzny. Został on uchwycony przez roczne zmiany udziału populacji w wieku powyżej 65 lat. W drugim kroku próba została rozszerzona do końca 2019 roku, a do oryginalnych zmiennych egzogenicznych dodane zostały wspomniana demografia oraz polityka Fed związana ze zmianami bilansu banku (12-miesięczna suma zmian ilości papierów skarbowych na bilansie Fed w relacji do PKB). Dodanie elementu polityki Fed nie było wykonalne w krótszej próbie z uwagi na dostępność danych odnośnie do ilości papierów skarbowych na bilansie Fed.

W przypadku oryginalnych zmiennych egzogenicznych wprowadzone zostały pewne zmiany z uwagi na dostępność danych. W przypadku 10-letnich oczekiwań inflacyjnych skorzystano nie tylko z danych oddziału Fed z Filadelfii, ale także oddziału Fed z Cleveland. Zamiast 3-miesięcznej stopy eurodolarowej przyjęta została rentowność 3-miesięcznego bonu skarbowego. W modelowaniu nie skorzystano również ze zmiennej pokazującej różnicę między rocznymi a 10-letnimi oczekiwaniami inflacyjnymi z uwagi na brak jej statystycznej istotności. W pozostałych przypadkach wykorzystano oryginalne źródła danych. Tam gdzie było to konieczne dokonane zostały odpowiednie interpolacje zmiennych do interwału miesięcznego.

Krok pierwszy (1984 – 5/2005)

Oszacowane parametry z pierwszego równania nie różnią się w istotny sposób od tychże pochodzących z opracowania oryginalnego. Wyjątkiem jest premia za ryzyko, gdzie wartość parametru z własnego modelu jest wyższa. Większą różnicę dostrzec można także w przypadku deficytu strukturalnego, gdzie w oszacowaniu własnym wrażliwość rentowności 10-letniej obligacji na zmiany w deficycie jest wyższa. Na każdy wzrost deficytu o 1% PKB rentowność obligacji wzrasta o ok. 24pb. Podobnie jak w oryginalnym podejściu, wzrost zaangażowania inwestorów zagranicznych na rynku amerykańskich obligacji o 1% PKB obniża rentowność obligacji, w tym przypadku o ok. 15pb. Wszystkie oszacowane znaki parametrów zachowują sens ekonomiczny. Wszystkie zmienne są istotne statystycznie na poziomie istotności 1%, z wyjątkiem oczekiwanego wzrostu PKB, gdzie poziom istotności wynosi 5%. W przypadku demografii oszacowany parametr oznacza, że wzrost odsetka osób w wieku powyżej 65 lat w horyzoncie roku o 1 pkt. proc. obniża rentowność obligacji o blisko 500pb. Jak jednak nie trudno się domyśleć, zmiany tej zmiennej zachodzą w zdecydowanie wolniejszym tempie. Oszacowany parametr jest zgodny z licznymi badaniami w tym zakresie (choćby tutaj czy tutaj).

Krok drugi (1984 – 2019)

Wydłużając próbę do końca 2019 roku, a więc kilka miesięcy przed nadejściem pandemii, osiągamy bardzo podobne oszacowania w większości parametrów w porównaniu z modelem o krótszej próbie. Nieco większa wrażliwość wykazywana jest w przypadku premii za ryzyko oraz popytu zagranicznego na amerykańskie papiery skarbowe. W drugim przypadku oznacza to, że każdy wzrost zaangażowania zagranicznych inwestorów o 1% PKB obniża tym razem rentowność 10-letniego papieru o ok. 23pb. Wrażliwość ze strony czynnika odpowiadającego za demografię jest nieco niższa. Mniejszy jest parametr przy deficycie strukturalnym, choć tutaj spadamy właściwie do poziomu wynikającego z oryginalnego badania. Zatem ponownie, wzrost deficytu o 1% PKB podnosi rentowność długu o ok. 14pb. Niższa wrażliwość ze strony tego parametru może wynikać z zaangażowania ze strony Fed. Mianowicie, w tym okresie bilans Fed zaczął być aktywnie wykorzystywany w implementacji polityki pieniężnej. Dla wszystkich sceptyków warto jednak podkreślić, że poziom deficytu strukturalnego wciąż ma istotne znaczenie dla kształtowania się stóp procentowych, nawet w środowisku powszechnych programów luzowania ilościowego. Wreszcie parametr opisujący tempo zmian papierów skarbowych na bilansie Fed oszacowany został na -0,163. Implikuje to, iż wzrost zaangażowania Fed na rynku papierów skarbowych o 1% PKB obniża rentowność 10-letniej obligacji o ok. 16pb.

Powyższa dekompozycja skumulowanej zmiany rentowności 10-letniej obligacji USA dobitnie pokazuje, że poziom deficytu strukturalnego ma w dalszym ciągu duże znaczenie. Być może ostatnie wzrosty rentowności długu w akompaniamencie rosnącego deficytu są tego przykładem. Co ciekawe, w ostatnim czasie popyt zagraniczny na amerykańskie papiery skarbowe zaczyna powoli dokładać się do wzrostu dochodowości obligacji. Aktualnie jedynie czynnik strukturalny w postaci trendów demograficznych oddziałuje w znaczący sposób w stronę niższych rentowności. Dekompozycja modelowa dobrze pokazuje jakie znaczenie dla rentowności obligacji miał szeroko zakrojony program skupu papierów skarbowych przez Fed na początku pandemii. Aktualnie jednak czynnik ten zaczyna stopniowo oddziaływać w stronę wyższych stóp procentowych.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Dlaczego obligacje USA nie tanieją, skoro dług USA bije rekordy?
   Dzieje się tak, ponieważ obligacje skarbowe USA wciąż pełnią rolę „bezpiecznej przystani” i podstawowego zabezpieczenia w globalnym systemie finansowym. Popyt instytucjonalny często przewyższa obawy o wielkość długu.
2. Jak deficyt budżetowy wpływa na portfel przeciętnego inwestora?
   Deficyt wpływa na rentowności, a te są „ceną pieniądza”. Jeśli deficyt zacznie budzić realny niepokój, rentowności wzrosną, co uderzy w wyceny wszystkich aktywów: od akcji po nieruchomości.
   
3. Czy deficyt w USA ma znaczenie dla posiadacza polskich obligacji?
   Tak. Rentowności amerykańskich obligacji (Treasuries) są punktem odniesienia dla całego świata. Jeśli USA muszą płacić więcej za swój dług przez wysoki deficyt, rentowności obligacji skarbowych w Polsce również pójdą w górę.

Artykuł Czy deficyt budżetowy wciąż coś znaczy dla obligacji skarbowych? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Europejski Bank Centralny znajduje się obecnie w procesie szerokiego przeglądu polityki pieniężnej. Jego celem jest dostosowanie polityki do nowej rzeczywistości, tj. dodatnich stóp procentowych i znacznej nadpłynności sektora bankowego. Choć to powrót do „normalności” sprzed okresu ujemnej stopy depozytowej, zasady gry w międzyczasie zmieniły się. EBC nie jest tutaj osamotniony, gdyż nowe reguły przyjęte zostały także w innych bankach centralnych takich jak amerykańska Rezerwa Federalna czy Bank Anglii. Wynikiem wspomnianego przeglądu, który powinien ujrzeć światło dzienne do końca roku, ma być przyjęcie strategii odpowiedniego zarządzania bilansem banku centralnego oraz korytarzem stóp procentowych. W niniejszym tekście omawiam dostępne w tym zakresie opcje oraz skutki ich ewentualnej implementacji.

Główne wnioski z artykułu

• Europejski Bank Centralny (EBC) jest w trakcie zmiany sposobu, w jaki kontroluje stopy procentowe, dostosowując się do nowej rzeczywistości po okresie ogromnego wpompowywania gotówki w rynek (QE).
• Obecnie banki centralne (w tym Fed i EBC) operują w systemie nadpłynności. Zamiast walczyć o każdą złotówkę czy euro na rynku, banki centralne ustalają dolną granicę stóp poprzez oprocentowanie nadwyżkowych rezerw.
• Fed stosuje system sterowany podażą (utrzymuje wysoką płynność), podczas gdy Bank Anglii (BoE) zmierza w stronę systemu sterowanego popytem (banki same zgłaszają, ile potrzebują gotówki). EBC szuka „złotego środka” między tymi podejściami.
• Nowe zasady mają sprawić, że decyzje EBC o stopach będą szybciej i precyzyjniej przekładały się na koszt kredytu dla firm i gospodarstw domowych w strefie euro.

W pierwszej części tekstu skupiam się na doborze strategii związanej z bilansem EBC. W tym względzie odnoszę się do dwóch obecnie działających systemów, o których wspominała w swoim wystąpieniu Isabel Schnabel. Obydwa banki centralne bazują na tzw. systemie „podłogi”. Innymi słowy, w sektorze bankowym panuje istotna nadpłynność i w takim środowisku banki centralne starają się utrzymać mechanizm transmisji polityki pieniężnej bez szwanku poprzez ustalania oprocentowania nadwyżkowych rezerw. Podejście Fed i BoE różni się jednak od siebie. W drugiej części tekstu staram się zarysować potencjalne zmiany w przypadku korytarza stóp procentowych ustalanego przez EBC.

Wariant amerykański – supply-driven floor system

Fed operuje w systemie, który sterowany jest przez podaż rezerw (supply-driven floor system). Poziom stóp procentowych egzekwowany jest przez dwie kluczowe stopy procentowe. Pierwsza to oprocentowanie rezerw sektora bankowego (IORB), zaś druga to stopa oprocentowania środków w ramach ON RRP, który to mechanizm ściąga nadpłynność spoza sektora bankowego. Takie podejście niesie za sobą trzy pozytywne cechy. Po pierwsze, utrzymuje wyższy poziom bezpiecznych aktywów dostępnych na rynku. Po drugie, jest on prosty w implementacji, co jest szczególnie istotne w obliczu trudności oszacowania właściwego popytu na rezerwy. Po trzecie, może on z sukcesem działać w środowisku dużych zmian w podaży płynności bez osłabiania transmisji stopy procentowej.

Skuteczna kontrola stóp procentowych w tym systemie zależna jest jednak od szeregu specyficznych cech danej gospodarki, co wymusza pewne kompromisy. W efekcie może się okazać, że system ten nie będzie odpowiedni dla każdej gospodarki. Pierwszą cechą owego podejścia, w kontekście gospodarki strefy euro, jest dostarczanie płynności poprzez redukcję pewnego rodzaju aktywów z systemu. Mowa tutaj między innymi o programach APP, PEPP czy TLTRO. Taka sytuacja doprowadziła do „wycieku” nadpłynności, co widoczne jest w rosnącej różnicy stopy depozytowej EBC oraz stopy €STR (oprocentowanie niezabezpieczonych transakcji depozytowych między bankami oraz pozostałymi instytucjami). Problem ten teoretycznie można byłoby naprawić poprzez wdrożenie w strefie euro stopy podobnej do ON RRP. Niemniej, taki ruch mógłby wpłynąć na wyliczenia kluczowych stóp procentowych w strefie euro (w tym €STR). Wszystko za sprawą faktu, iż w środowisku nadpłynności to głównie transakcje banków z instytucjami pozabankowymi (90%-owy udział na koniec poprzedniego roku) stanowią wkład do kalkulacji stawki €STR.

W poszukiwaniu optymalnego bilansu banku centralnego

Inny aspekt dotyczy środowiska spadającej płynności w obliczu nierównomiernego jej rozłożenia po różnego rodzaju bankach, ale także w ramach poszczególnych krajów strefy euro. Nierównowaga ta może skutkować tym, że niedobór płynności w pewnej instytucji może przyczynić się do wzrostu stóp procentowych, nawet jeśli zagregowany poziom płynności pozostaje wysoki. Sytuację może dodatkowo pogorszyć fakt, że same banki mogą wykazywać wysoki stopień niepewności odnośnie do preferencji płynnościowych. W takim przypadku mogą one być skore utrzymywać wyższe bufory płynnościowe. W przypadku strefy euro 25 banków kontroluje ponad 40% całkowitej płynności sektora bankowego. Ta z kolei jest mocno skoncentrowana w największych centrach finansowych – Niemczech oraz Francji.

W przypadku strefy euro należy ponadto rozważyć dodatkowe dwa aspekty w kontekście systemu przyjętego przez Fed. Przede wszystkim brak skonsolidowanego systemu papierów skarbowych – wiele gospodarek emituje swoje własne papiery. Rzuca się to cieniem na niezależność banku centralnego oraz kooperację polityki pieniężnej i fiskalnej. Inną kwestią jest z kolei fakt, że wysoki wolumen obligacji skarbowych w posiadaniu banku centralnego może istotnie pogarszać płynność na rynku. Przyczynia się to do powstania tzw. scarcity premium. Jest to premia, jaką uczestnik rynku musi zapłacić, aby nabyć dany papier skarbowy. W ostatnich latach widać to po rosnących stawkach asset swap (różnica rentowności obligacji oraz stawki IRS) w przypadku najbezpieczniejszych papierów skarbowych (Niemcy, Holandia). W wykonaniu USA system ten jest znacznie prostszy w implementacji z uwagi na większy wolumen bezpiecznych papierów skarbowych dostępnych na rynku.

Wariant brytyjski – demand-driven floor system

Alternatywnym rozwiązaniem jest stosowy przez Bank Anglii demand-driven floor system, który umożliwia bankom samodzielne określenie adekwatnego poziomu płynności jakiego potrzebują. System ten po raz pierwszy został ogłoszony w 2019 roku, a wdrożony w roku 2022. W ramach tego rozwiązania BoE oferuje regularne operacje płynnościowe w celu zapewnienia, iż banki dysponują odpowiednim poziomem rezerw. Operacje te nazywane są Short-Term Repo (STR) i dokonywane są w interwale tygodniowym, a koszt pozyskania płynności z tego tytułu równy jest oprocentowaniu głównej stopy BoE, która też stanowi oprocentowanie rezerw deponowanych przez banki. Używanie tej samej stopy procentowej w przypadku pożyczek oraz oprocentowania depozytów sprawia, że rynki pieniężne funkcjonują bardzo blisko głównej stopy BoE przy każdym poziomie płynności.

Operacje STR zostały uruchomione w październiku 2022, kiedy to BoE rozpoczął aktywną sprzedaż papierów z bilansu, a więc zaczął redukować nadpłynność. Przypomnijmy, że BoE zdecydował się ogłaszać co roku we wrześniu ilość papierów, o jaką w trakcie kolejnego roku zmniejszyć się ma jego bilans. Co ważne, BoE oferuje co tydzień nieograniczoną płynność w ramach STR, jeśli tylko kontrahent przedstawi odpowiedni rodzaj zabezpieczenia (wyłącznie papiery z tzw. poziomu A – obligacje skarbowe Wielkiej Brytanii, Kanady, Francji, Niemiec, Holandii i USA).

Brytyjski system sterowania płynnością charakteryzuje się dwiema cechami. Po pierwsze, jego sukces w sterowaniu krótkoterminową stopą procentową zależny jest od chęci banków do regularnego brania udziału w operacjach STR w razie niedoborów płynności. Jak zwykle w tego typu sytuacjach, ryzykiem jest pewne stygmatyzowanie danej instytucji z uwagi na brak możliwości pozyskania płynności na otwartym rynku. W Wielkiej Brytanii problem ten został zaadresowany na trzy sposoby. Przed wszystkim cena pozyskania płynności nie jest wysoka (brak karnej stawki), zaś BoE wyraźnie zakomunikował, iż jest to transakcja taka sama jak inne dokonywane bez udziału banku centralnego. Wreszcie, tamtejszy nadzorca bankowy (PRA) dobitnie oznajmił, iż transakcje STR będzie traktował jako rutynowy udział danej instytucji na rynku pieniężnym.

Drugim elementem, który może wpłynąć na skuteczność tego systemu, jest potencjalny bodziec dla banków, aby prowadzić możliwe ekonomiczny biznes. Innymi słowy, dany bank może stronić od pozyskania płynności aż do momentu, kiedy pojawi się jej faktyczny niedobór (brak elementu ostrożnościowego) z uwagi na generowany przez to koszt. W takich okolicznościach teoretycznie nie można wykluczyć skoku rynkowych stóp procentowych w okresach między kolejnymi operacjami STR.

Podejście brytyjskie ma szereg korzyści, które mogą być szczególnie istotne dla dużego i heterogenicznego obszaru gospodarczego jakim jest strefa euro. Przede wszystkim, rozkład rezerw w ramach tego systemu prawdopodobnie byłby bardziej równy niż w przypadku systemu stosowanego przez Fed, gdzie rezerwy są mocno skoncentrowane. Ponadto system BoE oferuje elastyczność w kwestii sposobu dostarczania płynności, gdyż tylko jej krańcowa wielkość musi być dostarczona za pomocą operacji kredytowych. Implikować to może istotnie mniejszą sumę bilansową (ilość obligacji na portfelu banku centralnego) niż w przypadku Fed. System ten pozwala także bankowi centralnemu stopniowo rozeznawać się w kwestii preferencji płynnościowych sektora bankowego. To z kolei z czasem daje możliwość implementacji różnego rodzaju dostosowań.

W miarę redukcji bilansu, BoE będzie powoli zbliżał się do tzw. minimalnego preferowanego zakresu rezerw (PMRR), niemniej operacje STR będą umożliwiały kontynuację tego procesu bez obaw, iż krótkoterminowa stopa procentowa istotnie „odklei się” od głównej stopy BoE. Zabieg ten daje zatem BoE elastyczność, gdyż ten nie będzie musiał kończyć redukcji sumy bilansowej tylko dlatego, że na rynku pojawił się chwilowy „stres”. Oznaką zbliżania się do PMRR powinien być wzrost wolumenu operacji STR, który jak dotąd pozostaje niewielki. Wówczas BoE będzie miał możliwość zastanowienia się nad adekwatnym poziomem bilansu oraz sposobem dostarczania rezerw do sektora bankowego. Szacunki BoE sugerują, że optymalny poziom rezerw powinien wynosić nieco poniżej 475 mld GBP (obecnie ok. 840 mld GBP), jednak jak to zwykle bywa w takiej sytuacji, są one obarczone wysokim stopniem niepewności. Jeśli jednak szacunki te byłyby poprawne, wówczas osiągnięcie PMRR zajmie najpewniej kilka lat.

Co z korytarzem stóp w strefie euro?

Przed 2014 rokiem EBC prowadził politykę symetrycznego korytarza stóp procentowych. Oznaczało to odchylenia od głównej stopy repo po 50pb (w dół dla stopy depozytowej i w górę dla stopy pożyczkowej). Sytuacja zmieniła się w 2014 roku, kiedy to EBC zdecydował się obniżyć stopy poniżej 0%, nie chcąc jednocześnie, by główna stopa spadła poniżej tej bariery. W efekcie zdecydowano się najpierw zawęzić korytarz stóp do 25pb, a kilka lat później rozszerzyć go z powrotem, ale tylko od strony stopy depozytowej (poprzez obniżenie tejże). Do tej pory EBC operuje zatem w niesymetrycznym korytarzu z odchyleniem 50pb dla stopy depozytowej i 25pb dla stopy pożyczkowej.

W ramach dokonywanego przeglądu dyskutuje się o możliwości przywrócenia symetryczności korytarza stóp. Można tego dokonać albo poprzez podniesienie stopy depozytowej o 25pb (zawężenie), albo poprzez podniesienie stopy pożyczkowej o 25pb (rozszerzenie). Wydaje się, że lepszym rozwiązaniem byłoby zawężenie korytarza z powrotem do 25pb z każdej strony (a być może nawet bardziej), gdyż opcja jego rozszerzenia poprzez podwyżkę stopy pożyczkowej oznaczałaby wzrost kosztu pozyskania płynności dla najsłabszych banków w sytuacjach stresowych. Tymczasem prowadzona polityka zacieśniania ilościowego prędzej czy później może do takowej sytuacji doprowadzić. Z drugiej strony podniesienie stopy depozytowej oznaczałoby konieczność płacenia bankom więcej za lokowanie nadpłynności w EBC, co w obecnym środowisku mogłoby niespecjalnie budzić optymizm. Dlatego też wydaje się, że taki ruch byłby łatwiej osiągalny w momencie inicjacji cyklu obniżek stóp procentowych. Do tego czasu jego implementacja może być trudna.

Kiedy kryzys płynnościowy w USA? Być może nigdy…

W jakim celu zawężać korytarz stóp? Z bardzo prostego powodu – oznacza to potencjalnie mniejszą zmienność krótkiej stopy procentowej, co może być szczególnie istotne w miarę przesuwania się po krzywej popytu na rezerwy w lewo (stopniowy wzrost wrażliwości stopy procentowej na zmiany płynności). Od lipca 2020 roku w takim systemie operuje chociażby szwedzki Riksbank, gdzie korytarz stóp procentowych wynosi tylko 20pb (stopa referencyjna +/-10pb). Operując w wąskim korytarzu zmienność nie musi być istotnym elementem dla banku centralnego w kontekście transmisji polityki pieniężnej do sfery realnej. Z punktu widzenia strefy euro wydaje się, że opcja ta jest pożądana. Na ten moment nie pozostaje nic innego jak oczekiwać aż wynik przeglądu polityki monetarnej EBC ujrzy światło dzienne.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Czy grozi nam kolejny kryzys finansowy przez redukcję bilansu EBC? 
   Właśnie po to wprowadzane jest „nowe rozdanie”, o którym piszę w artykule. EBC chce uniknąć powtórki z 2019 roku z USA, kiedy to nagły brak płynności spowodował gwałtowny skok kosztów pieniądza. Nowy model ma być bezpiecznikiem dla całego systemu.
2. Co oznacza „system podłogi” w kontekście oprocentowania w bankach?
   To model, w którym bank centralny ustala minimalną stopę (oprocentowanie depozytów), poniżej której banki komercyjne nie pożyczają sobie pieniędzy. Dzięki temu EBC może kontrolować rynkowy koszt pieniądza nawet wtedy, gdy w systemie jest ogromna ilość gotówki, bez konieczności precyzyjnego „dawkowania” płynności każdego dnia.
   
3. Dlaczego Europejski Bank Centralny (EBC) musi zmienić sposób ustalania stóp procentowych?
   Przez lata banki centralne skupowały obligacje, zalewając rynek gotówką (tzw. nadpłynność). Teraz, gdy EBC wycofuje się z tych programów, stare mechanizmy kontroli kosztu pieniądza przestają działać. Nowe zasady mają zapobiec chaosowi na rynku międzybankowym i zapewnić, że decyzje banku centralnego będą faktycznie wpływać na gospodarkę.

Artykuł Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.