Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

W połowie listopada niemiecki Trybunał Konstytucyjny (TK) wydał dość szokujący werdykt, który istotnie wpływa na sytuację budżetową tamtejszego rządu. Choć z pozoru wydaje się, że temat ten powinien zostać ograniczony wyłącznie do Niemiec, decyzja ta może nieść poważne konsekwencje nie tylko dla największej gospodarki Europy. Na szali stoi transformacja energetyczna, pod którą kryją się takie projekty jak rozbudowana odnawialnych źródeł energii, rozwój infrastruktury dla pojazdów elektrycznych czy dekarbonizacja. Jednocześnie USA, będące znacznym konkurentem dla Europy pod kątem dokonywanych zmian w sektorze energetycznym, znajdują się w zdecydowanie lepszej sytuacji. W najgorszym scenariuszu pozostania w tyle, Europa mogłaby doświadczyć relokacji energochłonnych przedsiębiorstw właśnie w kierunku amerykańskim. Jednym słowem – jest o co się bić.

Główne wnioski z artykułu

• Niemiecki rząd przez lata obchodził limit zadłużenia, tworząc fundusze pozabudżetowe (np. na transformację energetyczną). Wyrok Trybunału uznał to za niekonstytucyjne, co nagle „wycięło” z budżetu dziesiątki miliardów euro.
• Restrykcyjne prawo ograniczające deficyt do 0,35% PKB, które miało być symbolem stabilności, w dobie kryzysu energetycznego i konieczności zbrojeń stało się barierą dla niezbędnych inwestycji.
• Problemy fiskalne Berlina oznaczają mniej pieniędzy na wspólne projekty unijne i słabszy popyt wewnętrzny. Jako największa gospodarka UE, niemiecka stagnacja bezpośrednio uderza w kraje ościenne, w tym Polskę.
• Problemy fiskalne Niemiec mogą wpłynąć na postrzeganie niemieckich obligacji (Bundów) jako absolutnie bezpiecznej przystani, zmieniając spready (różnice w rentowności) względem innych krajów strefy euro.

Czego dotyczył wyrok TK?

Zacznijmy od małego wprowadzenia, które powinno ułatwić zrozumienie całego kontekstu. Mianowicie, budżet federalny na 2021 rok umożliwiał zaciągnięcie zadłużenia na łączną kwotę 240 mld EUR na poczet walki z pandemią. Był to drugi rok z rzędu, kiedy nie obowiązywał tzw. hamulec długu, do którego to mechanizmu wrócę w dalszej części tekstu. Jak się okazało na koniec 2021 roku, limit został wykorzystany jedynie w 180 mld EUR. Z tego względu nowy rząd, składający się z koalicji SPD/Zieloni/FDP, postanowił wykorzystać sytuację i przesunąć niewykorzystane 60 mld EUR do funduszu klimatycznego (KTF). Co jednak istotne, decyzja ta została podjęta w marcu 2022, a dotyczyła poprzedniego roku. Cały zabieg nie spodobał się opozycji CDU/CSU, która zaskarżyła cały proces do TK. 15 listopada TK przyznał rację CDU/CSU i nakazał umorzyć owe 60 mld EUR. Tym samym budżet KTF musi się obniżyć o tę kwotę.

KTF został utworzony już w 2010 roku za czasów Angeli Merkel i od tego czasu tylko zyskiwał na znaczeniu. Z KTF miały zostać sfinansowane renowacje budynków pod kątem efektywności energetycznej, dekarbonizacja i cyfryzacja gospodarki, rozwój elektromobilności czy subsydia dla przedsiębiorstw chcących podejmować inwestycje np. w branży półprzewodników. Krótko mówiąc, wszystkie te kroki miały na celu poprawę konkurencyjności niemieckiej gospodarki, która przez lata polegała głównie na paliwach kopalnych oraz gdzie stopień cyfryzacji pozostawia wiele do życzenia. W latach 2024-2027 zaplanowano do tej pory łącznie 212 mld EUR wydatków z KTF, z czego 58 mld EUR już na przyszły rok. Brak dokonywania znacznych inwestycji stanowi poważny hamulec dla efektywnej transformacji energetycznej.

Zawieszenie hamulca zadłużenia

Werdykt TK sprawia, że obecny minister finansów Niemiec Lindner musi uwzględnić w tym roku dodatkowe (przynajmniej) 37 mld EUR wydatków, które do tej pory były „zlokalizowane” w funduszach pozabudżetowych. Pociąga to za sobą poważne konsekwencje w postaci konieczności zawieszenie hamulca zadłużenia również w 2023 roku.

Mechanizm ten – ograniczający wzrost netto zadłużenia strukturalnego o nie więcej niż 0,35% PKB rocznie – był zawieszony w latach 2020-2022. Najpierw powodem był wybuch pandemii, a następnie rozpętanie wojny na Ukrainie. Tylko w tak nadzwyczajnych okolicznościach, zgodnie z niemiecką konstytucją, hamulec ten może zostać zniesiony. Biorąc jednak pod uwagę, że w tym roku znaczna część wydatków została już poczyniona, nie ma szans na ich istotnie zredukowanie. W efekcie hamulec zadłużenia będzie poluzowany także w tym roku.

Skutki budżetowe

Niemiecki rząd musi zatem skonstruować budżet uzupełniający na 2023 rok, który weźmie pod uwagę niespodziewane wydatki. Tym samym wpływ na aktywność gospodarczą będzie ograniczony, przynajmniej na razie. Oczywiście w pewien sposób trzeba znaleźć na to finansowanie, które może pochodzić albo ze zwiększonego obciążenia podatkowego, albo z dodatkowej emisji obligacji skarbowych. Sytuacja komplikuje się w 2024 roku, gdyż po uwzględnieniu umorzenia 60 mld EUR z KTF, przyszłoroczny deficyt może wzrosnąć do 52 mld EUR (wyliczenia Bundesbanku). Nawet jeśli ostateczna liczba okaże się nieco niższa, w budżecie w dalszym ciągu pozostaje znaczna dziura do zasypania.

Czy deficyt budżetowy wciąż coś znaczy dla obligacji skarbowych?

Co zrobić w takim wypadku? Możliwości jak zwykle jest kilka. Najbardziej racjonalną, w obliczu konieczności istotnej poprawy konkurencyjności niemieckiej gospodarki, byłaby pewnie reforma mechanizmu ograniczającego wzrost długu strukturalnego (po uwzględnieniu wahań cyklicznych) o nie więcej niż 0,35% PKB. Prawdopodobnie jest to najtrudniejsza opcja, gdyż wymagałaby nowelizacji konstytucji, do czego wymagana jest większość 2/3. Obecna koalicja rządząca takową nie dysponuje. Drugą opcją jest ogłoszenie stanu nadzwyczajnego na 2024 rok celem zawieszenia hamulca zadłużenia na już piąty rok z rzędu. Problem w tym, że ciężko uzasadnić takowe zdarzenie w obecnej sytuacji makroekonomicznej i geopolitycznej. Trzecią opcją jest, a jakże, zwiększenie podatków lub ograniczenie wydatków. Jeśli chodzi o kwestię wzrostu opodatkowania pewne tarcia mogą być widoczne w samej koalicji rządzącej. FDP bowiem stała do tej pory w opozycji do takich pomysłów. Co do redukcji wydatków, kluczowe będzie to gdzie skoncentrowałyby się cięcia. Tak czy inaczej ostatnia opcja wydaje się najbardziej realna.

Nie tylko KTF

KTF jest tylko jednym z wielu funduszy znajdujących się poza budżetem federalnym, a zatem nieobjętych mechanizmem hamulca zadłużenia. Innym znaczącym funduszem jest WSF służący do wypłat subsydiów związanych z wysokimi cenami energii. Fundusz ten posłużył również do wsparcie wielu niemieckich firm w trakcie pandemii, włącznie z Lufthansą. Choć werdykt TK nie dotyczył bezpośrednio innych funduszy poza KTF, niemiecki minister finansów ogłosił w trakcie weekendu, iż WSF zostanie zamknięty wraz z końcem roku. Nie będą dokonywane już z niego żadne inne wypłaty.

Jeszcze innym funduszem jest fundusz zbrojeniowy dysponujący budżetem około 100 mld EUR, który został utworzony w ubiegłym roku. Posiada on jednak poparcie konstytucyjne, więc jest mało prawdopodobne, by został on dotknięty werdyktami TK. Wydatki zbrojeniowe nie wydają się więc zagrożone.

Konkurencyjność na szali

Jeszcze przed werdyktem TK niemiecka gospodarka była zdecydowanie z tyłu jeśli chodzi o globalny wyścig do zielonych technologii. Obecnie perspektywa stała się jeszcze bardziej mglista. Wszystko to odzwierciedlane jest w tempie wzrostu PKB, które pozostaje w najlepszym razie „na zero”. Najnowsza prognoza Komisji Europejskiej na 2024 rok zakłada wzrost PKB o 0,8%. Jeśli faktycznie będą konieczne oszczędności, a wiele na to wskazuje, wynik to może okazać się nie do osiągnięcia. Oznaczałoby to więc kolejny rok stagnacji w tamtejszej gospodarce, a co tym idzie pewnego ryzyko również dla polskiej aktywności gospodarczej. Czy stagnacja jest momentem ograniczania deficytu budżetowego? Z pewnością nie, lecz wykorzenienie konserwatywnego myślenia niemieckiego rządu może być trudne.

Powyższe to jedynie ryzyko „na teraz”, ale brak adekwatnych nakładów inwestycyjnych w Niemczech sprawi, że przemysłowe serce Europy będzie bić coraz wolniej. Cała Europa czuje już oddech Chin, ale i rosnącą konkurencję ze strony USA. Z polskiego punktu widzenia stanowi to zarówno zagrożenie jak i szansę. Tę drugą stanowić będzie dalsze dywersyfikowanie eksportu, choć jest to zadanie, które wymaga czasu.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Co to jest „hamulec długu” i dlaczego budzi teraz takie kontrowersje?
   To zapis w konstytucji Niemiec, który niemal zakazuje państwu pożyczania pieniędzy. Kontrowersja polega na tym, że bez inwestycji w infrastrukturę i energię Niemcy tracą konkurencyjność, ale prawo zabrania im ich sfinansowania z długu.
2. Dlaczego wyrok niemieckiego Trybunału jest ważny dla rynków finansowych?
   Wyrok ten drastycznie ograniczył możliwości wydatkowe rządu Niemiec. Mniejszy impuls fiskalny z Berlina to wolniejszy wzrost PKB w całej strefie euro, co wpływa na decyzje EBC dotyczące stóp procentowych.
   
3. Jak kłopoty Niemiec mogą wpłynąć na gospodarkę Polski?
   Niemcy to nasz największy partner handlowy. Jeśli niemiecki rząd tnie wydatki i konsumpcja tam spada, polskie firmy eksportowe otrzymują mniej zamówień, co bezpośrednio przekłada się na niższe tempo wzrostu gospodarczego w Polsce.

Artykuł Na ile istotne są niemieckie problemy fiskalne? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Amerykański Departament Skarbu opublikował wczoraj kwartalny plan finansowania potrzeb pożyczkowych, który tym razem wywoływał wyjątkowe duże zainteresowanie. Powody są dwa: ostatni mocny wzrost rentowności obligacji skarbowych oraz wpływ nowych emisji na kształtowanie płynności w sektorze bankowym. W niniejszym tekście prezentuję kluczowe informacje z opublikowanego raportu oraz wnioski rynkowe z niego płynące.

Główne wnioski z artykułu

• Departament Skarbu sugeruje, że obecne wielkości aukcji obligacji długoterminowych są wystarczające. To sygnał dla rynku, że nie będzie nagłego „zalania” podażą, co uspokaja inwestorów i stabilizuje rentowności.
• Departament Skarbu potwierdza plany odkupu starszych, mniej płynnych obligacji. Ma to na celu poprawę płynności na rynku wtórnym, co zmniejsza ryzyko nagłych skoków zmienności.
• Raport wskazuje na dążenie do utrzymania stabilnego poziomu gotówki na koncie rządu (TGA). Unikanie gwałtownych skoków salda na tym koncie pomaga uniknąć nagłego „wysysania” płynności z systemu bankowego.
• Strategia pożyczkowa jest ściśle skorelowana z oczekiwaniami co do działań Fed. Departament Skarbu stara się zminimalizować koszty obsługi długu, co przy wysokich stopach wymaga bardzo precyzyjnego doboru terminów emisji.

Emisje papierów kuponowych

W czwartym kwartale 2023 roku Departament Skarbu planuje łączną emisję netto papierów skarbowych o wartości 776 mld USD. Informacja ta nie jest nowa, gdyż poznaliśmy ją już na początku tygodnia. W porównaniu z planem sierpniowym oznacza to spadek emisji netto o 76 mld USD. Istotniejsza jest jednak struktura emisji. W sierpniowym planie zapotrzebowanie to miało być zrealizowane papierami kuponowymi w kwocie 216 mld USD. W planie listopadowym szacunek ten podbito do 316 mld USD. Z kolei w pierwszym kwartale 2024 roku zaplanowano łącznie emisji netto na kwotę 816 mld USD, gdzie papiery kuponowe stanowić mają 230 mld USD. To pierwszy szacunek na nowy rok, nie mamy więc punktu porównawczego. W komunikacie Departament Skarbu dodał, iż oczekuje jeszcze jednego kwartału zwiększonych emisji kuponowych poza tym, co już zostało ogłoszone. 

Emisje bonów skarbowych

W przypadku bonów skarbowych szacunek na czwarty kwartał 2023 został istotnie obniżony do 460 mld USD wobec 636 mld USD emisji netto oczekiwanych w sierpniowym planie. W pierwszym kwartale 2024 emisja netto bonów wynieść ma kolejne 586 mld USD, co łącznie implikuje wartość przewyższającą 1 bln USD. To ważna informacja, do której wrócę później. Departament Skarbu jednocześnie oznajmił, iż oczekuje utrzymania obecnego tempa emisji bonów do końca listopada, a następnie niewielkiego jego zmniejszenia, które potrwać może do końca stycznia. 

W praktyce oznacza to, że udział bonów skarbowych w ogóle papierów zwiększy się zauważalnie powyżej rekomendowany przez TBAC limit 20%. Przy okazji, TBAC jest organem doradczym, który spotyka się na kwartalnych posiedzeniach z Departamentem Skarbu w celu przedstawienia swoich rekomendacji odnośnie do przyszłych emisji. W skład komitetu wchodzą przedstawiciele banków, brokerów, dealerów, zarządzających funduszami czy firm ubezpieczeniowych. Biorąc pod uwagę ogłoszone plany emisji można szacować, że na koniec pierwszego kwartału przyszłego roku udział bonów może lekko przebić poziom 23%. Jednocześnie warto zaznaczyć, że według TBAC czasowe przekroczenie limitu 20% nie będzie stanowić ryzyka z punktu widzenia finansowania potrzeb. W praktyce ruch ten jest poniekąd pomocną dłonią dla Fed. Dlaczego?

Drenaż RRP będzie kontynuowany, Fed może procedować QT

Plany emisji bonów skarbowych netto mają kluczowe znaczenie dla kształtowania płynności w sektorze bankowym. Tak jak pisałem już wielokrotnie, obecnie proces zacieśniania ilościowego (QT) drenuje płynność spoza sektora bankowego. Dzieje się tak, gdyż Departament Skarbu w ostatnich miesiącach skupił się głównie na emisji bonów. Te były, są i najpewniej będą chętnie kupowane przez fundusze pieniężne, które do tej pory trzymały swoje aktywa w dużej mierze (pośrednio) w Fed w ramach reverse repo (RRP). Istotny wzrost emisji bonów netto przyczynił się jednak do spadku wolumenu RRP w ostatnim czasie.

Wcześniej można było podejrzewać, że plany emisji bonów nieco spowolnią w związku z już przekroczonym pułapem 20% ich udziału w ogóle papierów skarbowych. Wszystko jednak wskazuje, iż emisje bonów będą kontynuowane, a wolumen RRP będzie nadal spadał. Plany zakładają emisje na ponad 1 bln USD netto do końca pierwszego kwartału 2024. Tymczasem wolumen funduszy w RRP wynosi obecnie właśnie niespełna 1,1 bln USD. Przy oferowanej rentowności na bonach i prawdopodobnym szczycie na stopach procentowych Fed wydaje się, że fundusze pieniężne będą chętnie kupować bony. 

Z punktu widzenia Fed oznacza to, że QT może być spokojnie kontynuowane bez obaw, iż proces ten zacznie niebawem drenować rezerwy sektora bankowego. Zamiast tego Fed ujrzy pożądany scenariusz ściągania płynności spoza sektora bankowego z powrotem do niego. Przypominam, że taki scenariusz możliwy jest jedynie przy pomocy Departamentu Skarbu, który emituje papiery mogące zostać nabyte przez fundusze pieniężne (termin zapadalności do roku). Jeśli nagle całość emisji pochodziłaby z papierów kuponowych, wówczas spadku doświadczyłyby rezerwy sektora bankowego, a wolumen RRP pozostałby dość wysoki. Stałoby się tak z tego powodu, iż kupcem krańcowym nowych papierów skarbowych byłyby instytucje spoza funduszy pieniężnych (najpewniej banki i gospodarstwa domowe).

Co z płynnością sektora bankowego?

To zależy od przyjętego horyzontu. W krótkim okresie kontynuacja spadku wolumenu RRP będzie oznaczać powrót płynności do sektora bankowego i możliwy jej wzrost przez pewien czas. Dlaczego tak się może stać, a nie działo się do tej pory pomimo spadku środków trzymanych w RRP? Departament Skarbu emitując bony do tej pory zebrane środki zbierał na rachunek budżetowy utrzymywany w Fed. W efekcie nastąpiło szybkie jego uzupełnienie z niespełna 50 mld USD na początku czerwca do ponad 830 mld USD obecnie. O scenariuszu tym pisałem swego czasu przy okazji szczegółowego wytłumaczenia zagadnień związanych z limitem zadłużenia. Tymczasem w nowym planie finansowym, na koniec bieżącego i przyszłego kwartału Departament Skarbu przyjął, iż saldo rachunku budżetowego wynosić będzie 750 mld USD. Oznacza to, że środki zebrane z emisji papierów skarbowych będą w zasadzie na bieżąco wydawane, a nie gromadzone na rachunku w Fed jak miało to miejsce do tej pory. W praktyce oznacza to, że środki te będą kończyły na rachunkach w bankach komercyjnych zwiększając poziom ich płynności.

Powyższa sytuacja będzie możliwa pomimo trwającego QT Fed, który redukuje płynność sektora ogółem (rezerwy bankowe plus RRP). To z uwagi na fakt, że przy utrzymaniu wysokiej emisji bonów może ona okresowo przewyższyć miesięczne tempo QT (95 mld USD miesięcznie). W najgorszym razie w krótkim okresie powinna czekać nas stabilizacja rezerw sektora na obecnych poziomach (o ile nie wydarzy się nic nadzwyczajnego, gdyż bilans banku centralnego odzwierciedla także zmiany na innych płaszczyznach). Z biegiem czasu jednak sytuacja ulegnie zmianie, o ile tylko Fed będzie kontynuować QT. Przy zerowym saldzie RRP średnio każdy miesiąc będzie oznaczać spadek płynności sektora bankowego o blisko 100 mld USD. Taki stan rzeczy moim zdaniem będzie mógł potrwać przez pewien czas z uwagi na fakt, iż wartość rezerw sektora znajduje się prawdopodobnie na komfortowym poziomie. W miarę zbliżania się do zbyt niskiego pułapu spadał będzie jednak apetyt na ryzyko, co może odbić się na notowaniach bardziej ryzykownych aktywów. Ostatecznie jednak trzeba pamiętać, że na straży stoi Fed. 

Co stało za ostatnim wzrostem rentowności?

Z odpowiedzią na to pytanie także przychodzi Departament Skarbu, według którego za większość wzrostu długoterminowych rentowności od końca trzeciego kwartału odpowiada wyższa premia terminowa (premia za trzymanie długoterminowego papieru zamiast kupna krótkiego papieru i jego ciągłego rolowania). Taki ruch wynikać miał po części ze zwiększonej podaży. Co ciekawe, według tejże analizy, dostosowanie wyceny papierów skarbowych do potencjalnie wyższej stopy neutralnej odegrało mniejszą rolę. W raporcie wskazano również na związek premii terminowej ze zmiennością stóp procentowych, który w ostatnich kwartałach wyraźnie osłabił się. Przy podwyższonej zmienności stóp w dalszym ciągu można teoretycznie oczekiwać wyższej premii. 

Jakie czynniki zaniżały premię terminową? Departament Skarbu wymienia kilka czynników:

• QE, kiedy Fed wcielił się w rolę kupca krańcowego,
• bardzo niskie stopy procentowe, które skłoniły do kupna bardziej długoterminowych papierów,
• relatywny spadek aktywów funduszy pieniężnych w relacji do tychże aktywów w połączeniu z depozytami sektora bankowego (większy strumień płynący do banków, których popyt skoncentrowany był głównie na długoterminowych papierach),
• wzrost udziału obligacji w strategiach funduszy emerytalnych (kupujący długie papiery).

Z kolei ostatni wzrost tejże premii wynikać mógł z następujących czynników:

• zmniejszenie popytu na papiery skarbowe ze strony banków w wyniku podwyżek stóp procentowych przez Fed,
• spadający udział inwestorów zagranicznych w długu skarbowym USA,
• wzrost zaangażowania gospodarstw domowych (w tym funduszy hedgingowych), które są bardziej wrażliwe na cenę papieru. 

Szczegóły skupu obligacji za kwartał

Ostatnia sprawa dotyczy planowanego na przyszły rok programu skupu obligacji przez Departament Skarbu, którego pierwszy zarys poznaliśmy w sierpniu. Tym razem wskazano, iż szczegóły programu zostaną opublikowane przy okazji kolejnego kwartalnego planu finansowania potrzeb pożyczkowych.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Jak program Buyback (odkup obligacji) wpływa na płynność rynku?
   Rząd odkupuje od banków obligacje, które trudniej sprzedać, dając im w zamian gotówkę lub nowe, bardziej płynne papiery. To sprawia, że rynek obligacji działa „płynniej”, co redukuje ryzyko systemowe w okresach stresu finansowego.
2. Dlaczego raport TBAC jest tak ważny dla inwestorów giełdowych?
   Ponieważ informuje o podaży długu. Jeśli rynki dowiedzą się, że rząd musi pożyczyć znacznie więcej niż oczekiwano, ceny obligacji spadną (rentowności wzrosną), co zazwyczaj wywołuje presję spadkową na ceny akcji.
3. Czym różnią się bony skarbowe (bills) od obligacji (coupons)?
   Bony to dług krótkoterminowy (do roku), obligacje to dług długo- i średnioterminowy. Raport sugeruje, że rząd będzie nadal mocno polegał na bonach, co pomaga utrzymywać płynność w systemie poprzez aktywację środków z RRP.

Artykuł Rynkowe wnioski z nowego raportu Departamentu Skarbu USA pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Rosnące znaczenie NBFI

W celu lepszego uzmysłowienia sobie roli jaką pełnią obecnie NBFI, warto spojrzeć na ich udział w globalnych aktywach finansowych. Zgodnie z danymi Financial Stability Board z końca ubiegłego roku, wartość aktywów sektora NBFI wynosiła na koniec 2021 roku 239,3 bln USD, co stanowiło 49,2% udziału w globalnych aktywach finansowych. Udział ten wyraźnie zwiększył się od kryzysu finansowego sprzed 15 laty, a wynika to z dwóch czynników. Po pierwsze, regulacje dotyczące sektora bankowego zostały wyraźnie zaostrzone od tamtego czasu, co wymusiło sią rzeczy delewarowanie sektora. Po drugie, sektor NBFI w tym samym okresie wypełniał lukę pozostawioną przez zwiększony nadzór nad bankami komercyjnymi. Innymi słowy, sektor ten stał się dostarczycielem kapitału dla wielu uczestników życia gospodarczego.

Jakie instytucje wchodzą w skład NBFI? Wymienić możemy tutaj ubezpieczycieli, fundusze emerytalne, fundusze pieniężne, fundusze hedgingowe, inne typy funduszy, izby rozliczeniowe, brokerzy, dealerzy. Financial Stability Board dokonuje również podziału aktywów w ramach NBFI wyszczególniając tzw. wąską grupę tego rodzaju instytucji, których działalność może stanowić ryzyka podobne do tych stwarzanych przez działalność bankową. Udział takiej grupy w ogóle aktywów NBFI to 28%.

Rosnąca skala aktywów jest tylko jednym z argumentów coraz ważniejszej roli NBFI na globalnym rynku finansowym. Według MFW, wymienić możemy również inne świadczące o tym cechy. Przede wszystkim rosnąca dźwignia finansowa – albo poprzez operowanie pożyczonymi środkami, albo poprzez wykorzystanie instrumentów pochodnych. Ważną kwestią jest również niedopasowanie struktury aktywów i pasywów. Jest to prawdopodobnie jedna z najistotniejszych kwestii, gdyż bardzo często doprowadzić może do zwiększonego stresu na rynku finansowym. Taka sytuacja skutkuje brakiem możliwości upłynnienia wystarczającej wartości aktywów w celu realizacji potrzeb płynnościowych (wycofanie środków przez klientów). Wreszcie, wysoki stopień powiązania NBFI między sobą, a także wszystkich tego typu instytucji z sektorem bankowym.

Banki centralne, pobudka!

W ciągu ostatnich kilku lat doświadczyliśmy czterech wydarzeń, które powinny były dać do myślenia bankom centralnym. To właśnie te instytucje, poprzez kooperację z sektorem bankowym, mają możliwość adresowania sytuacji stresowych na rynkach finansowych. Problem w tym, że ta linia wsparcia nie zawsze może być najefektywniejsza. Jakie wydarzenia powinny były podnieść alarm?

W pierwszej kolejności warto wspomnieć kryzys na amerykańskim rynku repo, który doprowadził do znacznego skoku rynkowych stóp procentowych. W ten sposób warunki finansowe zostały zacieśnione. Fed zainterweniował, niemniej jego pomoc ograniczona była do współpracy z sektorem bankowym. Jak się potem okazało, pomoc wówczas była wystarczająca, gdyż banki nie były w żaden sposób ograniczone (do tematu wrócę w dalszej części tekstu) w transferowaniu płynności. Drugą sytuacją był wybuch pandemii, który wygenerował potężny popyt na gotówkę, a w konsekwencji konieczność likwidacji inwestycji w różnego rodzaju aktywa.

Następnie, wiosną 2022 roku, nadszedł kryzys finansowy na rynku surowcowym. Wywołany był on nagłym wzrostem cen surowców w odpowiedzi na wybuch wojny na Ukrainie. W efekcie obserwowaliśmy dramatyczny wzrost wymaganych depozytów zabezpieczających transakcje. W końcu najświeższa sytuacja, czyli gwałtowny wzrost rentowności obligacji skarbowych w Wielkiej Brytanii, który doprowadził do znacznych strat w funduszach emerytalnych korzystających z podejścia LDI (Liability Driven Investment). Płynnościowe problemy były efektem dźwigni finansowej wykorzystywanej przez owe fundusze (pożyczanie pod zastaw wyprzedawanych obligacji), która zwiększała konieczność pozyskania wolnych środków.

Banki centralne musiały odpowiadać na powyższe kryzysy poprzez szerokie skupy papierów skarbowych, a czasem również korporacyjnych. Problem w tym, że choć takie operacje były skuteczne w przywróceniu stabilności na rynkach finansowych, to stanowiły także istotne ryzyka w kontekście percepcji polityki pieniężnej (koszty społeczne znacznej wielkości bilansu banku centralnego). Stąd zrodziła się potrzeba zaprojektowania innego rodzaju narzędzi wycelowanych bezpośrednio w NBFI.

Pionierski pomysł Banku Anglii

Wspominałem wcześniej, że luka w finansowaniu bankowym – w wyniku wzmożonych regulacji – została skutecznie zasypana przez sektor NBFI. Sytuację tę dobrze zobrazowuje to, co podziało się w ostatnich kilkunastu latach w Wielkiej Brytanii. Mianowicie, NBFI odpowiadają w przytłaczającej większości za wzrost zadłużenia netto sektora przedsiębiorstw od 2008 roku. Sektor bankowy zdołał wypracować tylko niewielki udział. Nikt nie powinien więc mieć wątpliwości, iż znaczenie NBFI w ostatnich latach istotnie wzrosło. Co powinien zrobić bank centralny?

Zgodnie z artykułem opublikowanym na stronie Banku Anglii, bazowym narzędziem w dalszym ciągu pozostać ma wspieranie banków komercyjnych (Sterling Monetary Framework – SMF), które następnie mogą dalej transferować płynność wśród innych uczestników rynku. Otwartym pytaniem pozostaje jednak co zrobić, kiedy sektor bankowy nie może, bądź nie chce transferować płynności w odpowiedniej skali i czasie, aby zapobiec kryzysowi stabilności finansowej.

Sytuację tę przedstawia punkt A na załączonej grafice. W tym miejscu banki nie są już dalej skore transferować płynności do uczestników rynku (w grę mogą wchodzić limity posiadania różnego rodzaju aktywów, ekspozycja na ryzyko w obliczu nagłego wzrostu zmienności na rynku lub też brak możliwości zwiększenia dźwigni finansowej zarówno w bankach jak i u potencjalnych pożyczkobiorców). Jedynym ratunkiem w takiej sytuacji jest luzowanie ilościowe banku centralnego. Operacja ta nie jest jednak szybko odwracalna i generować może społeczne koszty.

Idąc dalej, w wielu sytuacjach NBFI mogą potrzebować jedynie chwilowego wsparcia płynnościowego, a nie długotrwałej kroplówki (nagłe wycofanie środków klientów, wzrost zmienności na rynku, tymczasowy brak możliwości pozyskania środków od banków). W takim układzie punktowa pomoc bezpośrednio z banku centralnego do NBFI byłaby lepszym rozwiązaniem z kilku powodów:

• zmniejszyłoby to ryzyko mylnego postrzegania działań banku centralnego (potencjalne „nadużycie” w przypadku luzowania ilościowego),
• ograniczyłoby koszty bilansowe banku centralnego w związku z brakiem ponoszenia ryzyka rynkowego (możliwość uwzględnienia czynników ryzyka przy udzielaniu pożyczki poprzez zastosowanie tzw. redukcji wartości (haircut)),
• zredukowałyby się ryzyka interwencji banku centralnego, które niosą niepożądany skutek dla wyceny aktywów (zaburza proces wyceny, zwiększa apetyt na ryzyko ze strony NBFI),
• z punktu widzenia NBFI pożyczka mogłaby być mniej kosztowna niż wyprzedaż aktywów po zaniżonych cenach (druga opcja nie może być odwrócona).

Stworzenie narzędzia punktowej pomocy NBFI od banku centralnego przesunęłoby moment ewentualnego uruchomienia luzowania ilościowego (ruch z punktu A do punktu B). Jednocześnie zauważmy, że zwiększyłby się poziom bezpieczeństwa takich instytucji (wzmocniony nadzór).

Hojność a rozwaga – potrzebny kompromis

Przed implementacją konkretnego rozwiązania bank centralny stoi przed dylematem. Z jednej strony powinno być ono wystarczająco wszechstronne, aby ograniczyć konieczność uciekania się do luzowania ilościowego. Z drugiej strony zbyt hojny mechanizm mógłby zachęcać do nadmiernego podejmowania ryzyka przez NBFI. Wśród kwestii technicznych można debatować nad długością pożyczki z banku centralnego do NBFI, wyceną, kwalifikowalnością danych instytucji czy rodzajem zabezpieczenia takiej transakcji. Jeszcze inną kwestią jest to czy rozwiązanie to miałoby działać tylko okazjonalnie (subiektywna ocena banku centralnego), czy też jako stałe narzędzie.

Pod względem tego jakie instytucje powinny otrzymać dostęp do banku centralnego warto wskazać, że brytyjskie firmy ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne były największymi sprzedawcami obligacji skarbowych wśród NBFI zarówno tuż po wybuchu pandemii jak i w okresie kryzysu strategii LDI. Odpowiadały one za odpowiednio 37% i 70% całkowitej podaży papierów skarbowych w Wielkiej Brytanii. Wydaje się więc, że przynajmniej w warunkach brytyjskich tego rodzaju instytucje mogą być najbardziej zainteresowane skorzystaniem z pomocy banku centralnego.

Nowe reguły gry dla kształtowania dolarowej płynności

Inną kwestią jest dostępność takiej opcji dla wybranych NBFI. Szeroki dostęp mógłby uśpić czujność tego typu instytucji, co mogłoby następnie prowadzić do finansowych zaniedbań (potrzeba odpowiednich regulacji). Z kolei opcja dyskrecjonalna (decyzja banku centralnego) mogłaby opóźniać implementację pomocy dla danej jednostki NBFI. Potrzeba więc wypracowania takiego kompromisu, który będzie zarówno spełniał swoją rolę, ale jednocześnie nie narazi rynku finansowego na nadmierny stres (pokusa nadużycia). W każdym przypadku wszystko sprowadza się do jednego – odpowiednio restrykcyjnych regulacji dla każdej jednostki z bezpośrednim dostępem do bilansu banku centralnego.

Do tej pory skupialiśmy się głównie na banku centralnym, na którym to spoczywa obowiązek adekwatnego dbania o stabilność finansową. Inną kwestią jest sama możliwość wdrożenia opisywanego wyżej rozwiązania. NBFI muszą mieć bowiem praktyczną i prawną możliwość pożyczenia środków z banku centralnego. Konieczne jest więc odpowiednie zmodyfikowanie regulacji prawnych, a także przygotowanie infrastruktury po stronie banku centralnego i NBFI w celu rozliczania takiej transakcji. Dla przykładu, w Wielkiej Brytanii operuje 230 jednostek (głównie banków) mających dostęp do bilansu Banku Anglii. Z kolei tylko samych funduszy emerytalnych korzystających ze strategii LDI jest ponad 5000. Samo w sobie świadczy to o zupełnie innej skali działania. Wreszcie, bank centralny musi także mieć możliwość przeprowadzenia wyczerpującej oceny finansowej danego podmiotu przed udzieleniem finansowania.

Plan działania w Wielkiej Brytanii

Rozrost sektora NBFI wprowadził nowe źródła ryzyka systemowego, wobec których obecne narzędzia banku centralnego nie zawsze są wystarczające. W związku z tym Bank Anglii zamierza zaadresować problem w dwóch krokach. W pierwszym z nich zaprojektować ma narzędzie, za pomocą którego będzie istniała prawna i praktyczna możliwość pożyczki dla firm ubezpieczeniowych oraz funduszy emerytalnych. Obydwa typy instytucji zobowiązane są do przestrzegania relatywnie najbardziej restrykcyjnych regulacji wśród brytyjskich NBFI. Stanowiły też one największy udział pod względem podaży papierów skarbowych w ostatnich epizodach stresowych.

Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej

Bank Anglii ma jednak świadomość, że takie rozwiązanie pozostawi inne NBFI bez bezpośredniego wsparcia, co może komplikować utrzymanie stabilności finansowej. Z tego powodu, w drugim kroku, ma zostać zbadana opcja dostępu do bilansu Banku Anglii dla innego typu NBFI. Cały proces zajmie z pewnością sporo czasu, gdyż do ustalenia pozostaje bardzo dużo kwestii. Krok Banku Anglii wskazuje jednak, że wzrost znaczenia NBFI zmusza banki centralne do zmiany strategii działania nacelowanej na utrzymanie stabilności systemu finansowego. Im prędzej będziemy wdrażać tego rodzaju rozwiązania, tym rzadziej możemy obserwować kolejne kryzysy finansowe w przyszłości. Taka droga to jednak maraton, a nie szyba stumetrówka.

Artykuł Wszyscy na bilansie banku centralnego pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Od dłuższego czasu amerykańska Rezerwa Federalna kontynuuje zmniejszanie sumy bilansowej poprzez brak rolowania zapadających papierów skarbowych. Do tej pory proceder ten nie miał jednak istotnego przełożenia na poziom dolarowej płynności. W międzyczasie pojawił się również kryzys bankowy, który w pewnym stopniu zaburzył cały proces. Sytuacja ta może niebawem ulec zmianie, gdyż tamtejszy Departament Skarbu zbliża się powoli do istotnego ograniczenia dotyczącego podaży papierów skarbowych. To może ostatecznie zacząć wywierać istotniejszy wpływ na poziom płynności. W niniejszym tekście omawiam sytuację z ostatnich kilku miesięcy w kontekście prowadzonej polityki Fed, emisji papierów skarbowych oraz roli funduszy pieniężnych. Jednocześnie staram się nakreślić jak obraz ten może ewoluować w kolejnych kwartałach.

 Główne wnioski z artykułu

• Konto Departamentu Skarbu w Fed (TGA) stało się aktywnym narzędziem polityki płynnościowej. Gdy rząd wydaje środki z tego konta, pompuje gotówkę bezpośrednio do systemu bankowego, co może znosić skutki zacieśniania ilościowego (QT).
• Fed wprowadził SRF, aby banki miały gwarantowany dostęp do gotówki pod zastaw obligacji. To narzędzie ma zapobiec powtórce kryzysu z 2019 roku, kiedy to nagły brak płynności sparaliżował rynek pieniężny.
• Luzowanie ilościowe ewoluowało. Teraz nie liczy się tylko sam skup aktywów, ale to, jak te operacje wpływają na rezerwy banków komercyjnych i czy są one wystarczające do obsługi codziennych płatności w systemie.

Departament Skarbu z pomocą Fed

Na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy bardzo dobrze było widać, iż zacieśnianie ilościowe (QT) nie zawsze musi prowadzić do spadku dolarowej płynności (na potrzeby tego tekstu pod hasłem tym rozumiem jedynie rezerwy sektora bankowego). Od dawna powtarzam, że to w jaki sposób QT będzie oddziaływać na ilość rezerw w sektorze bankowym, leży w gestii Departamentu Skarbu. Pomocne w zrozumieniu tematu jest przeanalizowanie QT w praktyce.

Mianowicie, zapadająca obligacja, będąca w posiadaniu Fed, jest wykupowana przez Departament Skarbu. Ten transferuje środki do Fed (co prowadzi do spadku rachunku budżetowego), który z kolei „usuwa” wykreowane wcześniej rezerwy. W tym momencie płynność dolarowa spadła, jednak to nie koniec historii. Zastanówmy się skąd fundusze (będące na rachunku budżetowym w Fed) pozyskuje Departament Skarbu? Jeśli operowalibyśmy bez deficytu budżetowego, wówczas środki te płynęłyby z podatków. Niemniej obecnie operujemy w deficycie, który nomen omen w ostatnim czasie powiększył się, co może mieć wpływ na zachowanie obligacji skarbowych. W takiej sytuacji Departament Skarbu musi ciągle emitować nowe obligacje, aby móc dalej być wypłacalnym. Tym samym środki przekazane do Fed muszą zostać w pewien sposób uzupełnione i robione jest to poprzez emisję kolejnych papierów skarbowych. Tutaj dochodzimy do sedna sprawy.

W tym momencie zapada decyzja czy QT (obligacja, która właśnie został spłacona) będzie drenować rezerwy sektora bankowego czy raczej nie. Rezultat zależny jest od rodzaju papieru skarbowego jaki wyemituje Departament Skarbu. Bony skarbowe są chętnie kupowane przez fundusze pieniężne, które do tej pory utrzymywały gros swoich aktywów w Fed w postaci ON RRP. W konsekwencji ich emisja spowoduje przekierowanie środków z Fed do sektora bankowego, co zwiększy ilość rezerw. Czynnik ten więc zneutralizuje efekt QT. Dokładnie z takim procederem mieliśmy do czynienia od czerwca, kiedy to Departament Skarbu istotnie zwiększył ilość emisji netto bonów skarbowych, co było zgodne z przyjętą strategią. W efekcie płynność w systemie bankowym została mniej więcej taka sama. To się jednak zmieni, do czego wrócę w dalszej części tekstu.

Struktura aktywów funduszy pieniężnych

Zanim przejdę do kreślenia obrazu na przyszłość, warto zrozumieć dokładnie rolę funduszy pieniężnych w całej układance. Zacznijmy od tego, że zgodnie ze strategią Departamentu Skarbu z listopada 2020, udział bonów powinien oscylować między 15% a 20% w średnim terminie. W kwietniu ich udział w ogóle papierów skarbowych był najmniejszy w tym roku i wyniósł 16,2%. W sierpniu wynik ten to już 19,9%. Oczywiście istnieje możliwość czasowego odchylenia od wartości skrajnej, niemniej w granicach rozsądku. Wyjątkiem był rok 2020, kiedy na koniec roku udział bonów skarbowych wyniósł aż 23,7% (efekt silnej stymulacji fiskalnej i konieczność zebrania w krótkim czasie znacznej ilości środków przy panującej na rynku awersji do ryzyka). Nie licząc tego okresu obecny udział bonów jest najwyższy od co najmniej 2012 roku.

Powyższe implikuje, że niebawem Departament Skarbu przestanie najpewniej emitować tak znaczne ilości bonów netto, a zacznie zwiększone emisje papierów kuponowych (nie trzeba dodawać, że większy udział bonów zwiększa również ryzyko stopy procentowej, stąd ustalenie pewnych ograniczeń). To oznacza, że fundusze pieniężne przestaną być kupcem krańcowym papierów skarbowych, dzięki czemu w ostatnich miesiącach nie obserwowaliśmy spadku płynności. To właśnie te instytucje były do tej pory kupcem krańcowym, a w ostatnich 3 miesiącach (do końca sierpnia) objęły ponad 700 mld USD nowych bonów z łącznie wyemitowanej w tym czasie puli 1080 mld USD. Finansowanie na ich zakup pochodziło ze środków ulokowanych w Fed (ON RRP), których wolumen obniżył się w analogicznym okresie o blisko 500 mld USD. Reszta finansowania pochodziła z napływu nowych środków oraz dezinwestycji z długu FHLB (wzrost tej pozycji w następstwie wybuchu kryzysu bankowego na wiosnę). Łącznie wolumen ON RRP spadł od szczytu o ponad 660 mld USD, a wszystko dzięki decyzji Departamentu Skarbu o emisji bonów. Przypominam, że Fed nie ma kontroli nad tym skąd następuje drenaż płynności w wyniku QT!

Skąd popyt na bony? Co dalej ze strukturą aktywów?

Są dwa proste powody, dla którego fundusze pieniężne tak ochoczo kupowały w ostatnich miesiącach emitowane bony. Po pierwsze, stopa otrzymywana z ON RRP jest obecnie niższa niż rentowność emitowanych bonów (duża ich podaż). Po drugie, rynek zaczyna wyceniać obniżki stóp w USA w horyzoncie roku, więc warto próbować „mrozić” wyższą rentowność na dłuższy czas. Na koniec przypominam, że masowy napływ środków do funduszy pieniężnych jest efektem niskiego oprocentowania depozytów oferowanych przez amerykańskie banki (bezpieczna alternatywa) w obliczu ogromnej skali stymulacji fiskalnej.

Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej

Bystre oko dostrzeże również wzrost wolumenu prywatnego repo w aktywach funduszy pieniężnych. Oznacza to, że gdzieś na rynku wystąpiła zwiększona potrzeba zlewarowania posiadanych pozycji. Kierunek takiej analizy prowadzi nas w kierunku funduszy hedgingowych, które prawdopodobnie zwiększały istotnie pozycję w tzw. basis trade na rynku obligacji skarbowych USA. Obiecałem o tym zagadnieniu napisać tekst i słowa zamierzam dotrzymać, niemniej będzie to dość szczegółowe opracowanie, więc proszę o cierpliwość. Widać tutaj dobrze jaką rolę fundusze pieniężne pełnia na rynku finansowym (dostarczyciel płynności do różnej maści instytucji finansowych). Uważam jednak, że nie powinniśmy oczekiwać dalszego, istotnego wzrostu wolumenu prywatnego repo. Nie powinniśmy też oczekiwać zwiększonych inwestycji w dług FHLB (udział tej pozycji w aktywach funduszy pieniężnych to obecnie 10%). Atrakcyjność tej inwestycji rośnie jedynie w okresach wzmożonego stresu na rynku (banki FHLB emitują dług po wysokim oprocentowaniu, aby uzupełnić finansowanie sektora bankowego), co miało miejsce wiosną.

Jeśli więc nie prywatnego repo i nie dług FHLB, to fundusze pieniężne mają dwie opcje: ON RRP w Fed lub bony. Jeśli Departament Skarbu przestanie ich znacznej emisji, a Fed będzie kontynuował QT, wówczas czeka nas zatrzymanie drenażu ON RRP. Sytuacja może ulec zmianie dopiero w momencie spadku aktywów funduszy pieniężnych, ale to zajmie trochę czasu. Banki pozostaną raczej wstrzemięźliwe w oferowaniu atrakcyjnego oprocentowania depozytów. Kluczowe dla kształtowania się płynności dolarowej będzie zachowanie pozostałych graczy poza funduszami pieniężnymi.

Co się niebawem zmieni?

Wcześniej wskazywałem, że wpływ QT na płynność sektora bankowego leży w gestii Departamentu Skarbu i wyborze odpowiedniego typu papieru skarbowego do emisji. Ostatecznie więc liczy się tzw. kupiec krańcowy nowo emitowanych papierów. Jeśli odbiorcą są fundusze pieniężne wówczas można liczyć, że finansowanie pochodzić będzie z ON RRP (tak jak do tej pory). Jeśli jednak popyt krańcowy pochodzi z innego sektora, wtedy następuje drenaż rezerw. Dokładnie z taką sytuacją będziemy mieć prawdopodobnie niebawem do czynienia, kiedy Departament Skarbu zaprzestanie tak hojnych emisji bonów w ujęciu netto.

W tym wszystkim należy jeszcze pamiętać o sektorze zagranicznym, który posiada obecnie blisko 25% całkowitej wielkości wyemitowanych bonów. Chęć zwiększenia udziału na tym rynku przez tego typu instytucje również mogłaby zmusić amerykańskie fundusze pieniężne do (pośredniego) parkowania większej ilości środków w Fed. Przy emisji dłuższych papierów przez Departament Skarbu oznaczałoby to większy potencjał do spadku rezerw.

Czym jest pieniądz? Jakie są jego rodzaje?

Z drugiej strony istnieje jeszcze jeden mechanizm, który pomimo zaprzestania emisji bonów przez Departament Skarbu mógłby ograniczać spadek rezerw. Taka sytuacja miałaby miejsce, gdyby klienci funduszy pieniężnych wycofali swoje środki i zamiast tego ulokowaliby je z powrotem w bankach lub kupili za nie papiery skarbowe na własną rękę. Podejrzewam, że w takiej sytuacji fundusze pieniężne najchętniej wycofywałyby środki w ramach ON RRP (niższe oprocentowanie w porównaniu do bonów), co implikowałoby wspomniany wzrost rezerw sektora bankowego. Oczywiście w miarę QT czynnik ten byłby neutralizowany, ale okresowo mogłoby to przesunąć płynność z ON RRP z powrotem do sektora bankowego. Prawdopodobieństwo takiego ruchu oceniam jednak na dość niskie.

Hipotetyczne rozważania

Na koniec rozważmy następujący scenariusz. Chcę w ten sposób pokazać, że o dalszy znaczny spadek wolumenu ON RRP będzie coraz trudniej. Załóżmy, że we wrześniu Departament Skarbu emituje kolejne 300 mld USD bonów netto – to średni poziom emisji z lipca i sierpnia. Przy braku emisji netto papierów kuponowych oznaczałoby to, iż ich udział w ogóle papierów skarbowych wzrósłby do blisko 21% (docelowy poziom maksymalny to 20% – możliwe odchylenia). Załóżmy też, iż zaangażowanie funduszy pieniężnych wraca do średniego poziomu sprzed pandemii (ok. 43% wyemitowanych bonów w posiadaniu funduszy). Zakładamy też brak zmiany aktywów funduszy pieniężnych, co jest dość konserwatywnym podejściem biorąc pod uwagę, iż ostatni miesięczny spadek odnotowaliśmy w listopadzie 2022. W takim podejściu struktura pozostałych aktywów funduszy pieniężnych pozostaje bez zmian.

Taki scenariusz oznacza, że zaangażowanie funduszy pieniężnych w bony rośnie o 700 mld USD względem stanu na koniec sierpnia. Przy braku zmian innych pozycji oznacza to, że o taką wartość spadłby wolumen środków trzymanych w Fed (ON RRP). Względem stanu na koniec sierpnia oznaczałoby to wartość w pobliżu 850 mld USD. Teoretycznie więc o taką kwotę (700 mld USD) zwiększeniu uległaby wartość rezerw sektora bankowego. Pamiętajmy jednak, że Fed dalej prowadzi QT w tempie 95 mld USD miesięcznie. Oznacza to, że po niespełna 8 miesiącach efekt przesunięcia płynności z ON RRP do sektora bankowego byłby zneutralizowany. Od tego momentu kontynuacja QT prowadziłaby najczęściej do spadku rezerw sektora bankowego. Oczywiście z tyłu głowy cały czas trzeba mieć inne czynniki oddziałujące na poziom płynności jak popyt na gotówkę, zaangażowanie instytucji zagranicznych w ON RRP czy saldo rachunku budżetowego.

Fed stoi na straży, ale…

Powyższy przykład dowodzi, że prędzej czy później czeka nas spadek dolarowej płynności, jeśli tylko Fed będzie kontynuował QT. Mniej płynności na rynku oznacza mniejszy apetyt na ryzyko i ograniczoną możliwość utrzymywania mocno zlewarowanych pozycji. Z czasem, w miarę poruszania się w lewo po krzywej popytu na rezerwy, powinno się to przekładać na wzrost stawki SOFR w kierunku stopy IORB (oprocentowanie rezerw trzymanych przez sektor bankowy). W takim środowisku ryzykowne aktywa mogą mieć bardziej pod górkę. Z tyłu głowy trzeba mieć jednak to, że Fed moim zdaniem nie dopuści już do pojawienia się kolejnego stresu na rynku międzybankowym, gdyż ma w swoim arsenale cały szereg rozwiązań. Nie oznacza to oczywiście, że rynkowego wpływu opisywanego w niniejszym tekście procesu w ogóle nie ujrzymy.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Dlaczego Reverse Repo (RRP) jest nazywane „paliwem dla hossy”?
   Pieniądze w RRP to środki „zaparkowane” w Fed. Gdy fundusze inwestycyjne wycofują je z RRP, by kupić np. bony skarbowe, gotówka ta wraca do systemu, co zwiększa płynność rynkową i często wspiera wzrosty cen akcji.
2. Jak stałe linie repo (SRF) chronią rynek przed krachem?
   SRF pozwala bankom komercyjnym zamienić posiadane obligacje skarbowe na gotówkę w dowolnym momencie. Dzięki temu banki nie muszą gwałtownie wyprzedawać aktywów na wolnym rynku w razie nagłej potrzeby, co stabilizuje ceny.
   
3. Czy Fed może kontrolować płynność bez obniżania stóp procentowych?
   Tak. Poprzez sterowanie bilansem i operacje na otwartym rynku Fed może zwiększać ilość gotówki w systemie, nawet utrzymując stopy na wysokim poziomie. To właśnie te „techniczne” aspekty decydują obecnie o sentymencie rynkowym.

Artykuł Nowe reguły gry dla kształtowania dolarowej płynności pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Od początku tego tysiąclecia deficyt budżetowy w Stanach Zjednoczonych rósł w dość systematyczny sposób. Każdy kryzys windował go na wyższy poziom, skąd trudno było w trwały sposób ujrzeć jego obniżenie. W międzyczasie pojawił się istotny czynnik, który mocno namieszał na rynku obligacji skarbowych – programy luzowania ilościowego, czyli skup obligacji z rynku przez banki centralne. W dzisiejszym wpisie staram się odpowiedzieć na pytanie czy w obecnych warunkach makroekonomicznych poziom deficytu budżetowego ma jeszcze istotne znaczenie dla obligacji skarbowych. Poza tym pokazuję czynniki, które także mogły w zauważalny sposób wpływać na nominalne rentowności amerykańskiego długu w różnym kierunku i z różną siłą.

Główne wnioski z artykułu

• Sam wzrost deficytu nie musi oznaczać wyższych rentowności obligacji. Kluczowe jest to, kto kupuje dług i jakie są oczekiwania co do przyszłej inflacji oraz stóp procentowych.
• W obecnym systemie to płynność w systemie finansowym (działania banków centralnych) ma często większy wpływ na ceny obligacji niż suche dane o zadłużeniu państwa.
• Choć deficyt jest istotny, dla rynku ważniejsza jest techniczna strona emisji – czyli ile realnie nowych papierów skarbowych trafia na aukcje w danym kwartale.
• Utrzymujący się wysoki deficyt niesie ryzyko wypychania prywatnych inwestycji, ale w świecie zdominowanym przez banki centralne ten mechanizm działa inaczej niż w podręcznikach ekonomii sprzed 30 lat.

Badanie sprzed ery luzowania ilościowego

Punktem startowym dla niniejszego opracowania było badanie z 2009 roku autorstwa Warnock & Warnock zatytułowane International capital flows and U.S. interest rates. Jego celem było zbadanie jak popyt zagraniczny na amerykańskie papiery skarbowe wpływa na nominalne stopy procentowe. Główną uwagę skupiono na nominalnej rentowności 10-letniej obligacji skarbowej. Analiza przeprowadzona została na próbie począwszy od 1984 roku do maja 2005 roku. Wykorzystano w niej dane o interwale miesięcznym. Poza popytem zagranicznym na amerykański dług wzięto pod uwagę także inne zmienne.

Pierwszą z nich były oczekiwania inflacyjne, które podzielone zostały na dwie podkategorie – oczekiwania w horyzoncie 10 lat oraz różnica oczekiwań rocznych i 10-letnich. Drugą zmienną były oczekiwania uczestników rynku odnośnie do realnego wzrostu PKB w horyzoncie kolejnego roku. Trzecią zmienną była krótkoterminowa stopa procentowa, za którą przyjęto 3-miesięczną stawkę na rynku eurodolarowym. Czwarta zmienna skupiała się na uchwyceniu tzw. premii za ryzyko, która miała stanowić przybliżenie ryzyka stopy procentowej oraz ryzyka reinwestycji. Autorzy zdecydowali się w tym celu użyć zmienności długoterminowych stóp procentowych. Ostatnią zmienną był strukturalny deficyt budżetowy. W tym celu skorzystano z szacunków Congressional Budget Office (CBO). W analizie wzięto pod uwagę deficyt w relacji do PKB. Warto nadmienić, iż deficyt strukturalny ma za zadanie wyeliminować wpływ cykliczności na wydatki i dochody budżetowe. Innymi słowy, jeśli budżet notuje deficyt nawet w okresie dobrej koniunktury, wówczas może być on postrzegany jako strukturalny.

Wynik ówczesnego badania pokazał, że zakupy amerykańskich obligacji przez zagranicznych inwestorów w istotny sposób przyczyniły się do obserwowanych wówczas niskich stóp procentowych. Autorzy oszacowali, iż przy braku takowego popytu rentowność 10-letniej obligacji byłaby o 80pb wyższa na przestrzeni roku. Stwierdzono również, iż zakupy zagraniczne spowodowały wypłaszczenie krzywej dochodowości (popyt skupiony był głównie na bardziej długoterminowych papierach).

Modelowe modyfikacje w dwóch krokach

Po kilkunastu latach można spróbować odtworzyć ówczesne szacunki, aby zobaczyć jak turbulentny czas na rynkach finansowych i w gospodarkach wpłynął na oszacowane wówczas parametry. Z uwagi na pojawienie się innych czynników, które wówczas nie były tak znaczące, postanowiłem dokonać pewnych modyfikacji. Modelowanie ekonometryczne rozdzieliłem na dwa kroki. Pierwszy zawiera oryginalną próbę z powyższego badania, lecz zmienne egzogeniczne zostały poszerzone o aspekt demograficzny. Został on uchwycony przez roczne zmiany udziału populacji w wieku powyżej 65 lat. W drugim kroku próba została rozszerzona do końca 2019 roku, a do oryginalnych zmiennych egzogenicznych dodane zostały wspomniana demografia oraz polityka Fed związana ze zmianami bilansu banku (12-miesięczna suma zmian ilości papierów skarbowych na bilansie Fed w relacji do PKB). Dodanie elementu polityki Fed nie było wykonalne w krótszej próbie z uwagi na dostępność danych odnośnie do ilości papierów skarbowych na bilansie Fed.

W przypadku oryginalnych zmiennych egzogenicznych wprowadzone zostały pewne zmiany z uwagi na dostępność danych. W przypadku 10-letnich oczekiwań inflacyjnych skorzystano nie tylko z danych oddziału Fed z Filadelfii, ale także oddziału Fed z Cleveland. Zamiast 3-miesięcznej stopy eurodolarowej przyjęta została rentowność 3-miesięcznego bonu skarbowego. W modelowaniu nie skorzystano również ze zmiennej pokazującej różnicę między rocznymi a 10-letnimi oczekiwaniami inflacyjnymi z uwagi na brak jej statystycznej istotności. W pozostałych przypadkach wykorzystano oryginalne źródła danych. Tam gdzie było to konieczne dokonane zostały odpowiednie interpolacje zmiennych do interwału miesięcznego.

Krok pierwszy (1984 – 5/2005)

Oszacowane parametry z pierwszego równania nie różnią się w istotny sposób od tychże pochodzących z opracowania oryginalnego. Wyjątkiem jest premia za ryzyko, gdzie wartość parametru z własnego modelu jest wyższa. Większą różnicę dostrzec można także w przypadku deficytu strukturalnego, gdzie w oszacowaniu własnym wrażliwość rentowności 10-letniej obligacji na zmiany w deficycie jest wyższa. Na każdy wzrost deficytu o 1% PKB rentowność obligacji wzrasta o ok. 24pb. Podobnie jak w oryginalnym podejściu, wzrost zaangażowania inwestorów zagranicznych na rynku amerykańskich obligacji o 1% PKB obniża rentowność obligacji, w tym przypadku o ok. 15pb. Wszystkie oszacowane znaki parametrów zachowują sens ekonomiczny. Wszystkie zmienne są istotne statystycznie na poziomie istotności 1%, z wyjątkiem oczekiwanego wzrostu PKB, gdzie poziom istotności wynosi 5%. W przypadku demografii oszacowany parametr oznacza, że wzrost odsetka osób w wieku powyżej 65 lat w horyzoncie roku o 1 pkt. proc. obniża rentowność obligacji o blisko 500pb. Jak jednak nie trudno się domyśleć, zmiany tej zmiennej zachodzą w zdecydowanie wolniejszym tempie. Oszacowany parametr jest zgodny z licznymi badaniami w tym zakresie (choćby tutaj czy tutaj).

Krok drugi (1984 – 2019)

Wydłużając próbę do końca 2019 roku, a więc kilka miesięcy przed nadejściem pandemii, osiągamy bardzo podobne oszacowania w większości parametrów w porównaniu z modelem o krótszej próbie. Nieco większa wrażliwość wykazywana jest w przypadku premii za ryzyko oraz popytu zagranicznego na amerykańskie papiery skarbowe. W drugim przypadku oznacza to, że każdy wzrost zaangażowania zagranicznych inwestorów o 1% PKB obniża tym razem rentowność 10-letniego papieru o ok. 23pb. Wrażliwość ze strony czynnika odpowiadającego za demografię jest nieco niższa. Mniejszy jest parametr przy deficycie strukturalnym, choć tutaj spadamy właściwie do poziomu wynikającego z oryginalnego badania. Zatem ponownie, wzrost deficytu o 1% PKB podnosi rentowność długu o ok. 14pb. Niższa wrażliwość ze strony tego parametru może wynikać z zaangażowania ze strony Fed. Mianowicie, w tym okresie bilans Fed zaczął być aktywnie wykorzystywany w implementacji polityki pieniężnej. Dla wszystkich sceptyków warto jednak podkreślić, że poziom deficytu strukturalnego wciąż ma istotne znaczenie dla kształtowania się stóp procentowych, nawet w środowisku powszechnych programów luzowania ilościowego. Wreszcie parametr opisujący tempo zmian papierów skarbowych na bilansie Fed oszacowany został na -0,163. Implikuje to, iż wzrost zaangażowania Fed na rynku papierów skarbowych o 1% PKB obniża rentowność 10-letniej obligacji o ok. 16pb.

Powyższa dekompozycja skumulowanej zmiany rentowności 10-letniej obligacji USA dobitnie pokazuje, że poziom deficytu strukturalnego ma w dalszym ciągu duże znaczenie. Być może ostatnie wzrosty rentowności długu w akompaniamencie rosnącego deficytu są tego przykładem. Co ciekawe, w ostatnim czasie popyt zagraniczny na amerykańskie papiery skarbowe zaczyna powoli dokładać się do wzrostu dochodowości obligacji. Aktualnie jedynie czynnik strukturalny w postaci trendów demograficznych oddziałuje w znaczący sposób w stronę niższych rentowności. Dekompozycja modelowa dobrze pokazuje jakie znaczenie dla rentowności obligacji miał szeroko zakrojony program skupu papierów skarbowych przez Fed na początku pandemii. Aktualnie jednak czynnik ten zaczyna stopniowo oddziaływać w stronę wyższych stóp procentowych.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Dlaczego obligacje USA nie tanieją, skoro dług USA bije rekordy?
   Dzieje się tak, ponieważ obligacje skarbowe USA wciąż pełnią rolę „bezpiecznej przystani” i podstawowego zabezpieczenia w globalnym systemie finansowym. Popyt instytucjonalny często przewyższa obawy o wielkość długu.
2. Jak deficyt budżetowy wpływa na portfel przeciętnego inwestora?
   Deficyt wpływa na rentowności, a te są „ceną pieniądza”. Jeśli deficyt zacznie budzić realny niepokój, rentowności wzrosną, co uderzy w wyceny wszystkich aktywów: od akcji po nieruchomości.
   
3. Czy deficyt w USA ma znaczenie dla posiadacza polskich obligacji?
   Tak. Rentowności amerykańskich obligacji (Treasuries) są punktem odniesienia dla całego świata. Jeśli USA muszą płacić więcej za swój dług przez wysoki deficyt, rentowności obligacji skarbowych w Polsce również pójdą w górę.

Artykuł Czy deficyt budżetowy wciąż coś znaczy dla obligacji skarbowych? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Europejski Bank Centralny znajduje się obecnie w procesie szerokiego przeglądu polityki pieniężnej. Jego celem jest dostosowanie polityki do nowej rzeczywistości, tj. dodatnich stóp procentowych i znacznej nadpłynności sektora bankowego. Choć to powrót do „normalności” sprzed okresu ujemnej stopy depozytowej, zasady gry w międzyczasie zmieniły się. EBC nie jest tutaj osamotniony, gdyż nowe reguły przyjęte zostały także w innych bankach centralnych takich jak amerykańska Rezerwa Federalna czy Bank Anglii. Wynikiem wspomnianego przeglądu, który powinien ujrzeć światło dzienne do końca roku, ma być przyjęcie strategii odpowiedniego zarządzania bilansem banku centralnego oraz korytarzem stóp procentowych. W niniejszym tekście omawiam dostępne w tym zakresie opcje oraz skutki ich ewentualnej implementacji.

Główne wnioski z artykułu

• Europejski Bank Centralny (EBC) jest w trakcie zmiany sposobu, w jaki kontroluje stopy procentowe, dostosowując się do nowej rzeczywistości po okresie ogromnego wpompowywania gotówki w rynek (QE).
• Obecnie banki centralne (w tym Fed i EBC) operują w systemie nadpłynności. Zamiast walczyć o każdą złotówkę czy euro na rynku, banki centralne ustalają dolną granicę stóp poprzez oprocentowanie nadwyżkowych rezerw.
• Fed stosuje system sterowany podażą (utrzymuje wysoką płynność), podczas gdy Bank Anglii (BoE) zmierza w stronę systemu sterowanego popytem (banki same zgłaszają, ile potrzebują gotówki). EBC szuka „złotego środka” między tymi podejściami.
• Nowe zasady mają sprawić, że decyzje EBC o stopach będą szybciej i precyzyjniej przekładały się na koszt kredytu dla firm i gospodarstw domowych w strefie euro.

W pierwszej części tekstu skupiam się na doborze strategii związanej z bilansem EBC. W tym względzie odnoszę się do dwóch obecnie działających systemów, o których wspominała w swoim wystąpieniu Isabel Schnabel. Obydwa banki centralne bazują na tzw. systemie „podłogi”. Innymi słowy, w sektorze bankowym panuje istotna nadpłynność i w takim środowisku banki centralne starają się utrzymać mechanizm transmisji polityki pieniężnej bez szwanku poprzez ustalania oprocentowania nadwyżkowych rezerw. Podejście Fed i BoE różni się jednak od siebie. W drugiej części tekstu staram się zarysować potencjalne zmiany w przypadku korytarza stóp procentowych ustalanego przez EBC.

Wariant amerykański – supply-driven floor system

Fed operuje w systemie, który sterowany jest przez podaż rezerw (supply-driven floor system). Poziom stóp procentowych egzekwowany jest przez dwie kluczowe stopy procentowe. Pierwsza to oprocentowanie rezerw sektora bankowego (IORB), zaś druga to stopa oprocentowania środków w ramach ON RRP, który to mechanizm ściąga nadpłynność spoza sektora bankowego. Takie podejście niesie za sobą trzy pozytywne cechy. Po pierwsze, utrzymuje wyższy poziom bezpiecznych aktywów dostępnych na rynku. Po drugie, jest on prosty w implementacji, co jest szczególnie istotne w obliczu trudności oszacowania właściwego popytu na rezerwy. Po trzecie, może on z sukcesem działać w środowisku dużych zmian w podaży płynności bez osłabiania transmisji stopy procentowej.

Skuteczna kontrola stóp procentowych w tym systemie zależna jest jednak od szeregu specyficznych cech danej gospodarki, co wymusza pewne kompromisy. W efekcie może się okazać, że system ten nie będzie odpowiedni dla każdej gospodarki. Pierwszą cechą owego podejścia, w kontekście gospodarki strefy euro, jest dostarczanie płynności poprzez redukcję pewnego rodzaju aktywów z systemu. Mowa tutaj między innymi o programach APP, PEPP czy TLTRO. Taka sytuacja doprowadziła do „wycieku” nadpłynności, co widoczne jest w rosnącej różnicy stopy depozytowej EBC oraz stopy €STR (oprocentowanie niezabezpieczonych transakcji depozytowych między bankami oraz pozostałymi instytucjami). Problem ten teoretycznie można byłoby naprawić poprzez wdrożenie w strefie euro stopy podobnej do ON RRP. Niemniej, taki ruch mógłby wpłynąć na wyliczenia kluczowych stóp procentowych w strefie euro (w tym €STR). Wszystko za sprawą faktu, iż w środowisku nadpłynności to głównie transakcje banków z instytucjami pozabankowymi (90%-owy udział na koniec poprzedniego roku) stanowią wkład do kalkulacji stawki €STR.

W poszukiwaniu optymalnego bilansu banku centralnego

Inny aspekt dotyczy środowiska spadającej płynności w obliczu nierównomiernego jej rozłożenia po różnego rodzaju bankach, ale także w ramach poszczególnych krajów strefy euro. Nierównowaga ta może skutkować tym, że niedobór płynności w pewnej instytucji może przyczynić się do wzrostu stóp procentowych, nawet jeśli zagregowany poziom płynności pozostaje wysoki. Sytuację może dodatkowo pogorszyć fakt, że same banki mogą wykazywać wysoki stopień niepewności odnośnie do preferencji płynnościowych. W takim przypadku mogą one być skore utrzymywać wyższe bufory płynnościowe. W przypadku strefy euro 25 banków kontroluje ponad 40% całkowitej płynności sektora bankowego. Ta z kolei jest mocno skoncentrowana w największych centrach finansowych – Niemczech oraz Francji.

W przypadku strefy euro należy ponadto rozważyć dodatkowe dwa aspekty w kontekście systemu przyjętego przez Fed. Przede wszystkim brak skonsolidowanego systemu papierów skarbowych – wiele gospodarek emituje swoje własne papiery. Rzuca się to cieniem na niezależność banku centralnego oraz kooperację polityki pieniężnej i fiskalnej. Inną kwestią jest z kolei fakt, że wysoki wolumen obligacji skarbowych w posiadaniu banku centralnego może istotnie pogarszać płynność na rynku. Przyczynia się to do powstania tzw. scarcity premium. Jest to premia, jaką uczestnik rynku musi zapłacić, aby nabyć dany papier skarbowy. W ostatnich latach widać to po rosnących stawkach asset swap (różnica rentowności obligacji oraz stawki IRS) w przypadku najbezpieczniejszych papierów skarbowych (Niemcy, Holandia). W wykonaniu USA system ten jest znacznie prostszy w implementacji z uwagi na większy wolumen bezpiecznych papierów skarbowych dostępnych na rynku.

Wariant brytyjski – demand-driven floor system

Alternatywnym rozwiązaniem jest stosowy przez Bank Anglii demand-driven floor system, który umożliwia bankom samodzielne określenie adekwatnego poziomu płynności jakiego potrzebują. System ten po raz pierwszy został ogłoszony w 2019 roku, a wdrożony w roku 2022. W ramach tego rozwiązania BoE oferuje regularne operacje płynnościowe w celu zapewnienia, iż banki dysponują odpowiednim poziomem rezerw. Operacje te nazywane są Short-Term Repo (STR) i dokonywane są w interwale tygodniowym, a koszt pozyskania płynności z tego tytułu równy jest oprocentowaniu głównej stopy BoE, która też stanowi oprocentowanie rezerw deponowanych przez banki. Używanie tej samej stopy procentowej w przypadku pożyczek oraz oprocentowania depozytów sprawia, że rynki pieniężne funkcjonują bardzo blisko głównej stopy BoE przy każdym poziomie płynności.

Operacje STR zostały uruchomione w październiku 2022, kiedy to BoE rozpoczął aktywną sprzedaż papierów z bilansu, a więc zaczął redukować nadpłynność. Przypomnijmy, że BoE zdecydował się ogłaszać co roku we wrześniu ilość papierów, o jaką w trakcie kolejnego roku zmniejszyć się ma jego bilans. Co ważne, BoE oferuje co tydzień nieograniczoną płynność w ramach STR, jeśli tylko kontrahent przedstawi odpowiedni rodzaj zabezpieczenia (wyłącznie papiery z tzw. poziomu A – obligacje skarbowe Wielkiej Brytanii, Kanady, Francji, Niemiec, Holandii i USA).

Brytyjski system sterowania płynnością charakteryzuje się dwiema cechami. Po pierwsze, jego sukces w sterowaniu krótkoterminową stopą procentową zależny jest od chęci banków do regularnego brania udziału w operacjach STR w razie niedoborów płynności. Jak zwykle w tego typu sytuacjach, ryzykiem jest pewne stygmatyzowanie danej instytucji z uwagi na brak możliwości pozyskania płynności na otwartym rynku. W Wielkiej Brytanii problem ten został zaadresowany na trzy sposoby. Przed wszystkim cena pozyskania płynności nie jest wysoka (brak karnej stawki), zaś BoE wyraźnie zakomunikował, iż jest to transakcja taka sama jak inne dokonywane bez udziału banku centralnego. Wreszcie, tamtejszy nadzorca bankowy (PRA) dobitnie oznajmił, iż transakcje STR będzie traktował jako rutynowy udział danej instytucji na rynku pieniężnym.

Drugim elementem, który może wpłynąć na skuteczność tego systemu, jest potencjalny bodziec dla banków, aby prowadzić możliwe ekonomiczny biznes. Innymi słowy, dany bank może stronić od pozyskania płynności aż do momentu, kiedy pojawi się jej faktyczny niedobór (brak elementu ostrożnościowego) z uwagi na generowany przez to koszt. W takich okolicznościach teoretycznie nie można wykluczyć skoku rynkowych stóp procentowych w okresach między kolejnymi operacjami STR.

Podejście brytyjskie ma szereg korzyści, które mogą być szczególnie istotne dla dużego i heterogenicznego obszaru gospodarczego jakim jest strefa euro. Przede wszystkim, rozkład rezerw w ramach tego systemu prawdopodobnie byłby bardziej równy niż w przypadku systemu stosowanego przez Fed, gdzie rezerwy są mocno skoncentrowane. Ponadto system BoE oferuje elastyczność w kwestii sposobu dostarczania płynności, gdyż tylko jej krańcowa wielkość musi być dostarczona za pomocą operacji kredytowych. Implikować to może istotnie mniejszą sumę bilansową (ilość obligacji na portfelu banku centralnego) niż w przypadku Fed. System ten pozwala także bankowi centralnemu stopniowo rozeznawać się w kwestii preferencji płynnościowych sektora bankowego. To z kolei z czasem daje możliwość implementacji różnego rodzaju dostosowań.

W miarę redukcji bilansu, BoE będzie powoli zbliżał się do tzw. minimalnego preferowanego zakresu rezerw (PMRR), niemniej operacje STR będą umożliwiały kontynuację tego procesu bez obaw, iż krótkoterminowa stopa procentowa istotnie „odklei się” od głównej stopy BoE. Zabieg ten daje zatem BoE elastyczność, gdyż ten nie będzie musiał kończyć redukcji sumy bilansowej tylko dlatego, że na rynku pojawił się chwilowy „stres”. Oznaką zbliżania się do PMRR powinien być wzrost wolumenu operacji STR, który jak dotąd pozostaje niewielki. Wówczas BoE będzie miał możliwość zastanowienia się nad adekwatnym poziomem bilansu oraz sposobem dostarczania rezerw do sektora bankowego. Szacunki BoE sugerują, że optymalny poziom rezerw powinien wynosić nieco poniżej 475 mld GBP (obecnie ok. 840 mld GBP), jednak jak to zwykle bywa w takiej sytuacji, są one obarczone wysokim stopniem niepewności. Jeśli jednak szacunki te byłyby poprawne, wówczas osiągnięcie PMRR zajmie najpewniej kilka lat.

Co z korytarzem stóp w strefie euro?

Przed 2014 rokiem EBC prowadził politykę symetrycznego korytarza stóp procentowych. Oznaczało to odchylenia od głównej stopy repo po 50pb (w dół dla stopy depozytowej i w górę dla stopy pożyczkowej). Sytuacja zmieniła się w 2014 roku, kiedy to EBC zdecydował się obniżyć stopy poniżej 0%, nie chcąc jednocześnie, by główna stopa spadła poniżej tej bariery. W efekcie zdecydowano się najpierw zawęzić korytarz stóp do 25pb, a kilka lat później rozszerzyć go z powrotem, ale tylko od strony stopy depozytowej (poprzez obniżenie tejże). Do tej pory EBC operuje zatem w niesymetrycznym korytarzu z odchyleniem 50pb dla stopy depozytowej i 25pb dla stopy pożyczkowej.

W ramach dokonywanego przeglądu dyskutuje się o możliwości przywrócenia symetryczności korytarza stóp. Można tego dokonać albo poprzez podniesienie stopy depozytowej o 25pb (zawężenie), albo poprzez podniesienie stopy pożyczkowej o 25pb (rozszerzenie). Wydaje się, że lepszym rozwiązaniem byłoby zawężenie korytarza z powrotem do 25pb z każdej strony (a być może nawet bardziej), gdyż opcja jego rozszerzenia poprzez podwyżkę stopy pożyczkowej oznaczałaby wzrost kosztu pozyskania płynności dla najsłabszych banków w sytuacjach stresowych. Tymczasem prowadzona polityka zacieśniania ilościowego prędzej czy później może do takowej sytuacji doprowadzić. Z drugiej strony podniesienie stopy depozytowej oznaczałoby konieczność płacenia bankom więcej za lokowanie nadpłynności w EBC, co w obecnym środowisku mogłoby niespecjalnie budzić optymizm. Dlatego też wydaje się, że taki ruch byłby łatwiej osiągalny w momencie inicjacji cyklu obniżek stóp procentowych. Do tego czasu jego implementacja może być trudna.

Kiedy kryzys płynnościowy w USA? Być może nigdy…

W jakim celu zawężać korytarz stóp? Z bardzo prostego powodu – oznacza to potencjalnie mniejszą zmienność krótkiej stopy procentowej, co może być szczególnie istotne w miarę przesuwania się po krzywej popytu na rezerwy w lewo (stopniowy wzrost wrażliwości stopy procentowej na zmiany płynności). Od lipca 2020 roku w takim systemie operuje chociażby szwedzki Riksbank, gdzie korytarz stóp procentowych wynosi tylko 20pb (stopa referencyjna +/-10pb). Operując w wąskim korytarzu zmienność nie musi być istotnym elementem dla banku centralnego w kontekście transmisji polityki pieniężnej do sfery realnej. Z punktu widzenia strefy euro wydaje się, że opcja ta jest pożądana. Na ten moment nie pozostaje nic innego jak oczekiwać aż wynik przeglądu polityki monetarnej EBC ujrzy światło dzienne.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Czy grozi nam kolejny kryzys finansowy przez redukcję bilansu EBC? 
   Właśnie po to wprowadzane jest „nowe rozdanie”, o którym piszę w artykule. EBC chce uniknąć powtórki z 2019 roku z USA, kiedy to nagły brak płynności spowodował gwałtowny skok kosztów pieniądza. Nowy model ma być bezpiecznikiem dla całego systemu.
2. Co oznacza „system podłogi” w kontekście oprocentowania w bankach?
   To model, w którym bank centralny ustala minimalną stopę (oprocentowanie depozytów), poniżej której banki komercyjne nie pożyczają sobie pieniędzy. Dzięki temu EBC może kontrolować rynkowy koszt pieniądza nawet wtedy, gdy w systemie jest ogromna ilość gotówki, bez konieczności precyzyjnego „dawkowania” płynności każdego dnia.
   
3. Dlaczego Europejski Bank Centralny (EBC) musi zmienić sposób ustalania stóp procentowych?
   Przez lata banki centralne skupowały obligacje, zalewając rynek gotówką (tzw. nadpłynność). Teraz, gdy EBC wycofuje się z tych programów, stare mechanizmy kontroli kosztu pieniądza przestają działać. Nowe zasady mają zapobiec chaosowi na rynku międzybankowym i zapewnić, że decyzje banku centralnego będą faktycznie wpływać na gospodarkę.

Artykuł Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Co mogło spowodować wzrost stawek repo?

Na wstępie zastanówmy się o czym właściwie rozmawiamy. Mianowicie, szum medialny nastał po tym jak stawka SOFR wzrosła 1 grudnia o 6pb względem poprzedniego dnia (daleko nam do prawdziwego „stresu”). Jest to wartość wyższa od zwyczajowych ruchów na koniec miesiąca, niemniej nie był to z pewnością ruch nadzwyczajny. SOFR na poziomie 5,39% pozostał bowiem poniżej stopy oprocentowania rezerw sektora bankowego równej 5,4%. Stawka była także niższa niż oprocentowanie awaryjnego okna finansowania w ramach discount window na poziomie 5,5%.

Dlaczego jednak na przełomach miesiąca obserwujemy wzrost stawek na rynku repo? Ma to związek z wprowadzeniem nowych, bardziej restrykcyjnych wymogów kapitałowych dla instytucji mających bezpośredni dostęp do bilansu Fed. W praktyce oznacza to wzrost kosztów bilansowych banków. Innymi słowy, wyższy bilans danego banku oznacza konieczność poniesienia wyższych kosztów jego utrzymania. Tradycyjna transakcja repo, zapewniająca finansowanie dla odbiorcy końcowego, oznacza wzrost bilansu. Nie dziwi więc, że dealerzy (banki) starają się przerzucać narzucane na nie wyższe koszty bilansowe na swoich klientów. Jednak to tylko jeden z czynników, który ma naturę cykliczną (co miesiąc w mniejszym bądź większym stopniu obserwujemy takie ruchy), a widoczny jest także w Polsce.

Powodem wyższego wzrostu SOFR na przełomie listopada i grudnia mogło być również zachowanie samego rynku papierów skarbowych w USA. Mianowicie, od początku listopada obserwujemy pokaźne spadki rentowności, co wzmagało popyt na tego rodzaju aktywa. W ślad za tym rosły więc potrzeby finansowania takich zakupów, które w dużej mierze realizowane są za pomocą rynku repo. Poza tym, Departament Skarbu emituje nowe papiery skarbowe na szeroką skalę (efekt rosnącego deficytu budżetowego), co również zmusza dealerów papierów skarbowych do obejmowania kolejnych emisji. Przy braku partycypacji Fed jasnym jest, że nowe papiery muszą albo skończyć na bilansach dealerów, albo być objęte przez innych inwestorów krajowych lub zagranicznych.

Tak się właśnie składa, że pod koniec listopada ilość papierów na bilansach dealerów była bardzo wysoka (pozycja długa netto), co ograniczało możliwości kapitałowe tychże instytucji pod kątem pożyczania środków w transakcjach repo. Podsumowując, ograniczona podaż i duży popyt na finansowanie musiały odbić się w jego wyższym koszcie (większy wzrost SOFR).

Rynkowe wnioski z nowego raportu Departamentu Skarbu USA

Dealerzy w poszukiwaniu złotego środka

Będąc ograniczonym bilansowo, dealerzy sięgnęli w ostatnim czasie po specyficzny rodzaj finansowania repo, tzw. sponsored repo. To rodzaj transakcji rozliczany przez specjalną platformę prowadzoną przez Fixed Income Clearing Corporation (FICC), która to firma jest spółką Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), czyli przedsiębiorstwa oferującego usługi rozliczeniowe i rozrachunkowe. Niezwykle pożądaną cechą tego typu transakcji, w przeciwieństwie do tradycyjnej operacji repo, jest możliwość ich netowania. Jak to możliwe?

Pojawienie się pośrednika gwarantującego transakcję w postaci FICC obniża ryzyko kontrahenta, co umożliwia wspomniane netowanie transakcji (FICC gwarantuje również przesyłanie płatności kuponowych jeśli takowe wystąpią w trakcie „życia” transakcji). W praktyce oznacza to tyle, że taka operacja repo nie zwiększa bilansu dealera, który to ruch – jak wspominałem wyżej – jest dla niego kosztowny. Jak sponsored repo różni się od tradycyjnej transakcji repo przedstawia załączona grafika.

W tradycyjnej operacji repo brak gwaranta rozliczenia transakcji, co w praktyce oznacza występowanie ryzyka kontrahenta, tudzież ryzyka kredytowego. W praktyce przykładowe przekierowanie płynności z funduszu pieniężnego do funduszu inwestycyjnego o wartości 100 USD oznacza wzrost sumy bilansowej dealera o taką kwotę. Operacja sponsored repo zapewnia gwarancję rozliczenia w postaci obecności FICC. W efekcie dealer nie bierze na siebie ryzyka kontrahenta, co daje możliwość netowania dwóch stron takiej transakcji (mówimy wówczas, iż druga noga netuje pierwszą nogę). Przypominam, że obecnie operujemy w środowisku wysokiej płynności, a jedynym ograniczeniem w takim reżimie jest bilansowa zdolność dealerów do zapewniania finansowania do klientów końcowych.

Wykorzystanie sponsored repo i rola ON RRP

W ostatnich latach dealerzy (i inni uczestnicy rynku) coraz chętniej korzystali właśnie z formy sponsored repo. Dotyczy to zarówno transakcji repo, jak i reverse repo (transakcja odwrotna). W przypadku rynku repo mówimy o udziale w rynku w przedziale 10-15% (dokładne liczby ciężko określić z uwagi na dużą niejednorodność rynku repo). W przyszłości można oczekiwać kontynuacji wzrostu wykorzystania sponsored repo, a grono instytucji mających dostęp do tego rodzaju transakcji przekroczył już 2300.

Zauważmy, że wzrost wykorzystania sponsored repo miał miejsce od jesieni 2022 roku. Tak się składa, że w tym okresie pisałem właśnie o rosnącym wolumenie transakcji po stopie SOFR. Innymi słowy, uczestnicy rynku oferujący płynność widzieli coraz większy sens kierowania środków na rynek prywatny repo niż do Fed w ramach ON RRP (efektywna alokacja kapitału). W tamtym czasie nie było widać wprawdzie spadającego wolumenu ON RRP, ale nie widzieliśmy też wzrostów pomimo coraz wyższych aktywów funduszy pieniężnych.

Tak się akurat składa, że 1 grudnia wolumen ON RRP obniżył się o blisko 120 mld USD, co było jednym z większych spadków w tym roku. Oznacza to, że zapotrzebowanie na finansowanie na prywatnym rynku repo było naprawdę znaczące, co przekładało się na wyższe stawki. Zachęciło to niektórych uczestników rynku lokujących środki w Fed do wykorzystania takiej okazji. W efekcie wolumen na rynku SOFR 30 listopada wyniósł rekordowe 1,85 bln USD. Nastąpiło więc gwałtowne przesunięcie finansowania z rynku publicznego do prywatnego. Kontynuacja dużego zapotrzebowania na finansowanie zakupu papierów skarbowych (choć nie tylko), czego pewnie można spodziewać się przy spadkach rentowności, będzie prowadzić do dalszego przesuwania płynności w stronę prywatnego rynku repo.

Artykuł Pierwszy „stres” na dolarowym rynku pieniężnym. I co z tego? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Struktura bilansu ma znaczenie

Na kreację płynności bardzo często patrzymy tylko z jednego punktu widzenia. Mianowicie, ile dodatkowych rezerw zostanie wykreowanych przez podjęcie danego działania. Zapominamy jednak o drugim, ważnym punkcie widzenia. Proces zwiększania płynności sektora bankowego prowadzi do obniżenia ilości różnego rodzaju aktywów dostępnych na rynku. Z kolei aktywa te są w różnym stopniu pożądane przez uczestników rynku (jest na nie popyt). Od banku centralnego zależy jak wygląda balans między obydwiema zmiennymi, a także jaki rodzaj aktywów jest „ściągany” z rynku w zamian za dokapitalizowanie instytucji depozytowych. To, że zbyt duża suma bilansowa banku centralnego może doprowadzić do niedoboru bezpiecznych aktywów na rynku przekonaliśmy się jakiś czas temu w strefie euro. Podaż aktywów skurczyła się na tyle, ze stawki repo GC (general collateral) powędrowały poniżej stopy depozytowej EBC.

Aktualnie Fed jak i EBC prowadzą proces normalizacji sumy bilansowej, co w praktyce oznacza poszukiwanie tzw. najniższego, komfortowego poziomu rezerw (LCLoR). W procesie tym bank centralny musi brać pod uwagę co najmniej trzy aspekty. Po pierwsze, rodzaj aktywów w swoim posiadaniu – za pomocą jakich papierów bank centralny chce dostarczać płynność na rynek. Po drugie, koszty bilansowe sektora bankowego – głównie różnego rodzaju wymogi kapitałowe. Po trzecie, koszt finansowania rezerw przez banki w postaci depozytów czy emisji instrumentów dłużnych. Proces dążenia do LCLoR nie jest z pewnością jednostajny, gdyż warunki rynkowe ulegają ciągłej zmianie. W efekcie zmianie ulega także popyt na rezerwy.

Recepta na optymalny poziom rezerw

Tak jak wspominałem wyżej, część aktywów na bilansie banku centralnego ma również swój własny stopień „pożądania” w oczach uczestników rynku, tzw. convenience yield. W efekcie bank centralny nie może skupiać się wyłącznie na realizacji popytu na rezerwy, ale brać musi pod uwagę także popyt na innego rodzaju aktywa. Optymalnie działający bank centralny powinien więc maksymalizować convenience yield z wszystkich rodzajów aktywów. Warto nadmienić, że dostarczanie płynności poprzez skup papierów skarbowych jest również delikatnym tematem z politycznego punktu widzenia, zwłaszcza w obliczu wzrostu stóp procentowych.

Z tego punktu widzenia EBC jest na uprzywilejowanej pozycji w porównaniu do Fed, gdyż spora część płynności dostarczana jest przez aktywa nieposiadające convenience yield (papiery z niższą oceną kredytową, na które popyt nie jest znaczący). Mowa tutaj przede wszystkim o pożyczkach do sektora bankowego jak choćby TLTRO. W programie tym rzadko wykorzystywane są bowiem papiery skarbowe. Widać to choćby po wcześniejszych spłatach TLTRO między listopadem 2022 a lutym 2023. Po spłatach łącznie na rynek wróciło blisko 180 mld EUR papierów wartościowych stanowiących ówcześnie zabezpieczenie pożyczek. Jednak tylko ok. 20% z nich posiadało najwyższą ocenę kredytową (CQS 1). Pokazuje to, iż tego rodzaju programy pożyczkowe mają sporą przewagę na skupem papierów skarbowych w postaci braku uszczuplania podaży tychże.

Całą sytuację dobrze obrazuje fakt, iż udział wszystkich papierów wartościowych w bilansie Fed wynosi 93%, zaś w EBC 70%. Innymi słowy, Fed dostarcza niemalże całą płynnością za pomocą papierów skarbowych posiadający pewien poziom covenience yield.

Kontekst polityczny i społeczny

Dlaczego bank centralny ma w ogóle zmniejszać bilans w obecnym środowisku? Wydaje się, że zestawienie korzyści i kosztów tego procesu jest dodatnie. Wysoki poziom bilansu z pewnością ogranicza ryzyko pojawienia się stresu na rynku pieniężnym, tak jak miało to miejsce w USA we wrześniu 2019. Niemniej taka polityka ma też swoje koszty. Przede wszystkim ogranicza ona skalę działania w przyszłości (mniejsza przestrzeń do skupu papierów skarbowych). Ponadto eksponuje bank centralny na ryzyko stopy procentowej, co samo w sobie generować może straty (duration pasywów jest niższe od duration aktywów). Ten proces z kolei może rzucać się cieniem na niezależność banku centralnego w oczach polityków (kwestia potencjalnego obciążenia fiskalnego wskutek strat notowanych przez bank centralny).

Kiedy kryzys płynnościowy w USA? Być może nigdy…

W ostatnim czasie coraz więcej mówi się ponadto o tzw. kosztach społecznych polityki monetarnej. Innymi słowy, obecne środowisko generuje straty na portfelu papierów banków centralnych (Fed i EBC materializują je). Środowisko to oznacza również wysoki poziom nadpłynności sektora bankowego, który w jakiś sposób musi być finansowany. Bank komercyjny w takim układzie może albo zwiększać pasywa albo ograniczyć aktywa poza rezerwami. Druga sytuacja może potencjalne doprowadzić do ograniczania akcji kredytowej, a w konsekwencji do straty na interesie społecznym. Z kolei pierwsza sytuacja implikuje bardzo wysoki poziom depozytów w sektorze, których duża część nie jest ubezpieczona. W takiej sytuacji zwiększa się ryzyko stabilności sektora finansowego.

Optymalny bilans Fed

Poszukiwanie optymalnego poziomu rezerw rozpoczyna się poprzez określenie convenience yield rezerw pomniejszony o koszty bilansu z punktu widzenia banku komercyjnego. Tak jak wspominałem wcześniej, mowa tutaj głównie o różnej maści wymogach kapitałowych (w przypadku USA choćby Supplementary Leverage Ratio), które w pewnym sensie ograniczają ekspansję bilansu.

Po co wymogi kapitałowe? Finansowanie w postaci emisji kapitałów własnych jest droższe od finansowania dłużnego. Jeśli wymogów kapitałowych nie byłoby żadnych, wówczas banki w większym stopniu mogłyby korzystać z instrumentów dłużnych niż kapitałowych, co mogłoby generować koszty społeczne. W jaki sposób? Nadmierne poleganie na finansowaniu dłużnym w sytuacjach stresowych skutkowałoby silną przeceną tego typu instrumentów, co zachęcałoby inwestorów do wejścia na rynek zamiast inwestycji w projekty zwiększające korzyści społeczne (np. infrastruktura).

Z szacunków wynika, że koszty bilansowe banków w USA oscylują w ostatnim czasie w rejonie 10-20pb. Widać to po ujemnym spreadzie efektywnej stopy funduszy federalnych (EFFR) oraz stopy oprocentowania rezerw (IOR). Convenience yield papierów skarbowych jest natomiast szacowany jako spread papierów korporacyjnych o ratingu AAA i zapadalności co najmniej 20 lat oraz rentowności 20-letniej obligacji skarbowej. W taki sposób otrzymujemy wartość 66pb (kwiecień 2023). Niemniej część spreadu wynika z tytułu ryzyka kredytowego i została ona oszacowana na 31pb. Wynika więc z tego, że convenience yield długoterminowych obligacji skarbowych wynosi 35pb. Im krótsza zapadalność papieru, tym convenience yield niższy.

Jasnym jest więc, że ilość rezerw sektora bankowego utrzymywana za pomocą skupu obligacji skarbowych będzie mniejsza niż ilość rezerw generowana z pozostałych aktywów, które nie posiadają convenience yield. Pamiętajmy, iż całkowita wartość convenience sektora bankowego jest maksymalizowana w momencie zrównania convenience yield wszystkich rodzajów aktywów (różnej długości papiery skarbowe, rezerwy). Dochodzimy tutaj do najważniejszego punktu opracowania.

Rezerwy generowane przez aktywa nieposiadające convenience yield

W pierwszym przypadku rozważmy scenariusz, w którym Fed dostarcza rezerwy wyłączenie za pomocą aktywów pozbawionych convenience yield. Przy okazji dodajmy, że w opracowaniu ilość rezerw mierzona jest łącznie z wolumenem środków utrzymywanych w Fed w ramach reverse repo (RRP). Traktowane są one jako ekwiwalent rezerw sektora bankowego. W takim scenariuszu optymalna ilość rezerw sektora jest osiągana w momencie zrównania spreadu EFFR-IOR z zerem. W tym momencie convenience yield rezerw pomniejszony o koszty bilansowe również wynosi zero.

Znając ilość depozytów sektora bankowego oraz mając oszacowane parametry równania można zbudować krzywą obrazującą zależność spreadu EFFR-IOR oraz ilości rezerw. Przy obecnym poziomie depozytów ilość rezerw maksymalizująca convenience sektora bankowego wynosi ok. 3,3 bln USD (aktualny poziom rezerw wraz z wolumenem RRP wynosi ok. 5 bln USD). Poniżej tej wartości spread EFFR-IOR rośnie, co sygnalizuje niedobór płynności. Powyżej tej wartości spread spada, co sygnalizuje nadpłynność sektora.

Jak szacowana wartość optymalnego poziomu rezerw w takim scenariuszu wyglądała historycznie? W miarę wzrostu ilości depozytów obserwowaliśmy stały wzrost tejże ilości. Niedobór osiągnięto pod koniec 2019 roku, kiedy to miał miejsce skok stawki SOFR powyżej akceptowalnego przez Fed korytarza. W tym czasie Fed rozpoczął skup bonów skarbowych. Następnie bardzo dobrze widać skutki pandemicznej stymulacji fiskalnej, która znacząco zwiększyła ilość depozytów sektora bankowego. Z kolei stopniowa normalizacja depozytów poskutkowała w ostatnim czasie redukcją optymalnego poziomu rezerw. Pamiętajmy jednak, że jest to jedynie teoretyczny scenariusz, w którym Fed dostarcza całą płynność za pomocą aktywów nieposiadających convenience yield (inconvenient assets).

Rezerwy generowane przez aktywa posiadające convenience yield

Ten scenariusz jest zdecydowanie bardziej realistyczny, gdyż Fed większość płynności dostarcza poprzez aktywa posiadające convenience yield. Podejście to w pierwszej kolejności wymaga ustalenia ilości papierów skarbowych utrzymywanych poza Fed w scenariuszu, gdyby Fed dostarczał całą płynność poprzez skup papierów skarbowych. Obecny wolumen wyemitowanych papierów skarbowych wynosi niespełna 25 bln USD, z czego w posiadaniu Fed jest ok. 5 bln USD. Jeśli jednak Fed dostarczałby płynność wyłącznie poprzez papiery skarbowe, wówczas ilość tychże na portfelu Fed wynosiłaby tyle ile cały bilans banku centralnego, tj. ok. 8,6 bln USD. To implikowałoby ilość papierów skarbowych poza Fed na poziomie ok. 16,5 bln USD.

Taka wartość implikowałaby spread między papierami korporacyjnymi z ratingiem AAA oraz papierami skarbowymi na poziomie ok 55pb. W takim ustawieniu odzwierciedla to wysoki poziom convenience yield papierów skarbowych z punktu widzenia uczestników rynku. Zauważmy, że popyt na papiery skarbowe jest w pełni zrealizowany dopiero przy wartości papierów skarbowych w posiadaniu sektora prywatnego w pobliżu 29 bln USD (powyżej obecnego całkowitego wolumenu). Innymi słowy, popyt na papiery skarbowe jest znacznie wyższy aniżeli na rezerwy. Może to wynikać choćby z faktu, iż papiery skarbowe mogą być utrzymywane przez różnego rodzaju instytucje, a nie tylko przez instytucje depozytowe jak to jest w przypadku rezerw. Ponadto papiery skarbowe oferują całe spektrum terminów zapadalności, co także lepiej spełnia potrzeby popytowe.

Tak jak wspominałem wcześniej, optymalnie działający bank centralny powinien więc maksymalizować convenience yield z wszystkich rodzajów aktywów (w tym przypadku papiery skarbowe oraz rezerwy). Zestawmy teraz obydwa scenariusze ze sobą na jednym wykresie, aby określić optymalny poziom rezerw, gdyby Fed dostarczał płynność wyłącznie poprzez aktywa posiadające convenience yield.

Zobrazowane krzywe są tożsamymi, które zostały przedstawione wcześniej. Czarna pionowa linia na niebieskiej krzywej oznacza aktualny poziom ogółu rezerw w systemie, zaś tożsama linia na czerwonej krzywej oznacza hipotetyczny poziom papierów skarbowych w rękach sektora prywatnego w scenariuszy, gdyby Fed dostarczał płynność wyłącznie poprzez aktywa posiadające convenience yield. Innymi słowy, bierzemy daną sytuację na rynku rezerw oraz manipulujemy rynkiem papierów skarbowych.

Na pierwszy rzut oka widać, że punkty przecięcia czarnych linii z obiema krzywymi wypadają w różnych miejscach. Na niebieskiej krzywej jest to poziom ok. -7pb (spread EFFR-IOR), zaś na czerwonej krzywej poziom ok. 55pb (spread między papierem korporacyjnym z ratingiem AAA a obligacją skarbową). Płynie z tego jasny wniosek – rezerw w systemie jest zbyt dużo, zaś papierów skarbowych w posiadaniu sektora prywatnego zbyt mało. Jak już wspominałem, wartość convenience sektora maksymalizowana jest w momencie zrównania convenience yield wszystkich rodzajów aktywów (różnej długości papiery skarbowe, rezerwy). Taki scenariusz przedstawiają pionowe linie zielone.

Zielona linia na czerwonej krzywej implikuje wzrost papierów skarbowych w posiadaniu sektora prywatnego, co automatycznie oznacza zmniejszenie ich sumy w bilansie Fed oraz odpowiednie zmniejszenie ilości rezerw. Zielona linia na niebieskiej krzywej obrazuje adekwatne zmniejszenie rezerw. Convenience yield z obydwu aktywów zrównany jest na poziomie ok. 31pb. Odpowiada to ok. 20,5 bln USD papierów skarbowych trzymanych przez sektor prywatny oraz ok. 520 mld USD rezerw (aktualnie ok. 5 bln USD).

Optymalny bilans EBC

W analogiczny sposób przejdźmy teraz do analizy bilansu EBC. Koszty bilansowe znajdują się na podobnym poziomie jak w przypadku USA, co widać po ujemnym spreadzie stawek €STR oraz stopy depozytowej EBC (DFR). Skok spreadu między latami 2010 a 2012 wynika z kryzysu zadłużenia strefy euro. W tym miejscu należy nadmienić, że przed funkcjonowaniem stawki €STR (przed październikiem 2019) jej odpowiednikiem była stopa EONIA. Stawka €STR została ustalona przez jej administratora ze stałym spreadem wynoszącym -8,5pb względem stopy EONIA.

Na pierwszy rzut oka na podobnym poziomie jak w przypadku amerykańskich papierów skarbowych znajduje się również convenience yield niemieckich papierów skarbowych z terminem zapadalności 10 lat. W tym przypadku jest on szacowany jako spread obligacji emitowanych przez tamtejszy bank rozwoju KfW (papiery z gwarancją rządu federalnego) do niemieckich obligacji skarbowych. Dla tenoru 10-letniego wynosi on ok. 60pb i obniża się wraz z terminem zapadalności. Co jednak godne uwagi, convenience yield niemieckich papierów skarbowych w tym ujęciu wydaje się niedoszacowany. W przypadku USA porównywaliśmy się bowiem do papieru korporacyjnego, gdzie spread zawierał w dużym stopniu komponent ryzyka kredytowego. W Niemczech komponent ten jest znikomy (papiery KfW posiadają gwarancję rządową), a to oznacza, że spread odzwierciedla w dużym stopniu komponent płynnościowy. Efektywnie więc convenience yield z niemieckich papierów jest wyższy aniżeli z amerykańskich. Warto też nadmienić, że convenience yield posiadają także papiery holenderskie. W przypadku tenoru 10-letniego mówimy o wartości w okolicy 20pb. W ostatnim czasie na lekki plus pod tym względem wyszły także papiery francuskie.

Rezerwy generowane przez aktywa nieposiadające convenience yield

W tożsamy sposób jak w przypadku USA został oszacowany poziom rezerw dostarczanych za pomocą aktywów nieposiadających convenience yield. Punktem odniesienia jest tutaj poziom nadpłynności sektora bankowego w relacji do spreadu €STR-DFR. Przy aktualnym poziomie depozytów ON, próg neutralny (zerowy spread) osiągany jest przy nadpłynności w okolicy 1,3 bln EUR. Dodając do tego kwotę rezerwy obowiązkowej wartość ta rośnie do ok. 1,47 bln EUR (obecny poziom to ok. 3,7 bln EUR). Przy tym poziomie rezerw maksymalizujemy ich convenience yield. Poniżej tego pułapu spread wzrasta, co sygnalizuje niedobór nadpłynności. Powyżej pułapu neutralnego wchodzimy powoli w obszar nadmiernej nadpłynności.

System FLHB jako pożyczkodawca przedostatniej instancji w USA – jak działa?

Szereg czasowy szacowanego optymalnego poziomu nadpłynności w strefie euro na tle jej faktycznych wartości pokazuje jeszcze większy potencjał do zmniejszania sumy bilansowej EBC niż miało to miejsce w przypadku Fed. Jest to tym bardziej istotna informacja z uwagi na fakt, iż EBC zauważalną część płynności dostarcza właśnie w ten sposób (z wykorzystaniem aktywów nieposiadających convenience yield). Tym samym rozważania te są mniej teoretyczne jak w przypadku amerykańskim. Z tego powodu oszacowanie poziomu rezerw dostarczanych wyłącznie przez papiery posiadające convenience yield jest mniej istotne. W badaniu oszacowano przybliżoną wartość takiego scenariusza na ok. 520 mld EUR (łączna wartość rezerw), gdzie założono udział niemieckich papierów skarbowych zgodny z kluczem kapitałowym EBC (21,4%). Autorzy podkreślają natomiast, że wartość ta może być niedoszacowana z uwagi na możliwy spadek convenience yield papierów niemieckich w miarę ograniczania ich posiadania przez EBC.

Wnioski

Oszacowanie optymalnego poziomu rezerw nie jest zadaniem trywialnym, niemniej bardzo istotnym z punktu widzenia funkcjonowania rynku finansowego oraz wrażliwości polityki pieniężnej na stawki rynku międzybankowego. Dostarczanie rezerw za pomocą aktywów nieposiadających convenience yield skutkuje relatywnie wysokim poziomem płynności, gdyż nie uszczuplamy podaży bezpiecznych i płynnych aktywów. Gdy jednak rezerwy dostarczane są za pomocą aktywów, które same w sobie posiadają convenience yield, wówczas optymalny poziom rezerw istotnie obniża się. Dobranie optymalnego miksu aktywów, za pomocą których bank centralny dostarcza rezerwy do sektora bankowego jest kluczowym aspektem dla maksymalizacji convenience z wszystkich dostępnych dla sektora bankowego aktywów.

Pobierz wersję PDF

Artykuł W poszukiwaniu optymalnego bilansu banku centralnego pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Przyznam szczerze, że tytuł miał zachęcić do zajrzenia w tekst, gdyż sam temat jest dość mocno techniczny i skomplikowany. Nie oznacza to jednak, że jest on nudny albo co więcej nie ma znaczenia. Jest wprost przeciwnie. Temat ten jest krytyczny z punktu widzenia niezakłóconego funkcjonowania amerykańskiego systemu finansowego. Z kolei biorąc pod uwagę rolę dolara na świecie jasnym jest, że ma to olbrzymie przełożenie w zasadzie na każdego rodzaju aktywa finansowe na świecie. O czym mowa? Krótko mówiąc o sercu systemu finansowego, czyli tzw. rynku repo, który umożliwia efektywny przepływ środków finansowych między najróżniejszymi uczestnikami rynku.

Główne wnioski z artykułu

• Amerykański Bank Centralny wyciągnął lekcje z 2019 roku. Posiada teraz narzędzia (takie jak stałe linie repo – SRF), które pozwalają natychmiastowo dostarczyć gotówkę do systemu, zanim dojdzie do paniki.
• Kluczowym wskaźnikiem nie jest tylko łączna płynność, ale tzw. LCLOR (najniższy komfortowy poziom rezerw). Fed bacznie obserwuje, czy banki komercyjne mają wystarczająco dużo gotówki, by system działał bez zatorów.
• Środki zaparkowane w mechanizmie RRP wciąż działają jak ogromny bufor. Ich stopniowy odpływ zasila rynek, co skutecznie niweluje skutki programu zacieśniania ilościowego (QT).
• Jeśli tylko pojawią się sygnały stresu w systemie, Fed prawdopodobnie spowolni lub zatrzyma redukcję bilansu. Bank centralny woli „nadpłynność” od ryzyka systemowego załamania.

Krótkie przypomnienie

Zanim przejdę dalej, a także w celu lepszego zrozumienia tematu, gorąco zachęcam do lektury poniższych tekstów. Ich kolejność nie jest przypadkowa:

• Problem z reverse repo w obliczu ryzykownej misji Fed
• Przed nami duży spadek płynności w USA. Dlaczego to istotne?
• Wszystko co trzeba wiedzieć o płynności i limicie długu w USA

Jeśli jednak komuś nie chciało się przebijać przez powyższe teksty, co potrafi zająć sporo czasu, polecam choćby ten fragment (z drugiego tekstu z powyższej listy) celem lepszego zrozumienia roli rynku repo:

Finansowanie w ramach repo wykorzystywane jest między innymi przez dealerów skarbowych papierów wartościowych, którzy handlują papierami skarbowymi z bankiem centralnym i jednocześnie mają obowiązek uczestniczyć w aukcjach organizowanych przez Ministerstwo Finansów. Dealerzy finansują zakup papierów właśnie na rynku repo, pozyskując środki na bardzo krótki okres (najczęściej 1-2 dni). Jeśli nagle istnieje problem z pozyskaniem tychże środków, wówczas konieczna jest wyprzedaż posiadanych papierów skarbowych. To prowadzi do spadku cen obligacji i wzrostu ich rentowności. Stanowi to też pewien sygnał dla innych uczestników rynku, aby podążać tą samą drogą. To dodatkowo napędza spadek cen i wzrost rentowności (dealerzy nie mają możliwości odebrania wyprzedawanych obligacji, gdyż sami mają ich zbyt wiele).

Dwa korytarze stóp procentowych

W powyższych tekstach skupiałem się do tej pory bardziej na stopach stanowiących dolny zakres dla korytarza stóp procentowych w amerykańskim systemie bankowym. Pisałem o stopie oprocentowania rezerw (IORB), która stanowi efektywne ograniczenie, poniżej którego instytucje depozytowe mające dostęp do bilansu Fed nie będą skore udostępniać finansowania. Pisałem również o stopie reverse repo (ON RRP), która pełni tożsamą funkcję dla pozostałych instytucji, które nie mają dostępu do bilansu tamtejszego banku centralnego (tzw. shadow banks). Po drugiej stronie musimy mieć jednak także dobrze funkcjonujące ograniczenia, które zapobiegną „wyjściu” krótkoterminowej stopie procentowej poza pożądany przez bank centralny zakres wahań. Przy okazji warto nadmienić, że w USA rozróżniamy kilka stóp repo na rynku krajowym. Szczegółowe ich omówienie to jednak temat na osobny wątek. Na potrzebę niniejszego opracowania skupmy się na najszerszym mierniku jakim jest stopa zabezpieczonych pożyczek SOFR.

W przypadku USA możemy wyróżnić dwa korytarze stóp procentowych. W pierwszym z nich operują instytucje mające dostęp do bilansu Fed, gdzie zakres wahań stóp wyznaczony jest od dołu przez stopę IORB oraz od góry przez stopę okna dyskontowego (Primary Discount Window Rate – DW), o której więcej do poczytania w tym wątku. Warto nadmienić, że banki chętnie pozyskiwały płynność w ramach DW przy okazji wybuchu kryzysu w sektorze bankowym na wiosnę. Ten rodzaj operacji płynnościowych dostępny jest jednak wyłącznie dla instytucji depozytowych mających rachunek w Fed. To ważna informacja, do której wrócę w dalszej części wpisu. W drugim korytarzu operują instytucje niemające rachunku w Fed, gdzie zakres wahań stóp od dołu wyznacza stopa ON RRP, a od góry… Tutaj dochodzimy do sedna wpisu.

We wrześniu 2019 roku, kiedy stawka SOFR wzrosła znacznie powyżej górnego przedziału zakresu stóp akceptowanego przez Fed, okazało się, że stopa DW nie stanowi szczelnej bariery dla stóp repo w sytuacjach stresowych. Stopa krótkoterminowych pożyczek repo (SOFR) wzrosła wówczas z 2,4% 16 września do 5,2% dzień później, w trakcie dnia osiągając nawet poziom 10%. Wszystko z uwagi na fakt, że dealerzy skarbowych papierów wartościowych, którzy odpowiadają za implementację polityki pieniężnej oraz biorą udział we wszystkich aukcjach organizowanych przez Departament Skarbu, nie mieli dostępu do DW. Będąc precyzyjnym, taki dostęp mieli wyłącznie dealearzy powiązani z bankami, lecz nie był to powszechny dostęp.

Co spowodowało skok SOFR we wrześniu 2019?

Zanim przejdę do sposobu zaadresowania problemu przez Fed i implikacji tego ruchu, chciałbym jeszcze pochylić się nad samymi przyczynami nagłego skoku stawek repo we wrześniu owego roku. Jak zwykle wyjaśnień ex post jest wiele, niemniej sam Fed wskazuje przede wszystkim na dwa czynniki: dzień płatności podatku CIT oraz rozliczenie dużej aukcji sprzedaży obligacji na kwotę 54 mld USD (w sierpniu zawieszono limit zadłużenia, co prowadziło do zwiększenia emisji długu rynkowego). Wydarzenia te doprowadziły do spadku rezerw w sektorze bankowym w ciągu jednego dnia o kwotę ~120 mld USD. Jednocześnie należy zwrócić uwagę, że przed pandemią płynność w dolarze skupiała się wyłącznie w sektorze bankowym. Wolumen transakcji reverse repo z Fed osiągał śladowe ilości. To kolejny ważny aspekt, do którego wrócę w dalszej części wpisu.

Należy zwrócić uwagę, że w tamtym okresie Fed prowadził zacieśnianie ilościowe, co automatycznie zmniejszało ilość rezerw w sektorze bankowym (Fed odchodził w cień jako inwestor krańcowy na rynku amerykańskiego długu). Już na przełomie roku 2018/2019 doszło do przekroczenia przez SOFR stopy DW. Wówczas jednak można było to przypisać właśnie okresowi, w którym sytuacja miała miejsce (przełomy kwartałów często powodują wzrost popytu na finansowanie w dolarze). Niemniej poziom rezerw był już istotnie niższy w porównaniu do sytuacji z początku 2018 roku.

AI – zastrzyk produktywności. Myślenie życzeniowe czy realia?

Warto zwrócić również uwagę na jeszcze jeden aspekt. Mianowicie, na początku 2018 roku poziom rezerw był wysoki i stabilny co skutkowało pozostawaniem SOFR istotnie poniżej IORB. Następnie jednak stopniowy spadek płynności skutkował zbliżeniem się SOFR do IORB. Stopy znajdowały się bardzo blisko siebie do końca 2018 roku. Od 2019 roku częstotliwość przebywania SOFR powyżej IORB zauważalnie wzrosła. Poziom rezerw w systemie także był już na innym pułapie. W zasadzie przez cały 2019 rok, aż do września, zróżnicowanie między obiema stawkami utrzymywało się. Innymi słowy widać było ewidentny wzrost popytu na rezerwy w sektorze.

Jako uzupełniające wytłumaczenie skoku SOFR przyjmuje się również wysoką koncentrację pożyczkodawców w sektorze bankowym na rynku repo w tamtym okresie. Mianowicie, rynek repo polegał ówcześnie w dużym stopniu na tylko 4 bankach. W miarę zacieśniania ilościowego, ilość obligacji skarbowych w portfelach tych banków mocno wzrosła (rezerwy spadły), co skutkowało spadkiem zdolności dostarczania płynności w razie potrzeby. Wcześniej fundusze hedgingowe (inwestorzy lewarowani) także zwiększali istotnie swoją ekspozycję pod kątem tzw. basis trade (skomplikowane zagadnienie, kiedyś przyjdzie czas na jego gruntowne omówienie). Widać to choćby we wzroście zaangażowania funduszy pieniężnych na rynku repo rozliczanym przez FICC (Fixed Income Clearing Corporation). Ten typ rozliczenia umożliwia wybranie konkretnego papieru używanego do zabezpieczenia, co jest kluczowe w przypadku transakcji basis trade. Nałożenie na to rozliczenia opisanej wcześniej aukcji (zapewne wzrost popytu na finansowanie ze strony inwestorów lewarowanych) mogło dodatkowo wzmocnić efekt.

Fed załatał dziurę

W odpowiedzi na opisywany wyżej kryzys Fed uruchomił możliwość pozyskania płynności bezpośrednio w banku centralnym, kiedy okazało się, że pozyskanie płynności po stopnie DW nie jest wystarczające (nie ta grupa docelowa). Krok ten doprowadził do spadku SOFR z powrotem w stronę IORB. Fed kontynuował przeprowadzanie aukcji repo aż do lipca 2020 roku. Naturalnie okres pandemii także skutkował istotnym wzrostem zainteresowania taką formą finansowania. To co jednak istotne, wiosną 2020 roku nie nastąpił żaden wzrost SOFR pomimo wysokiego zapotrzebowania na finansowanie dolarowe (nie tylko w kraju). Pokazało to, że opcja pozyskania finansowania bezpośrednio z Fed, do którego dostęp mają nie tylko instytucje mające rachunek w banku centralnym, spełniła swoją rolę. Przy okazji dodać trzeba, że w reakcji na kryzys pandemiczny Fed otworzył ponownie program PDCF (Primary Dealer Credit Facility), który podobnie jak DW dostarczał płynność do instytucji depozytowych. Ruch ten także mógł przyczynić się do stabilizacji SOFR. Niemniej główną rolę odegrała tutaj opcja repo z Fed, gdyż wolumen wykorzystania PDCF w maksymalnym momencie przekroczył tylko 33 mld USD. Dla porównania w szczycie wykorzystania repo z Fed notowaliśmy wolumen 495 mld USD. Ponadto ok. 50 mld USD pozyskano w ramach DW.

Mając to na uwadze Fed podjął w lipcu 2021 roku decyzję o ustanowieniu permanentnego repo o nazwie SRF (Standing Repo Facility). Oprocentowanie tej opcji pozyskania płynności zostało ustalone na tożsamym poziomie co w przypadku DW. Wspomnieć należy również o istotnej różnicy między obiema opcjami płynnościowymi. Mianowicie, w przypadku DW zabezpieczeniem pożyczki mogły być różnej klasy aktywa, wliczając w to także kredyty. W efekcie instytucja depozytowa mogła zrobić niejako swap aktywów, dzięki którego poprawiła się istotnie jej pozycja płynnościowa. Warunki pozyskania środków w ramach SRF są bardziej rygorystyczne. Fed akceptuje bowiem jedynie obligacje skarbowe oraz obligacje zabezpieczone hipotekami (MBS).

Wcześniej, bo w październiku 2020 roku, Fed postanowił zwiększyć ilość rezerw w systemie bankowym. Aby tego dokonać ogłoszono skup bonów skarbowych o wartości ~60 mld USD miesięcznie. Do marca Fed był już w posiadaniu ponad 320 mld USD bonów. Podkreślano wówczas dobitnie, że jest to jedynie narzędzie płynnościowe i nie powinno być utożsamiane z luzowaniem ilościowym. W podobnym tonie odnosiłem się wówczas do tematu. Zauważmy, że skup ten miał zdecydowanie inne oddziaływanie na durację pozostającą na rynku. Mówiąc prościej, skupując bony skarbowe Fed zasysał bardzo krótkoterminowe papiery. W efekcie rynek tak czy inaczej musiał zaabsorbować wzrost duracji wynikającej z emisji papierów skarbowych o dłuższym terminie wykupu. Mówiąc jeszcze inaczej, cały zabieg nie prowadził do redystrybucji ryzyka stopy procentowej z sektora bankowego do Fed tak jak przypadku klasycznego programu luzowania ilościowego.

Aprecjacja złotego a konkurencyjność gospodarki

Skupiając się jeszcze na korytarzu stóp po pandemii warto zauważyć, że z obydwu stron mamy obecnie po dwie stopy procentowe. Na wykresie może wydawać się to nieintuicyjne, gdyż SOFR porusza się w tym roku poniżej IORB. Niemniej jest to rezultat utrzymującej się nadpłynności sektora bankowego. Jeszcze jedna zmiana w porównaniu do sytuacji sprzed pandemii to rola, jaką odgrywa obecnie wolumen środków utrzymywanych w ramach ON RRP. Ostatni wzrost salda budżetowego został w pełni zaabsorbowany właśnie przez środki z ON RRP. Tym samym, choć sam poziom rezerw nie uległ większej zmianie w tym roku, to łączna płynność (po korekcie o wolumen ON RRP) zanotowała spadek o ~900 mld USD względem końca pierwszego kwartału. Zagregowany poziom rezerw jest tym samym wciąż wysoki, a dotychczasowy spadek wolumenu ON RRP nie odegrał żadnej roli dla stopy repo. Powodem utrzymywania się SOFR w pobliżu stopy ON RRP jest wciąż wysoka płynność w posiadaniu shadow banks. Jej ewentualne wydrenowanie skutkowałoby pchnięciem SOFR w kierunku IORB (krańcowy koszt pieniądza). Wszystko to oznacza, że Fed może póki co spokojnie kontynuować zacieśnianie ilościowe. Jednocześnie ustanowienie SRF sprawia, że o kolejne kryzysy na rynku repo powinno być zdecydowanie trudniej.

Wpływ stymulacji fiskalnej na stawki repo

Na sam koniec chciałbym poruszyć jeszcze jeden wątek, który stanowi w mojej opinii świetną lekcję dla obserwatorów rynku. Mowa o wpływie ogromnej skali stymulacji fiskalnej jaka została wdrożona w Stanach Zjednoczonych w odpowiedzi na kryzys wywołany pandemią. Postanowiłem zobrazować cały schemat na podobnym do powyższych wykresie.

Krótko po pandemii rozpoczęły się szybkie emisje papierów skarbowych, których krańcowym odbiorcą był Fed. W tym czasie nic specjalnego jednak nie działo się ani w płynności sektora bankowego, ani na wolumenie ON RRP, ani też na rynku repo. W efekcie stawka SOFR balansowała w pobliżu IORB.

Sytuacja zmieniła się diametralnie na początku 2021 roku, kiedy to Departament Skarbu rozpoczął wydatkowanie zgromadzonych wcześniej środków. Ruch ten spowodował zalanie sektora bankowego depozytami, których w kilka miesięcy przybyło ponad 1,5 bln USD. Ze względów regulacyjnych, ale i stricte ekonomicznych, banki nie były w stanie przetrawić tak monstrualnego strumienia depozytów. W konsekwencji depozyty te zostały po trochu wypychane do funduszy pieniężnych (rodzaj shadow banks), które inwestowały środki w ON RRP w obliczu braku rentowności na krótkoterminowych papierach. Swoje trzy grosze dorzucił tutaj Fed, który skupując z rynku ponad 300 mld USD bonów skarbowych znacząco ograniczył ich podaż na rynku.

To co istotne z punktu widzenie rynku repo to bardzo szybkie zejście SOFR w kierunku stopy ON RRP. Sektor bankowy był w pełni nasycony, stąd SOFR szybko spadł poniżej IORB. Krańcowy pieniądz zaczął trafiać do funduszy pieniężnych, których zaangażowanie na prywatnym rynku repo wówczas obniżyło się. Innymi słowy, bezpieczniej i efektywniej było inwestować w reverse repo Fed. Co godne uwagi, nadpłynność w tamtym okresie była tak znacząca, że okresowo zdarzały się spadki SOFR poniżej stopy ON RRP. Obecnie sytuacja ustabilizowała się, lecz wciąż płynności dolarowej nie brakuje.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Czym jest kryzys płynności i dlaczego wszyscy o nim mówią?
   Kryzys płynności to sytuacja, w której banki i instytucje finansowe nagle tracą dostęp do gotówki niezbędnej do codziennych operacji. Rynek obawia się go, ponieważ Fed od wycofuje pieniądze z systemu (QT), co teoretycznie mogłoby doprowadzić do „zatarcia się” silnika gospodarki.
2. Czy Fed ma kontrolę nad tym, ile pieniędzy jest w obiegu sektora bankowego?
   Tak, Fed dysponuje precyzyjnymi narzędziami do monitorowania rezerw bankowych. Jeśli płynność spadnie do niebezpiecznego poziomu, bank może w każdej chwili wpompować gotówkę przez operacje otwartego rynku lub zatrzymać program QT, zapobiegając katastrofie.
3. Dlaczego spadek środków w Reverse Repo (RRP) jest dobry dla giełdy?
   Pieniądze w RRP to gotówka „wyłączona” z obiegu. Gdy fundusze wyciągają te środki z Fed i kupują za nie np. bony skarbowe, pieniądze wracają do systemu bankowego, co zwiększa płynność netto i zazwyczaj wspiera wzrosty cen akcji.

Artykuł Kiedy kryzys płynnościowy w USA? Być może nigdy… pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Od lutego notowania złotego względem euro umacniają się niemal jednostajnie i to pomimo czynników zewnętrznych czy wciąż wysokiej inflacji krajowej na tle państw strefy euro. Źródła takiego ruchu nie są jednoznacznie łatwe do określenia, choć drogą dedukcji dojść można do interesujących wniosków. W niniejszym wpisie nie będę rozwodził się nad tym co mogło doprowadzić do sytuacji, w której aktualnie znajdujemy się. Zamiast tego skupiam się na skutkach takiego ruchu dla inflacji tudzież szerszej perspektywy gospodarczej. 

Główne wnioski z artykułu

• Kluczem do sukcesu eksporterów nie jest nominalny kurs walutowy, lecz wydajność pracy oraz zdolność do konkurowania jakością i innowacyjnością, a nie tylko niską ceną.
• Silny złoty ma istotną zaletę – obniża koszty importowanych surowców, maszyn i energii (rozliczanych w USD/EUR), co w wielu branżach równoważy mniejsze wpływy z eksportu.
• Przedsiębiorstwa wykazują dużą elastyczność; tzw. kurs opłacalności eksportu przesuwa się wraz ze zmianami strukturalnymi w gospodarce, co pozwala firmom przetrwać okresy umocnienia waluty.

Aprecjacja waluty pomaga w walce z inflacją

Choć wszyscy codziennie patrzymy na notowania nominalnego kursu walutowego, to zmiany kursu realnego niosą dużo bardziej daleko idące konsekwencje. W takim ujęciu, bazując na miesięcznych danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych, okazuje się, że kurs złotego umocnił się od lipca 2022 o blisko 15%. Nie jest to jednak zmiana wyłącznie względem wspólnej waluty, a względem głównych partnerów handlowych (tzw. efektywny kurs walutowy). Przedstawienie tych zmian w ujęciu realnym oznacza nic innego jak wzięcie pod uwagę relatywnych zmian cen w kraju i u głównych partnerów handlowych. Im zatem ceny w Polsce rosną względnie szybciej niż za granicą, tym wzrost kursu realnego jest większy niż nominalnego. Analogicznie spadek kursu realnego w takim środowisku byłby mniejszy niż tożsamy ruch na kursie nominalnym. W takim samym okresie kurs nominalny wzrósł o niespełna 9%. Oznacza to, że za resztę wzrostu realnego odpowiadała szybciej rosnąca inflacja nad Wisłą. 

Warto zauważyć, że poziom kursu realnego jest aktualnie znacznie wyższy niż w ujęciu nominalnym. Nigdy wcześniej nie mieliśmy do czynienia z taką sytuacją, ale też nigdy wcześniej inflacja nie była tak wysoka w tym tysiącleciu. Z punktu widzenia perspektywy inflacyjnej, ciągła aprecjacja kursu walutowego jest niewątpliwie korzystna, gdyż oddziałuje w stronę ograniczenia wzrostu cen importowych. To z kolei oznacza, że koszty produkcji niektórych dóbr i usług mają szansę być niższe niż w scenariuszu alternatywnym. Aprecjacja waluty powinna być również naturalną reakcją na podwyżki stóp procentowych przez bank centralny. NBP istotnie zaostrzył politykę pieniężną, niemniej kurs nie zachowywał się po myśli polskich bankierów centralnych w okresie aktywnych podwyżek stóp. Zamiast tego złoty osłabiał się, co niewątpliwie blokowało kanał kursowy, przez który bardziej restrykcyjna polityka pieniężna filtruje się do realnej sfery gospodarki.

Jedna sprawa to dokonany do tej pory ruch, zaś druga jego trwałość. Przy trwającej debacie odnośnie do obniżek stóp procentowych w Polsce (rynek w pewnym stopniu wycenia materializację takiego scenariusza w tym roku), zróżnicowanie stóp procentowych może stać się mniej przychylne krajowej walucie. Ponadto płynność złotowa systematycznie wzrasta, co może kłaść pewien cień na krótką stopę procentową w PLN, zwłaszcza mając w perspektywie spadek płynności eurowej. Nie zamierzam jednak wskazywać tutaj jakichkolwiek oczekiwań odnośnie do zmian kursu walutowego w przyszłości, gdyż nie to jest celem niniejszego opracowania.

Konkurencyjność gospodarki – każdy medal ma dwie strony

Posiadanie silnej waluty w środowisku wysokiej inflacji jest z pewnością cechą pożądaną. Z drugiej strony może to prowadzić do zbyt dużej pewności siebie decydentów odpowiedzialnych za politykę gospodarczą. Taka sytuacja z kolei mogłaby doprowadzić do myślenia o przedwczesnym triumfie nad inflacją i zbyt szybkiego odwrócenia dotychczasowego kursu działania. 

Czym jest pieniądz? Jakie są jego rodzaje?

Inna sprawa to konkurencyjność handlu zagranicznego w momencie stałej, realnej aprecjacji kursu walutowego. Historia pokazuje, że utrata konkurencyjności jest niebezpieczna i bardzo kosztowna dla zwykłych obywateli. O przykładach Grecji czy Irlandii pisałem swego czasu, a tamtejsza sytuacja oznaczała następnie długie lata silnej konsolidacji finansów publicznych. Ucierpiały zarówno gospodarstwa domowe jak i przedsiębiorstwa. To co jednak odróżniało obydwa kraje od sytuacji Polski to brak posiadania własnej waluty. Mając euro kraje te nie były w stanie doprowadzić do jej deprecjacji nominalnej, aby odzyskać konkurencyjność relatywnie niewielkim kosztem. Można jednak dojść do wniosku, że relatywnie wyższy wzrost inflacji na tle partnerów handlowych w Polsce także oznacza proces tracenia konkurencyjności handlu zagranicznego. W efekcie tzw. jednostkowe koszty pracy rosną szybciej nad Wisłą, co ograniczać może potencjalnie atrakcyjność Polski z punktu widzenia trendów nearshoringowych. Na kwestię tę zwróciła ostatnio uwagę agencja ratingowa Fitch wskazując, że utrwalenie inflacji na wysokim poziomie i/lub wyższych cen energii mogłoby prowadzić do erozji konkurencyjności, a w konsekwencji znacząco niższego wzrostu w średnim terminie.

Moim zdaniem są to jednak zdecydowanie zbyt daleko idące i pewnie przedwczesne wnioski. To prawda, że aprecjacja realnego kursu oznacza stopniową utratę konkurencyjności, niemniej dotychczasowa skala ruchu, choć wyglądać może złowieszczo na wykresie, nie jest czymś co powinno obecnie martwić. Sprowadzenie inflacji do celu w rozsądnym horyzoncie powinno być zdecydowanie priorytetem polityki gospodarczej. Pozostawanie w środowisku relatywnie wysokiej inflacji oznaczać będzie postępującą utratę konkurencyjności, stąd tak ważna jest stabilna i zgodna z celem inflacyjnym dynamika wzrostu cen. Aktualnie Polska może starać się ograniczać negatywny wpływ na konkurencyjność albo poprzez niższe tempo wzrostu płac (co będzie raczej trudne), albo poprzez wzrost produktywności czynników produkcji (co zajmuje sporo czasu). W tym drugim przypadku można śmielej spoglądać na to, co dzieje się w temacie sztucznej inteligencji. W krótkim okresie niewykluczone, że trzeba będzie się pogodzić z aprecjacją kursu realnego. 

Polska nie jest osamotniona

Długotrwale wysoka inflacja na tle innych krajów oznacza postępującą utratę konkurencyjności. Choć w Polsce koszty pracy wzrosty w ostatnich latach istotnie, to wciąż znajdujemy się na bezpiecznych poziomach. Nie zarabiamy już mało, ale wciąż zarobki są na tyle niskie, by opłacało się lokować u nas swoje oddziały przez zagraniczne przedsiębiorstwa. Zgodnie z danymi OECD, poziom jednostkowych kosztów pracy w Polsce na koniec 2022 był wyższy niż średnia OECD, aczkolwiek też niższy od naszych sąsiadów – Czech i Węgier. Liderem zestawienie jest Turcja, gdzie poziom tychże kosztów w ubiegłym roku był… trzykrotnie wyższy niż średnia państw OECD. To dobry przykład kraju, który od lat nie może rozprawić się z problemem wysokiej inflacji.

Tym samym o trwałej utracie konkurencyjności póki co mówić nie możemy i jeszcze długo nie będziemy mogli (oby nigdy), nie mówiąc już o sytuacji Turcji. Poza tym, raz jeszcze chcę to dobitnie podkreślić, Polska dysponuje własną walutą. Stanowi to swoisty bezpiecznik, który „wyrzuca”, gdy stabilność zewnętrzna czy wewnętrzna krajowej gospodarki jest zagrożona. W takiej sytuacji bowiem inwestorzy zagraniczni zareagowaliby odpowiednio, co najpewniej skutkowałoby deprecjacją złotego i przywróceniem konkurencyjności gospodarki. 

Należy również zauważyć, że aktualny obraz Polski nie różni się specjalnie od tego, co dzieje się w krajach sąsiednich. Zarówno w Czechach jak i na Węgrzech obserwujemy w ostatnich miesiącach zryw jeśli chodzi o realną aprecjację tamtejszych walut. W takim ujęciu i w analogicznym okresie kurs CZK umocnił się o ponad 10%, zaś HUF o blisko 24%. To głównie efekt wysokiej inflacji. Co więcej, czeski kurs wzrósł z tego powodu do najwyższego poziomu w historii. Przy wyższym poziomie jednostkowych kosztów pracy oznacza to gorszą pozycję w porównaniu z Polską. 

Konkludując, trwała aprecjacja realnego kursu walutowego może być niebezpieczna, niemniej Polsce daleko raczej do takiego scenariusza. Jednocześnie, dysponując własną walutą można oczekiwać, że w razie pojawienia się nadmiernego wzrostu kosztów nastąpi kojąca deprecjacja kursu nominalnego. Najlepszym jednak sposobem do zachowania konkurencyjności jest bez wątpienia trwałe ustabilizowanie procesów cenowych.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Czy silny złoty zawsze uderza w polskich eksporterów?
   Nie bezpośrednio. Choć silniejsza waluta oznacza mniejszą ilość złotówek za każde zarobione euro czy dolar, wiele firm korzysta jednocześnie na tańszym imporcie komponentów do produkcji. Ostateczny wynik zależy od „wsadu importowego” w danym produkcie oraz od tego, czy firma konkuruje ceną, czy unikalną wartością.
2. Jak inflacja wpływa na postrzeganie kursu złotego?
   Ważny jest kurs realny. Jeśli inflacja w Polsce jest wyższa niż u naszych partnerów handlowych, to nawet przy stabilnym kursie nominalnym (np. 4,30 zł za EUR), polskie towary stają się relatywnie droższe za granicą. Silny złoty w połączeniu z wysoką inflacją to największe wyzwanie dla konkurencyjności.
3. Dlaczego Polska radzi sobie dobrze mimo aprecjacji waluty?
   Wynika to z transformacji strukturalnej. Polska przestaje być montownią bazującą na taniej sile roboczej, a staje się dostawcą bardziej zaawansowanych usług i towarów. W takim modelu marża jest na tyle wysoka, że niewielkie wahania kursu nie decydują o „być albo nie być” przedsiębiorstwa.

Artykuł Aprecjacja złotego a konkurencyjność gospodarki pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Czym jest pożyczkodawca przedostatniej instancji?

Przechodząc od razu od rzeczy, mowa o systemie federalnych banków kredytów mieszkaniowych (Federal Home Loan Banks – FHLB). System skonstruowany jest z 11 regionalnych banków w całym kraju, których celem jest zapewnienie stabilnego źródła finansowania dla innych pożyczkodawców na terenie Stanów Zjednoczonych, aby ci mogli wykorzystywać je do kreacji akcji kredytowej. Jak sama nazwa mówi, beneficjenci FHLB mają za zadanie finansować cele, które są istotne z punktu widzenia lokalnej społeczności, a najważniejszym z nich jest posiadanie nieruchomości w celach mieszkaniowych.

Liczba członków FLHB przekroczyła na koniec ubiegłego roku 6500, a do systemu należą nie tylko banki komercyjne, ale także spółdzielcze kasy pożyczkowe, firmy ubezpieczeniowe, instytucje oszczędnościowe i innego rodzaju instytucje finansowe. Łącznie około 80% wszystkich ubezpieczonych instytucji pożyczkowych w USA zrzeszonych jest w systemie FHLB. Każdy z 11 banków FHLB jest własnością instytucji członkowskich, które posiadają udziały w kapitale takiego banku. Co ważne, instytucje te muszą posiadać rezydencję z przypisanego okręgu (podział zaprezentowany został na grafice obok). Z tego powodu zyski wypracowane przez każdy bank FHLB wypłacane są w postaci dywidendy dla instytucji członkowskich.

Bardzo ważną informacją jest to, że FHLB nie otrzymuje finansowania ze strony podatników, a całość środków pochodzi z wpłat instytucji członkowskich. Innymi słowy, system ten zapewnia możliwość efektywnej dystrybucji płynności w systemie bankowym bez zaangażowania Rezerwy Federalnej (Fed). Ma to swoje konsekwencje. Jeśli operacje finansowe nie przechodzą przez Fed (nie są odzwierciedlone w jego bilansie), nie maja one wpływu na kształtowanie płynności dolarowej (poziom rezerw) ogółem. Przypomnę, że programy pożyczkowe ze strony banku centralnego automatycznie wpływają na poziom rezerw w systemie. W przypadku FHLB jest inaczej. Finansowanie uzyskane za pośrednictwem FHLB nie zmienia poziomu dolarowej płynności w całym systemie bankowym. Zamiast tego zmianie ulega struktura finansowania poszczególnych banków. W ostatnich miesiącach nastąpiła bowiem wymiana depozytów na finansowanie z FHLB. Poza tym banki korzystały naturalnie z finansowania bezpośrednio od Fed, o czym pisałem szczegółowo w niniejszym tekście. Konkludując, pożyczka z FHLB zmienia jedynie stronę pasywów dłużnika.

W jaki sposób FHLB finansuje pożyczki dla członków?

Konkluzja zawarta w ostatnim zdaniu poprzedniej części prowadzi do dość intuicyjnego, aczkolwiek bardzo ważnego wniosku – bez obecności FHLB wzrost dolarowej płynności byłby zdecydowanie większy. Jak duży? Aby móc odpowiedzieć na to pytanie należy najpierw zrozumieć mechanizm funkcjonowania FHLB. Został on bardzo obrazowo zaprezentowany na pobocznej grafice.

Mianowicie, FHLB emituje papiery dłużne, które nabywane są przez różnego rodzaju instytucje. Jednym z większych odbiorców tego rodzaju papierów są fundusze pieniężne, których zaangażowanie w dług FHLB na koniec poprzedniego roku wynosiło 1/3. FHLB emituje dwa rodzaje papierów dłużnych: długoterminowe obligacje oraz papiery dyskontowe. Po pierwszych czterech miesiącach 2023 roku udział papierów dyskontowych wyniósł nieco ponad 1/3.

Istotną kwestią jest to, że dług ten nie jest emitowany przez 1 z 11 banków regionalnych, a przez pojedynczą instytucję zwaną Office of Finance. Dlaczego? Banki regionalne solidarnie odpowiadają bowiem za swoje zobowiązania. Oznacza to, że w przypadku braku możliwości spłaty zadłużenia przez 1 z 11 banków regionalnych, wówczas 10 pozostałych jest prawnie odpowiedzialna za uregulowanie zobowiązania. Inwestorzy nie mogą więc wiedzieć, który z 11 banków otrzymuje ich środki, gdyż w przeciwnym razie jeden bank mógłby otrzymywać finansowanie po innym koszcie od innego banku. Inwestor kupuje dług na zasadzie skonsolidowanej, gdzie drugą stroną jest cały system FHLB. To zmniejsza ryzyko, a także koszt finansowania. Przy okazji, żaden z 11 banków regionalnych nie płaci podatku dochodowego ani na poziomie federalnym, ani stanowym.

Wszystko co trzeba wiedzieć o płynności i limicie długu w USA

Wracając już do rzeczy, papiery emitowane przez FHLB dystrybuowane są przed dealerów wśród inwestorów (między innymi wspomnianych wcześniej funduszy pieniężnych). Fundusze te, zebrane przez Office of Finanace (emitent) przekazywane są do banków tworzących system FHLB. Następnie banki te dystrybuują środki w formie pożyczek (tzw. advances) do chętnych na owe finansowanie członków w danych regionie. Co ważne, pożyczki te muszą być w pełni zabezpieczone przez odpowiedni rodzaj aktywów dłużnika. Do tematu tego wrócę jeszcze w dalszej części tekstu. Niezmiernie istotną sprawą jest hierarchia spłacania pożyczek wobec FHLB. Mianowicie, bank posiadający takową pożyczkę w razie niewypłacalności musi w pierwszej kolejności uregulować zobowiązanie wobec FHLB. Pożyczka ta ma pierwszeństwo spłaty nie tylko przed depozytariuszami, ale także przed amerykańskim Bankowym Funduszem Gwarancyjnym (FDIC) czy Fed.

Skąd popyt na pożyczki z FHLB?

To zasadnicze pytanie zwłaszcza w kontekście faktu, że koszt finansowania z FHLB jest w ostatnim czasie wyższy nawet od tego pochodzącego z Fed w ramach tzw. okna dyskontowego (najdroższa forma pozyskania dolarowej płynności na rynku onshore). Popyt na owe finansowanie nie wzrósł tylko w trakcie ostatnich miesięcy wskutek kryzysu bankowego. Wzrost ten widoczny jest już od połowy 2022 roku. Tak się składa, że wówczas Fed zaczął cykl podwyżek stóp procentowych. Podwyżki stóp ciążyły coraz bardziej na aktywach banków, których rynkowa wycena spadała. To oznaczało spadek wartości płynnych aktywów wysokiej jakości (High Quality Liquid Assets – HQLA), co wywierało spadkową presję na krytyczny wskaźnik płynności Liquidity Coverage Ratio – LCR. Wskaźnik ten w przypadku amerykańskich banków istotnych systemowo znajduje się na znacznie niższych poziomów w porównaniu z bankami europejskimi. Na domiar złego, rozpoczął się stopniowy odpływ depozytów (jedno ze źródeł finansowania banków). Wcześniej, w latach 2020-2021, zapotrzebowanie na pożyczki z FHLB wyraźnie spadło wskutek ogromnej skali stymulacji fiskalnej (zalanie banków depozytami).

W celu poprawy pozycji płynnościowej banki zaczęły śmielej sięgać po finansowanie z FHLB z prostego powodu. Zabezpieczeniem tego rodzaju transakcji mogą być bowiem niepłynne aktywa takie jak kredyty. Jak pokazuje grafika obok, głównym rodzajem wykorzystywanego zabezpieczenia były kredyty hipoteczne na zakup domów jednorodzinnych (blisko połowa pożyczek z FHLB była zabezpieczona w ten sposób na koniec 2022). W ten sposób pożyczkobiorca mógł zamienić niepłynne aktywa na rezerwy, za które mógł kupić płynne aktywa zaliczane do HQLA (alternatywnie mógł nie robić nic, co także zwiększało HQLA).

W efekcie wskaźnik LCR rósł tak długo jak pożyczka z FHLB miała termin zapadalności powyżej 30 dni (efekt konstrukcji wskaźnika LCR). Transakcja ta była opłacalna nawet przy zastosowaniu tzw. haircut, który obniża wartość rynkową zabezpieczenia. W przypadku wspominanych kredytów hipotecznych haircut wynosi 17,8%. Oznacza to, że za każdy kredyt o wartości 1 mln USD bank mógł pozyskać finansowanie z FHLB na kwotę 822 tys. USD. W przypadku kredytów zabezpieczonych kredytami na cele komercyjne haircut wynosi 29,7% – mimo to udział tego rodzaju zabezpieczenia wyniósł na koniec poprzedniego roku 20%. Dzięki temu wartość udzielonych pożyczek przez FHLB jest zawsze mniejsza (nawet ponad 3-krotnie) od wartości użytego zabezpieczenia.

W ostatnich miesiącach wzrost popytu na finansowanie z FHLB wynikał z nagłego odpływu depozytów do funduszy pieniężnych. Proceder ten nadal postępuje, ale w bardziej stopniowy sposób. Rzut oka na aktywa funduszy pieniężnych ulokowanych w długu FHLB pozwala zaobserwować, że na koniec lutego wynosiły one 411 mld USD, zaś na koniec marca już 587 mld USD. Oznacza to znaczny wzrost emisji długu przez FHLB. Faktycznie tak było.

Tylko w marcu wyemitowano ponad 246 mld USD, co można wiązać ze znacznym zapotrzebowaniem na ten rodzaj finansowania po stronie banków (najpewniej mniejszych, które najbardziej odczuły skutki ostatniego zamieszania w sektorze). Oczywiście popyt na płynność mógł być zgłaszany również przez innego rodzaju instytucje będące członkami FHLB. Przy okazji, na koniec 2022 banki komercyjne partycypowały blisko w 60% w ogóle pożyczek z FHLB. Moim zdaniem głównym odbiorcą finansowania z FHLB w marcu były właśnie mniejsze banki. W szczytowym momencie w marcu skumulowana (od początku roku) wartość finansowania w bankach komercyjnych poza depozytami wyniosła ponad 600 mld USD. Z tego tylko około połowy dostarczane było przez Fed. Innymi słowy, gdyby nie pożyczki z FHLB, popyt na płynność zapewnianą przez Fed byłby znacznie większy, co skutkowałoby jej istotnie większym zagregowanym wzrostem. Zamiast tego skorzystano jednak ze środków zapewnianych przez inwestorów prywatnych.

Wnioski

Opisywany wyżej schemat oznaczał, że część depozytów, które wypłynęło z banków trafiła tam z powrotem poprzez kupno długu FHLB. W efekcie nie miało to wpływu na dolarową płynność ogółem. W przeciwnym razie środki te najpewniej powędrowałyby na reverse repo (RRP) do Fed. Z jednej strony obniżyłoby to płynność, która z drugiej strony musiałaby być dostarczona przez Fed. Krótko mówiąc, FHLB odegrał swoją rolę pożyczkodawcy przedostatniej instancji, co ograniczyło skalę oddziaływania programów Fed.

Sytuacja sektora bankowego a finansowanie gospodarki

Rola finansowania z FHLB jest jeszcze ważniejsza dla instytucji innych niż banki, które nie mają możliwości pozyskania płynności bezpośrednio z Fed. Spadek aktywności FHLB oznaczać mógłby osłabienie akcji kredytowej w sektorze nieruchomości mieszkaniowych, co najpewniej w zauważalny sposób przełożyłoby się na aktywność gospodarczą ogółem. Słowem, finansowanie FHLB ma znaczenie, a jego rola rośnie jeszcze bardziej w momentach podwyższonego ryzyka.

Artykuł Czym jest i jak działa system FHLB? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Do napisania niniejszego tekstu natchnęły mnie dwa czynniki. Pierwszym z nich były komentarze czytelników sugerujących, iż w zasadzie zapowiadany przeze mnie spadek płynność w amerykańskim sektorze bankowym w listopadzie ubiegłego roku nie wydarzył się. Drugim jest saga związana z limitem zadłużenia jaki tamtejszy Departament Skarbu osiągnął w styczniu br. Aspekt ten ma znaczący wpływ na kształtowanie się podaży papierów skarbowych, a przez to na ilość rezerw w systemie. Temat do prostych nie należy, więc polecam nie przechodzić dalej bez zrozumienia dotychczas przeczytanych treści. W razie potrzeby służę pomocą w komentarzach.

Główne wnioski z artykułu

• Gdy USA zbliża się do ustawowego limitu zadłużenia, Departament Skarbu przestaje emitować obligacje i zaczyna „wyjadać” zapasy z konta TGA. To paradoksalnie pompuje płynność na rynek, ponieważ pieniądze z konta rządu wracają do systemu bankowego.
• Brak porozumienia w Kongresie w sprawie limitu długu to nie tylko teatr polityczny, ale realne ryzyko paraliżu płatności USA. Nawet krótka niepewność powoduje gwałtowny wzrost rentowności krótkoterminowych bonów skarbowych.
• Płynność w systemie to suma bilansu Fed pomniejszona o TGA i Reverse Repo. Zrozumienie, jak te trzy elementy ze sobą współpracują, pozwala przewidzieć, czy rynki akcji dostaną nowy zastrzyk gotówki, czy zostaną odcięte od zasilania.
• Najbardziej niebezpieczny dla rynków jest moment tuż po podniesieniu limitu długu. Rząd musi wtedy szybko sprzedać ogromną ilość obligacji, by odbudować TGA, co ściąga płynność z rynków prywatnych i może wywołać spadki na S&P 500.

Jak to jest z tą płynnością? – do końca 2022

Na początku tekstu odwołam się do swojego listopadowego artykułu, w którym zapowiadałem potencjalny spadek płynności w USA w skali 290 mld USD do końca poprzedniego roku. W praktyce okazało się, że spadek wyniósł jedynie 30 mld USD. Skąd taka różnica? Trzeba wiedzieć, że ilość rezerw sektora bankowego jest tylko jedną ze składowych bilansu banku centralnego (szczegółowo temat opisywałem w linkowanym wyżej artykule). Zmiana pozostałych komponentów także ma wpływ na kształtowanie się płynności w sektorze bankowym.

Przede wszystkim należy zaznaczyć, że Fed nie zwolnił programu zacieśniania ilościowego (QT). Ten postępuje w zapowiadanym wcześniej tempie 95 mld USD miesięcznie (60 mld USD obligacje skarbowe oraz 35 mld USD obligacje zabezpieczone hipotekami). Pojawiające się w przestrzeni publicznej, zwłaszcza w ostatnim czasie, tygodniowe analizy zmian bilansu Fed mogą być mylące. Niejednokrotnie spotykałem się ze stwierdzeniem, iż tempo QT przygasło. Nie jest to prawdą, a brak zmiany ilości posiadanych przez Fed papierów w danym tygodniu wynika z profilu ich zapadalności. Obligacje te zapadają zwykle w połowie i na końcu miesiąca. Właśnie w takim interwałach ich ilość kurczy się. Na koniec poprzedniego roku tempo QT było zgodne z zapowiedziami Fed.

Sytuacja sektora bankowego a finansowanie gospodarki

Źródło zaskoczenia kryło się gdzieś indziej. Mowa o rachunku budżetowym, który do końca poprzedniego roku (analizując od momentu mojego listopadowego tekstu) skurczył się o blisko 140 mld USD do 380 mld USD. Oznaczało to, iż o taką kwotę wzrosła płynność sektora bankowego. Tymczasem w kwartalnym planie pożyczkowym na poprzedni kwartał zakładano saldo na koniec roku równe 700 mld USD. Warto również dodać, że Departament Skarbu wyemitował w Q4 bony za 53 mld USD w porównaniu z planem równym 250 mld USD. Mniejsza ilość wyemitowanych bonów to mniejszy drenaż płynność z sektora bankowego, ale także potencjalnie mniejszy powrót środków funduszy pieniężnych ulokowanych w Fed w ramach transakcji reverse repo (RRP).

Jak to jest z tą płynnością? – 2023

W nowym roku dotychczasowe tempo QT było kontynuowane. Ilość rezerw nie chciała jednak specjalnie spadać. Wynikało to ze spadku salda RRP oraz dalszego odpływu depozytów utrzymywanych w Fed. Wycofanie środków z RRP oznaczało ich powrót do systemu bankowego. Warto dodać, że tyczyło się to instytucji krajowych (fundusze pieniężne), gdyż instytucje zagraniczne zwiększały zaangażowanie w tego rodzaju instrumencie (foreign RRP). Jednocześnie w przypadku instytucji depozytowych, które utrzymują środki w Fed, tym razem największej roli nie odegrało saldo rachunku budżetowego, a pozostałe rachunki. Zaliczyć możemy tutaj amerykańskie instytucje quasi-rządowe, ale też organizacje międzynarodowe.

Największy wpływ na kształtowanie się bilansu miało jednak pojawienie się kryzysu bankowego. Uruchomione działania Fed poskutkowały nagłym skokiem płynności, która wciąż znajduje się na wyższym pułapie aniżeli przed całym zajściem. Tematu nie będę opisywał w szczegółach, gdyż poświęciłem mu inny tekst. Dodam jedynie, iż ówczesny zastrzyk płynności jest jedynie tymczasowym rozwiązaniem i nie powinien być utożsamiany z odwróceniem QT. Dodatkowa płynność z tego wynikająca powoli zanika. Na początku kwietnia – w porównaniu z okresem sprzed wybuchu kryzysu – ilość rezerw była wyższa o 378 mld USD. Obecnie nadwyżka ta obniżyła się już do nieco ponad 100 mld USD. Proces powinien być kontynuowany.

Podsumujmy zatem dotychczasowe informacje. Fed będzie nadal obniżał ilość papierów na bilansie o 95 mld USD miesięcznie (nie zawsze musi to jednak oznaczać spadek rezerw). Dodatkowa płynność wynikająca z nadzwyczajnych programów Fed (kryzys bankowy) będzie drenowana. Pozostają nam dwa niezmiernie istotne czynniki: saldo budżetowe oraz RRP (fundusze pieniężne i inne instytucje zagraniczne lokujące środki w Fed). Sporo zamieszania generuje tutaj saga pt. limit zadłużenia.

Mityczny limit długu i „środki nadzwyczajne” w praktyce

Amerykański Departament Skarbu osiągnął limit zadłużenia 19 stycznia br. Od tego czasu korzysta on z tzw. środków nadzwyczajnych w celu regulowania zobowiązań (możliwość emitowania papierów skarbowych). Nie jest to nic nowego, gdyż na przestrzeni lat limit długu był osiągany już dziesiątki razy. Spoglądając na historie tylko od 2019 roku naliczyć możemy aż cztery takie przypadki. W międzyczasie limit długu został również zawieszony w sierpniu 2019 roku, a następnie dwa lata później urealniono jego wartość. Czym jednak są środki nadzwyczajne i dlaczego Departament Skarbu może wciąż emitować dług skarbowy pomimo osiągnięcia kilka miesięcy temu limitu zadłużenia?

Jak obejść limit zadłużenia?

Każdy sekretarz skarbu – obecnie Janet Yellen – ma obowiązek poinformowania Kongresu o osiągnięciu limitu zadłużenia oraz przejściu na korzystanie ze środków nadzwyczajnych. Aby zrozumieć czym są owe środki należy najpierw zerknąć z czego w zasadzie składa się zadłużenie sektora publicznego USA.

Mowa o zwyczajnym długu publicznym (rynkowy), czyli wszystkim papierach skarbowych emitowanych do rynku. W każdym kraju zasada ta jest jednakowa. W przypadku USA istnieje również inny rodzaj długu – wewnątrz rządu. Ten rodzaj długu (nierynkowy) stanowią papiery skarbowe nabywane przez różnego rodzaju fundusze rządu federalnego. Wymienić możemy tutaj trzy główne:

• Thrift Savings Plan Government Securities Investment Fund – fundusz inwestujący składki płynące od pracowników sektora publicznego celem budowania kapitału emerytalnego.
• Exchange Stabilization Fund – fundusz rezerwowy, który używany jest przez Departmaent Skarbu do przeprowadzania transakcji walutowych (m.in. interwencje walutowe).
• Civil Service Retirement and Disability Fund – fundusz zapewniający środki dla emerytowanych oraz niepełnosprawnych pracowników sektora publicznego.

W normalnych czasach Departament Skarbu umożliwia ww. funduszom inwestowanie wymaganych środków w papiery skarbowe. Uruchomienie środków nadzwyczajnych sprawia jednak, iż fundusze te mogą nie mieć możliwości lokowania wszystkich środków (brak rolowania lub rolowanie zadłużenia w mniejszym stopniu). W efekcie udział długu wewnątrz rządu obniża się, co daje przestrzeń do zwiększenia zadłużenia publicznego. Dzięki temu Departament Skarbu ma możliwość ciągłej emisji papierów skarbowych celem regulowania zobowiązań pomimo osiągnięcia formalnego limitu długu.

Środki te nie mogą jednak być używane bez końca. Ograniczeniem jest całkowita dezinwestycja wymienionych funduszy. W sytuacji więc, kiedy limit długu nie jest zwiększony lub zawieszony, wówczas w pewnym momencie nastąpi brak środków do dyspozycji. Taka sytuacja doprowadziłaby prędzej czy później do braku możliwości wykupu papierów skarbowych, coś czego jeszcze w historii USA nie doświadczyliśmy.

Na załączonym wykresie bardzo dobrze widać w jaki sposób Departament Skarbu obchodzi limit zadłużenia poprzez wykorzystanie środków nadzwyczajnych. Mianowicie, w momencie uderzenia w limit następuje powolny spadek zadłużenia wewnątrz rządu. Innymi słowy, Departament Skarbu nie roluje wszystkich zapadających (każdego dnia) papierów zakupionych wcześniej przez wymienione wyżej fundusze. W efekcie wolumen zadłużenia ogółem spada. To umożliwia zwiększenie ilości długu rynkowego, co z kolei konieczne jest, aby regulować zobowiązania z tytułu zapadających papierów.

Co następuje jednak w momencie zwiększenia limitu? Departament Skarbu zaczyna ponownie rolować całą ilość zapadającego długu do wspomnianych funduszy. W efekcie mamy skok wolumenu tego rodzaju długu.

Na jak długo starczy środków tym razem?

Wiemy już w jaki sposób Departament Skarbu jest w stanie obejść (tymczasowo) limit zadłużenia. Zachodzi jednak pytanie jak długo taki stan rzeczy jest w stanie funkcjonować? W praktyce określenie braku środków (tzw. X-date) jest niezwykle trudne. To efekt szeregu rozliczeń, które mają miejsce każdego dnia. Jednym z głównych z nich są wpływy podatkowe oraz późniejsze zwroty podatków.

Ukryty dług i rola dolara w globalnej gospodarce

Zwykle najlepszym miesiącem, z punktu widzenia wpływów podatkowych netto, jest kwiecień. Tegoroczny sezon podatkowy nie był jednak tak hojny dla budżetu jak poprzedni. To między innymi efekt rekordowego zwiększenia progów podatkowych, na co bezpośredni wpływ miała inflacja. Do tej pory sugerowano, że X-date może wypaść bliżej końca wakacji. Kilka dni temu Yellen w liście do Kongresu podkreśliła jednak, że Departament Skarbu może nie mieć możliwości regulowania zobowiązań po 1 czerwca. Podobnego rodzaju obawy wyraziło Kongresowe Biuro Budżetowe (CBO) stwierdzając, iż kwietniowe wpływy podatkowe były słabsze niż oczekiwano w lutym. W efekcie CBO spodziewa się, iż Departament Skarbu wyczerpie środki na początku czerwca.

Spoglądając na sezonowe zmiany rachunku budżetowego widać, że tegoroczny kwiecień był słabszy w porównaniu do zeszłorocznego (lata 2020-2021 zostały wyłączone z obserwacji z uwagi na zaburzenia związane z pandemią). Od początku roku saldo skurczyło się w dość zauważalny sposób. W poprzednich latach stan salda o tej porze roku wyglądał lepiej. Na koniec kwietnia 2023 saldo wynosiło 316 mld USD i jak widać na załączonej grafice od tego okresu czeka nas zazwyczaj spadek. Zakładając tempo spadku salda z poprzedniego roku można podejrzewać, że środków tych nie wystarczy dłużej niż do wspomnianego początku czerwca. Jeśli jednak uda się „przetrwać” do połowy czerwca, wówczas wsparciem może być napływ środków z tytułu płatności podatku od przedsiębiorstw (na wykresie widoczny skok salda między 113 a 127 obserwacją). To odłożyłoby w czasie X-date.

Uczestnicy rynku widzą to również, czego odzwierciedleniem jest obecny kształt krzywej rentowności bonów skarbowych. Mianowicie, rentowność bonu miesięcznego jest znacznie niższa od dłuższych tenorów. To efekt tego, iż nikt nie chce posiadać bonów, które zapadać mogą w momencie, kiedy Departament Skarbu nie będzie mieć środków na ich wykup.

Po co komu limit długu?

Jak widać, w krótkim okresie limit długu jest jedynie sztuczna barierą. W dłuższym horyzoncie limit ten musi zostać zwiększony. W przeciwnym razie państwo nie mogłoby dalej funkcjonować. Zachodzi jednak pytanie dlaczego przez tyle lat nie został on usunięty? To efekt pobudek politycznych, gdyż wraz z przegłosowaniem podniesienia limitu można próbować „ugrać” własne tematy polityczne. Nie inaczej jest tym razem. Przez Izbę Reprezentantów (Republikanie) został przegłosowany projekt ustawy podnoszący limit zadłużenia o rok w zamian jednak za zamrożenie wydatków na poziomie z poprzedniego roku na kolejną dekadę – blisko 14%-owy spadek.

Przyjęcie takiego stanu rzeczy oznaczałby wyraźny spadek wydatków w relacji do PKB na przestrzeni lat (mowa o wydatkach dyskrecjonalnych po za obronnością). Żółta linia prezentuje profil tychże wydatków w scenariuszu przyjęcia wyżej opisywanego projektu ustawy. Naturalnie miałoby to również negatywne konsekwencje dla wzrostu gospodarczego, co z politycznego punktu widzenia nie jest pożądaną opcją (dla ugrupowania rządzącego). Z tego względu prezydent Biden (Demokraci) ogłosił zawetowanie przegłosowanego projektu ustawy, a sam projekt nie ma racji bytu w obecnym kształcie w kontrolowanym przez Demokratów Senacie.

Wątek jest rozwojowy, lecz wygląda on dokładnie tak samo jak w minionych latach – przepychanka polityczna do ostatniego dnia. Zakładam jednak, że za jakiś czas limit zostanie w końcu podniesiony i wrócimy do normalnego biegu spraw. Zachodzi więc pytanie co będzie z tego wynikać dla dalszego kształtowania się płynności sektora bankowego?

Nowy plan emisji z ważną zmianą

W tym miejscu z pomocą przyszła świeża publikacja kwartalnego planu pożyczkowego na drugi i trzeci kwartał bieżącego roku fiskalnego. Do dokumentu tego odwoływałem się kilka miesięcy temu w artykule linkowanym na początku niniejszego tekstu. Po pierwsze, w porównaniu do poprzedniej wersji nie zmieniono planów dotyczących ilości emisji obligacji kuponowych. Po drugie, powtórzono także ostatnie słowa Yellen wskazując, iż Departament Skarbu może napotkać problemy z obsługą zobowiązań już na początku przyszłego miesiąca.

Po trzecie, po wielu miesiącach rozważań zdecydowano się wreszcie na uruchomienie programu skupu starszych papierów skarbowych z dłuższym terminem zapadalności. Program ten rozpocząć ma się w przyszłym roku i ma na celu poprawę płynności rynku długu skarbowego. Zastrzeżono, że narzędzie to nie będzie wykorzystywane do znaczącej zmiany ogólnego profilu zapadalności długu. Moim zdaniem od czasu do czasu może pojawić się jednak pokusa, by dostosowywać profil zapadalności w taki sposób, by poprawiało to płynność na rynku. O takiej opcji pisałem w październiku ubiegłego roku wskazując, iż taki program mógłby korzystnie oddziaływać na rynek długu:

W praktyce owe “ściągnięcie” duracji mogłoby polegać na wykupie dłuższych papierów przez emisję bonów skarbowych. Taki układ skutkowałby ograniczeniem średnioważonej zapadalności długu na rynku, a także zwiększeniem podaży bonów. Skutkiem tego mogłoby być obniżenie zmienności na rynku obligacji, a także prawdopodobne stopniowe gaśnięcie popytu na ON RRP (fundusze pieniężne powinny być coraz bardziej zainteresowane kupnem bonów z wyższą rentownością).

Po czwarte, sporemu wzrostowi uległ implikowany szacunek emisji bonów skarbowych netto w ciągu obecnego i przyszłego kwartału. W poprzednim założeniu widniała liczba (łącznie w obydwu kwartałach) równa 685 mld USD. Teraz szacunek ten zwiększono do 1052 mld USD (478 mld w Q2 oraz 574 w Q3). Szacunki te zakładają zwiększenie limitu zadłużenia, a także wartość salda budżetowego na poziomie 550 mld USD oraz 600 mld USD odpowiednio na koniec Q2 i Q3. Warto dodać, że przy takiej skali emisji bonów zbliżylibyśmy się do ich udziału w ogóle zadłużenia na poziomie 20% (górny limit wynikający ze strategii Departamentu Skarbu).

Jaki będzie mieć to skutek dla płynności?

Nie jest to wcale takie oczywiste nawet zakładając, że wspomniane plany zostaną faktycznie zrealizowane. Intuicyjnie można sądzić, że emisja papierów skarbowych będzie drenować płynność. Jest to jednak prawdą wtedy, gdy papiery te kupować będą banki. Jeśli natomiast po papiery te schylą się fundusze pieniężne, wówczas nie będzie to drenowało płynności (a na pewno nie w takim stopniu), gdyż środki te będą pochodzić najpewniej z RRP. Przypominam, że spadek wolumenu RRP prowadzi do wzrostu płynności. Ta najpierw zostanie zaabsorbowana przez Departament Skarbu, a następnie wydatkowana (wzrost rezerw). W praktyce pomimo znacznego wzrostu ilości emitowanych bonów skarbowych, płynność z tego tytułu wcale nie musi się zmniejszyć (ostatecznie powinna wzrosnąć). Podkreślam „z tego tytułu”, gdyż cały czas w grze jest szereg innych czynników (choćby QT czy potencjalnie większe wykorzystanie programów pomocowych Fed).

Jest jeszcze jeden problem, o którym ponownie należy wspomnieć (robiłem to już w poprzednich wpisach). Aktywa funduszy pieniężnych wynoszą aktualnie ponad 5,2 bln USD. Jednocześnie ilość bonów skarbowych (na koniec marca) dostępnych na rynku (bez tych trzymanych na bilansie Fed) wynosiła niespełna 3,8 bln USD (trzeba jednak pamiętać, że blisko 1 bln dostępnych bonów znajduje się w rękach zagranicznych inwestorów – czerwona linia na górnym panelu wykresu). Jasnym jest, że wszystkim tego rodzaju papierów nie wystarczy. W efekcie pewna skala popytu na RRP najpewniej pozostanie z nami. Niemniej dodanie 1 bln USD bonów netto istotnie zatarłoby tę nierównowagę. Ponadto w miarę zbliżania się do obniżek stóp procentowych popyt na RRP powinien maleć, a rosnąć powinien popyt na bardziej długoterminowe bony skarbowe (chęć „zamrożenia” wyższej rentowności). W takich momentach nie można wykluczyć, że Departament Skarbu będzie emitował większą ilość właśnie bonów, co powinno znormalizować kształt krótkiego końca krzywej rentowności.

Tempo i skala spadku wolumenu RRP będzie w dużej mierze warunkować tempo spadku płynności. Ponadto zakładam, że Fed będzie w najbliższym czasie kontynuował QT w skali 95 mld USD miesięcznie, co powinno oddziaływać w stronę spadku płynności. W tym miejscu kolejny raz zastrzeżenie: QT wcale nie musi generować spadku płynności w momencie, kiedy kupującymi nowo emitowanych papierów są instytucje korzystające z dźwigni finansowej (nie banki). W takim układzie efekt na płynność będzie prawie neutralny, gdyż środki na sfinansowanie takich transakcji pochodzić mogą z transakcji repo (czyli z RRP). To właśnie naturalna zależność, kiedy fundusze pieniężne inwestują w repo na otwartym rynku (nie w Fed) zapewniając jednocześnie środki dla inwestorów lewarowanych.

Wnioski

Zdaję sobie sprawę, iż powyższy wywód nie należy do najprostszych i nie daje jednoznacznej odpowiedzi jak w kolejnych miesiącach kształtować się będzie płynność w sektorze bankowym USA. Niemniej jednak wszystkie te rozważania podkreślają złożoność zagadnienia. Jeśli byłoby to proste, Departament Skarbu już dawno wiedziałby, kiedy de facto skończą mu się środki (przy założeniu braku podniesienia limitu zadłużenia). Biorąc jednak wszystko powyższe pod uwagę spodziewam się, że w kolejnych miesiącach nastąpi dalszy spadek płynności co wynikać będzie z kilku powodów: kontynuacja QT, spadek wykorzystania programów pomocowych Fed, większa emisja bonów netto. Z kolei do czasu podniesienia limitu zadłużenia nie wykluczałbym możliwości wzrostu popytu na RRP (niechęć funduszy pieniężnych do inwestowania w krótkoterminowe bony skarbowe), co potencjalnie drenowałoby płynność. To skłania mnie do podtrzymania opinii z końca poprzedniego roku.

AI – zastrzyk produktywności. Myślenie życzeniowe czy realia?

Jak będzie wyglądać płynność globalna? Skupiając się na głównych gospodarkach świata moim zdaniem kolejne kilka miesięcy przyniesie nam istotny jej spadek. Sytuację USA opisałem wyżej. W strefie euro czeka nas kontynuacja QT (w zwiększonej skali) oraz spłaty TLTRO. W Wielkiej Brytanii także powinniśmy oczekiwać kontynuacji QT. W Japonii, pomimo ostatniego wzrostu płynności, moim zdaniem nie ma przestrzeni do dalszego luzowania polityki monetarnej z uwagi na coraz bardziej widoczny problem inflacji. Wreszcie w Chinach władze wydają się obecnie znacznie mniej skore do stymulacji gospodarki. Konkludując, kolejne miesiące powinny upłynąć pod dyktando zauważalnego spadku globalnej płynności.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Co to jest limit długu (Debt Ceiling) i dlaczego giełda się go boi? 
   To ustalona przez Kongres maksymalna kwota, jaką rząd USA może pożyczyć na opłacenie swoich rachunków. Giełda boi się limitu, bo jego niepodniesienie grozi niewypłacalnością USA, co zdestabilizowałoby cały światowy system finansowy i doprowadziło do panicznej wyprzedaży aktywów.
2. Kiedy następuje największa presja na rynki w związku z limitem długu?
   Paradoksalnie, największa presja często pojawia się po podpisaniu porozumienia o podniesieniu limitu. Departament Skarbu musi wtedy wyemitować setki miliardów dolarów długu w krótkim czasie, aby uzupełnić puste konto TGA, co drastycznie drenuje gotówkę z systemu finansowego.
3. Dlaczego spadek płynności w USA uderza w polskiego złotego?
   Gdy płynność w dolarze (globalnej walucie rezerwowej) spada, inwestorzy zazwyczaj uciekają z rynków wschodzących (takich jak Polska) do bezpiecznych przystani. Mniejsza płynność globalna to zazwyczaj silniejszy dolar i słabszy złoty.

Artykuł Wszystko co trzeba wiedzieć o płynności i limicie długu w USA pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.