Świat potrzebuje wyższej inflacji

Wydarzenia, które miały miejsce w ostatnich miesiącach sprawiły, że tak banki centralne, jak również rządy na całym świecie z pewnością ucieszyłyby się z wyższej inflacji w kolejnych latach, która pomogłaby wychodzić z tak ogromnych poziomów zadłużenia. Wyższa inflacja oznaczałaby nie tylko zrealizowanie przez wiele banków centralnych swoich celów inflacyjnych, ale również mogłaby przyczynić się do wyjścia ze środowiska ujemnych stóp procentowych. Środowisko to niesie za sobą szereg zagrożeń, a sama polityka pieniężna staje się praktycznie nieskuteczna w stymulowaniu wzrostu gospodarczego. Niemniej w ekonomii nie ma niczego za darmo, a cenę wyższej inflacji zapłacą podatnicy.

Truizmem jest powiedzieć, że zarówno banki centralne, jak i rządy nie lubią deflacji, a nawet dezinflacji, a w interesie obydwu instytucji jest wyższa aniżeli niższa inflacja, choć oczywiście wszystko z umiarem. Wydaje się, że jedyną drogą wyjścia z ogromnego wzrostu zadłużenia jest ta poprzez wykreowanie wyższej inflacji (a zatem wysokiego nominalnego wzrostu PKB). Proces ten musi przebiegać jednak w kontrolowany sposób, co wcale tak oczywiste nie jest. Będzie potrzebne bowiem balansowanie między wysoką dynamiką wzrostu nominalnego PKB (w efekcie relatywnie wysokiej inflacji, która pomoże redukować zadłużenie), a rosnącymi kosztami długu wskutek wzrostu rynkowych stóp procentowych. W tym miejscu warto mieć jednak w świadomości, że z punktu widzenia kosztów obsługi długu kwestia rentowności obligacji nie jest tak istotna w krótkim okresie, a czynnik ten staje się bardziej istotny w długim terminie w miarę konieczności rolowania zadłużenia po wyższych stopach procentowych. W tym kontekście ważna będzie rola banków centralnych, które już teraz zobowiązują się do przestrzelenia celów inflacyjnych w krótkim okresie, ale jednocześnie krytyczna będzie ich rola w kontynuowaniu skupu aktywów, celem ograniczenia presji na wzrost stóp procentowych w obliczu rosnącej inflacji. Takie środowisko oznacza mocno ujemne realne stopy procentowe, co implikuje trudne czasy dla oszczędzających, ale prawdziwe eldorado dla dłużników.

Sytuacja budżetowa stabilizuje się, przed nami trudne lata

Umożliwienie zakotwiczenia inflacji na wyższych pułapach powinno również poprawić efektywność konwencjonalnej polityki pieniężnej w przyszłości (wyjście z ujemnych stóp procentowych), której funkcja reakcji stała się w ostatnich latach mocno niesymetryczna. Polityka pieniężna jest bowiem efektywna przy względnie wysokiej inflacji oraz wysokich stopach procentowych, a także niskim zadłużeniu. Obecnie żaden z tych punktów nie jest spełniony, co sugerowało konieczność większego zaangażowania polityki fiskalnej w celu pobudzenia inflacji, która to polityka jest znacznie bardziej skuteczna w obecnym środowisku. Nikt nie wie jak wyglądałaby reakcja polityki fiskalnej na cykliczne spowolnienie wzrostu gospodarczego, gdyby nie pandemia koronawirusa, ale z pewnością jej skala byłaby zdecydowanie mniejsza. Ten kryzys pokazał również swego rodzaju odejście od tradycyjnego postrzegania miksu monetarno-fiskalnego, w którym to ekspansywna polityka pieniężna jest balansowana przez restrykcyjną politykę fiskalną i odwrotnie. Niemniej, kiedy obydwie polityki stają się bardzo ekspansywne może to oznaczać, iż inflacja w przyszłości znajdzie się poza kontrolą.

W tym miejscu dochodzimy do mechanizmu wsparcia monetarno-fiskalnego, który obecny był w wielu gospodarkach świata w ostatnich miesiącach. Do tej pory wszelkiego rodzaju skupy aktywów (QE) nie były inflacyjne per se, gdyż mechanizm ten oznaczał jedynie wymianę papierów wartościowych na rezerwy między bankami komercyjnymi a bankiem centralnym. W procesie tym bank centralny, w zamian za skupione od sektora bankowego obligacje, przekazywał owym instytucjom wykreowane rezerwy. Niemniej jednak rezerwy te nie mogły opuścić sektora bankowego, a więc nie mogły trafić bezpośrednio do gospodarstw domowych czy przedsiębiorstw, co mogłoby nieść ryzyko wzrostu inflacji. Taki rodzaj programu QE prowadził jedynie do delewarowania sektora bankowego poprzez jego dokapitalizowanie, co implikowało spadek mnożnika kreacji pieniądza. Stworzone rezerwy mogły być co prawda wykorzystane na wykreowanie nowych kredytów, niemniej do takowego procesu potrzebny jest również wysoki popyt na kredyt, z czym bywało różnie (oczywiście każdy bank musiał również spełniać odpowiednie wymogi kapitałowe). W efekcie banki komercyjne decydowały się w dużej mierze na kupno obligacji skarbowych, co także obniżało ich rentowności.

Szybkość obiegu pieniądza kluczowa dla inflacji

Co jednak odróżnia opisany wyżej schemat od tegorocznego, wywołanego potrzebą wsparcia gospodarek, programu QE? Tym razem program ten skutkował bezpośrednim transferem środków do sektora prywatnego. W odpowiedzi na kryzys rządy zmuszone były do emisji długu, którego podaż była tak ogromna, iż praktycznie niemożliwe było jej uplasowanie na rynku na atrakcyjnych warunkach. Z tego powodu banki centralne wielu państw (w tym Polski) zdecydowały się dokonywać skupu wyemitowanych obligacji, co oznaczało w praktyce nieograniczony popyt, na skutek którego ceny papierów skarbowych wzrosły, a ich rentowności osunęły się do rekordowo niskich poziomów. Pieniądze pozyskane z emisji długu przez rządy trafiały na ich rachunki w bankach centralnych, skąd dokonywano ich transferu na konta bankowe przedsiębiorstw czy osób fizycznych. W praktyce zatem banki centralne pomogły sfinansować rosnący deficyt budżetowy, a obywatele otrzymali potężny zastrzyk gotówki, co było doskonale widoczne w podaży pieniądza (ogromny wzrost depozytów). Właśnie na tym polu bieżący program QE był zupełnie inny od tego zainicjowanego kryzysem na rynkach finansowych.

W praktyce nie ma tutaj ograniczenia dla końca tego procesu, co z politycznego punktu widzenia jest bardzo atrakcyjne. Istnieje zatem zagrożenie, że rządzący przekroczą cienką granicę i ryzyko wysokiej inflacji zdecydowanie wzrośnie. Granicą tą jest moment, w którym ilość pieniądza staje się wyższa od wartości produkowanych dóbr i usług. Aktualnie sytuacja ta wydaje się niegroźna ze względu na wysoki poziom niepewności wśród społeczeństwa oraz wprowadzane przez rządy restrykcje w związku z pandemią. Niemniej sytuacja zmienia się diametralne w momencie, kiedy poziom zaufania konsumentów ulega istotnej poprawie. Mając wysoki poziom oszczędności rosną wydatki zarówno te konsumpcyjne, jak i inwestycyjne. Wyższy poziom gotówki oraz stabilność zatrudnienia oznacza również wyższą zdolność kredytową, a to z kolei może przyczynić się do znacznego wzrosty popytu na kredyt. Popyt ten zostanie z całą pewnością obsłużony, gdyż sektor bankowy posiada znaczną ilość rezerw (ponad poziom minimalny), a więc z tego punktu widzenia nie jest w żaden sposób ograniczony jeśli chodzi o kreację kredytu. Taka sytuacja mogłaby jeszcze bardziej przyspieszyć procesy inflacyjne, a rządzący mogliby powoli zacząć obawiać się zbyt wysokiej inflacji. Dopiero w takim środowisku wydaje się, że banki centralne mogą być bardziej skore do podnoszenia stóp procentowych, czy wycofywania programów QE. Należy pamiętać bowiem, że polityka pieniężna jest znacznie bardziej efektywna w hamowaniu dynamiki wzrostu cen, aniżeli jej wskrzeszaniu, a obecnie przestrzeń dla restrykcyjnej polityki pieniężnej jest ogromna.