Analiza finansowa KGHM. Główne ryzyka zakupu akcji

wpis w: Bez kategorii | 0

Osiągnięty szczyt w 2013 roku niewiele poniżej 200zł za akcję zapewne jeszcze długo nie zostanie pokonany. Kolejne kwartały były zdecydowanie słabsze w wykonaniu KGHM, między innymi w tym okresie spółka zwiększała zdecydowanie zadłużenie pod inwestycje. Rozpoczęta w połowie 2014 roku hossa na rynku amerykańskiego dolara także nie pomogła, gdyż jednocześnie zobaczyliśmy potężny spadek cen surowców przemysłowych, gdzie przodownikiem była ropa naftowa. Wydaje się, że wszystko zmieniło się, jak za dotknięciem czarodziejskiej różdżki w listopadzie 2016 roku, kiedy prezydentem został Donald Trump. Jego ambitne plany dotyczące wydatków fiskalnych napędziły inflację, włączając największego eksportera deflacji – Chiny.

O sytuacja makroekonomicznej można by pisać długo i nie trzeba dodawać, że ma ona ogromny wpływ na globalnie działającą spółkę jak miedziowy gigant. Przejdźmy jednak do omawiania danych finansowych po publikacji sprawozdania za Q1 2017. W niniejszym wpisie skupię się najpierw na poszczególnych składowych sprawozdania, przechodząc następnie do analizy wskaźnikowej oraz polityki dywidendowej.

Źródło: InsiderFX

Co od razu rzuca się w oczy to ewidentna poprawa marżowości (co zostanie dokładnie ukazane na kolejnych wykresach). W pierwszym kwartale wyraźnie odbiły zyski na poziomie operacyjnym i netto przy jednoczesnym spadku przychodów ze sprzedaży. Warto zauważyć, że podobna sytuacja miała miejsce w czwartym kwartale 2015 roku. Niemniej w obydwu przypadkach zysk ze sprzedaży brutto zachowywał się względnie stabilnie. Jednakże obydwa te spadki różnią się wywołanymi je czynnikami.

Warto zauważyć, że w ostatnim kwartale 2016 zanotowaliśmy wyraźny wzrost przychodów ze sprzedaży, a mimo to zyski wyraźnie spadły. Jest to pochodna osiągnięcia przez cenę miedzi w tym okresie swojego dna (aż do wyborów prezydenckich w USA). Jednocześnie wyraźnie spadły w spółce przychody finansowe (głównie straty z tytułu różnic kursowych z wyceny zobowiązań).

Źródło: InsiderFX

W ostatnim kwartale jednak sytuacja się zdecydowanie poprawiła. Koszty wytworzenia towarów sprzedanych wyraźnie obniżyły się (mniejsze przychody ze sprzedaży), jednocześnie zredukowane koszty związane z administracją (po raz pierwszy od dłuższego czasu tak znacząca ich zmiana in minus) i wzrosły przychody finansowe (korzystna wielkość z uwagi na dodatnie rozliczenie różnic kursowych).

Akcje Ferrari ruszyły w górę po publikacji wyników

Podsumowując tę kwestię, znaczne spadki EBIT (dwukrotne tąpnięcie kwartalne na przestrzeni ostatnich dwóch lat) to w dużej mierze efekt zaburzeń zmian przychodów finansowych oraz pozostałych przychodów operacyjnych. Wynikowi finansowemu spółki pomogły znacznie wyższe poziomy notowań miedzi, molibdenu, co sprzyjało wszystkim segmentom grupy kapitałowej. Z drugiej strony wyższe ceny surowców prowadziły do wzrostów kosztów z tytułu energii i paliw. Poza tym, jeśli chodzi i zachowanie się kosztów finansowych należy spodziewać się wzrostu odsetek od kredytów udzielonych w USD za sprawą wyższych rynkowych stóp procentowych w dolarze w oczekiwaniu na podwyżki stóp przez FED.

Źródło: InsiderFX

W kwestii zmian bilansowych niewiele się działo. Poziom aktywów trwałych pozostał niemalże identyczny w porównaniu do poprzedniego kwartału. Nie uległy również większych wahaniom same składowe.

Źródło: InsiderFX

Nieco większy przyrost widoczny był w aktywach obrotowych, choć bez żadnej sensacji. Wynikał on przede wszystkim ze zwiększenia poziomu zapasów. Jednocześnie obniżył się poziom środków pieniężnych, po czterech kwartałach nieprzerwanego wzrostu. Póki co jednak nie ma na tym polu powodu do jakichkolwiek obaw, bowiem stan środków w ciągu ostatnich latach fluktuuje na stabilnym pułapie.

Źródło: InsiderFX

Pozytywną informację możemy uzyskać z analizy struktury zadłużeniowej KGHM. W pierwszym kwartale 2017 mocno spadło zadłużenie długoterminowe, które zwyżkowało praktycznie nieustannie od 2014 roku. Była to na tyle znacząca redukcja, iż pozwoliło to na zejście z zadłużeniem ogólnym, przy lekkim wzroście kredytowania krótkoterminowego.

Źródło: InsiderFX

Warto zwrócić uwagę, że pomimo bardzo słabego czwartego kwartału 2016 spółka była w stanie wykreować największy w ostatnich latach dodatni cash flow z działalności operacyjnej. W pierwszym kwartale nowego roku CF operacyjny wyraźnie spadł, utrzymując się jednak wyraźnie powyżej 0. Jednocześnie spółka wciąż utrzymuje ujemny CF inwestycyjny, co świadczy w dalszym ciągu o sporym zaangażowaniu na tym polu. W tym samym czasie praktycznie do zera zostało zredukowane saldo z działalności finansowej (KGHM wykorzystał pierwszy kwartał do redukcji zadłużenia, co widzieliśmy na poprzednich wykresach).

Monitor rynku surowcowego – czy OPEC już kapituluje?

Summa summarum całkowity CF spadł pod kreskę, aczkolwiek jest to w dalszym ciągu bardzo dobra sytuacja. W ostatnich latach spółka po raz kolejny udowodniła, że pomimo turbulentnego otoczenia makro i znacznie niższych poziomów środków pieniężnych w porównaniu do tych z roku 2012/2013, potrafi skutecznie zarządzać finansami.

Źródło: InsiderFX

Sytuacja płynnościowa również nie zmieniła się istotnie. Marginalne spadki odnotowaliśmy w przypadku węższych miar jakimi są płynność szybka oraz gotówkowa (efekt niższych środków pieniężnych i innych aktywów pieniężnych w pierwszym kwartale). Nie są to jednak ruchy, które choćby w najmniejszy sposób odbiegałyby od normy. Minimalny wzrost widzieliśmy z kolei w przypadku najszerszego miernika, który bierze pod uwagę również zapasy (na koniec Q1 odnotowano ich przyrost). Poza tym sytuacja płynnościowa KGHM pozostaje stabilna i nie ma na tym polu żadnych powodów do obaw.

Źródło: InsiderFX

Na przestrzeni ostatnich kwartałów większy ruch mamy z kolei na wskaźnikach obrazujących efektywność spółki. Ostatni kwartał charakteryzował się wyraźną zniżką wskaźnika cyklu zobowiązań, co na tym etapie można uznać za korzystne (ostatnie lata to systematyczny jego wzrost). Oczywiście nie powinniśmy w kolejnych kwartałach zniżkować wiele niżej, gdyż cykl zobowiązań powinien być odpowiednio wysoki, co świadczy o lepszych zarządzaniu polityką zleceń. W efekcie spółka przez dłuższy okres może obracać gotówką, zanim ostatecznie dokona zapłaty. Biorąc jednak pod uwagę stabilną płynność KGHM można sądzić, że korzystniejszym byłoby utrzymanie się cyklu zobowiązań w okolicy trendu wzrostowego.

W przypadku cyklu zapasów nie doświadczyliśmy większych zmian. Polityka zapasów w spółce utrzymywana jest w bardzo dobrej kondycji (umiarkowana ich fluktuacja), co po części wynika również z braku wpływu sezonowości na wynik finansowy KGHM. Z kolei systematyczne zniżki obserwujemy w cyklu należności, co bez wątpienia jest korzystnym zjawiskiem (przedsiębiorstwo coraz szybciej otrzymuje zapłatę za dostarczone wyroby). Tym samym spadek cyklu należności na przestrzeni ostatnich 2 lat o około 50% można uznać za zadowalający, wspierając sytuację płynnościową, tudzież nie powodując jej dalszej erozji.

Źródło: InsiderFX

Pierwszy kwartał 2017 to również wyraźna poprawa wskaźników rentowności. Zarówno ROE jak i ROA powróciły do stanu zgodnego z trendem w ostatnich latach. Marże na poziomie netto oraz EBIT także zawróciły powyżej zera. Najlepiej wygląda pod tym względem marżowość brutto, która w pierwszych trzech miesiącach 2017 roku wzrosła kwartalnie do najwyższego pułapu od 2013 roku. Był to efekt zarówno wyższego zysku brutto, jak i mniejszych przychodów ze sprzedaży.

Źródło: InsiderFX

Niestety nic dobrego nie czeka inwestorów będących podatnymi na efekt klienteli, bowiem wyższe dywidendy prawdopodobnie nie wrócą szybko. O ile w roku 2013 oraz 2014 zarząd „czując pismo nosem” obcinał udział część zysku przeznaczonego na wypłatę akcjonariuszom, trzymając przez to EPS na względnym poziomie, to katastrofa cenowa na rynku surowców w 2015 roku wbiła gwóźdź do trumny, spychając EPS poniżej zera. W minionym roku nastąpiła tylko niewielka poprawa, jednak zysk netto na akcję w dalszym ciągu pozostaje mocno ujemny (-22,45 zł za 2016 rok). Jednocześnie wielkość zysku przeznaczona na dywidendę będzie tylko marginalnie większa.

Wielkie plany inwestycyjne i spowalniająca gospodarka Chin

Jednym słowem złote czasy dywidendowe, jakie mieliśmy posiadając akcje KGHM minęły, zaś takie kwestie jak solidne obciążenie ze strony państwa (podatek od kopalin) nie będą sprzyjały poprawie na tej płaszczyźnie. O ile wyjście wskaźnika DPR powyżej zera jest koniecznością w długim terminie, by nie wypłacać dywidendy z kredytów, o tyle większy przyrost może być problematyczny. Z drugiej strony należy pamiętać, że akcjonariusze mają po swojej stronie mocnego inwestora – państwo.

Co ciekawe, nie dawno zarząd KGHM podjął uchwałę dotyczącą strategii spółki w latach 2017-2021 (z oszałamiająco długą perspektywą do roku 2040), w której zakłada się między innymi osiągnięcie zysku na poziomie EBITDA równego 7 mld PLN w roku 2021, z jednoczesną marżą EBITDA przekraczającą 20% we wszystkich latach projekcji (5 lat). Warto wspomnieć, że tak dobre wyniki KGHM osiągał kilka lat temu. Od 2012 roku EBITDA jest stale (zdecydowanie) poniżej tego pułapu. Z drugiej strony marża EBITDA i jej pułap w okolicy 20% powinna być zbieżna z ostatnimi odczytami, sprzed 2015 roku. W mojej ocenie EBITDA powyżej 7 mld PLN jest dość odważną prognozą.

Reasumując, wyniki finansowe miedziowego giganta w pierwszym kwartale okazały się dużo lepszym w porównaniu o kwartału poprzedniego. Z drugiej strony od listopada cena akcji wyraźnie wzrosła, dyskontując w dużym stopniu tę poprawę. Dodatkowo mamy ryzyko w postaci odlewarowywania chińskiej gospodarki (PBoC systematycznie zacieśnia warunki finansowe, co ma swoje odzwierciedlenie w rosnących rentownościach chińskiego długu i wypłaszczającej się krzywej).

Kontrakty terminowe na miedź oraz rudy żelaza, źródło: investing.com, insiderfx.pl

Dla porównania ceny rudy żelaza już od kwietnia mocno przestały wierzyć w pro-inflacyjną politykę Trumpa, ponadto zawyżyły także wysokie poziomy zapasów rudy w chińskich portach, co wpłynęło na ograniczony popyt z Państwa Środka. Patrząc na zestawienie cen miedzi w korelacji dla rudy żelaza widzimy sporą przestrzeń do spadków (dywergencja) czerwonego metalu (bądź wzrostów rudy, choć nie jest to moje założenie).

Sprawdź Profesjonalny Research Spółek Giełdowych

Analitycy wysyłający swoje prognozy dla Reutersa wskazują obecnie (konsensus) cenę w granicy 119 PLN (11 maja) za jedną akcję KGHM. Niniejsza analiza nie zawiera wyliczonej przeze mnie obecnej wartości akcji KGHM, ani metodą porównawczą, ani zdyskontowanych przepływów pieniężnych, stąd nie stanowi ona rekomendacji, a jedynie wgląd w kondycję finansową.


Niniejsza analiza stanowi część researchu spółki giełdowej pod kątem inwestycyjnym. Pełna analiza obejmują ponadto przygotowaną wycenę spółki, kompleksową analizę ryzyka i analizę techniczną.