Czy mocne euro rzeczywiście hamuje inflację?

wpis w: Bez kategorii | 0

Mario Draghi dość nieudolnie starał się osłabić kurs wspólnej waluty podczas wczorajszej konferencji prasowej. Choć na pierwszy rzut oka wzmianka, iż podwyższona zmienność na rynku euro jest powodem baczniejszego przyglądania się tej kwestii mogłaby wydawać się dość gołębia, to ogólny przekaz ze strony Włocha był dość optymistyczny, przede wszystkim jeśli chodzi o samą perspektywę gospodarczą. Choć same projekcje inflacyjne na dwa kolejne lata zostały nieco zredukowane, głównie z racji silniejszego euro, to dalsza aprecjacja wspólnej waluty wcale nie musi jednoznacznie szkodzić dynamice cen na starym kontynencie.

W gwoli ścisłości, EBC obniżył prognozę dla inflacji HICP w 2018 roku z 1,3% do 1,2%, zaś dla roku 2019 z 1,6% do 1,5%. Jednocześnie zmianie uległy założenia odnośnie do kursu EURUSD, co przy obecnej cenie spot było naturalnym posunięciem. Mając na uwadze, że wpływ cen ropy Brent na nowe prognozy inflacyjne strefy euro był niewielki (oczekiwana stabilizacja cen surowca nieco powyżej 50$ za baryłkę), kurs walutowy może odegrać znacznie ważniejszą rolę. Mimo rewizji zakładanego kursu głównej pary walutowej dość wyraźnie w górę wciąż wydaje się, że utrzymanie średniego poziomu w obecnym roku na 1,13 jest mało prawdopodobne, o ile ostatni kwartał nie przyniesie wyraźnego spowolnienia gospodarczego na starym kontynencie, na co nic nie wskazuje.

Projekcje inflacyjne w strefie euro wraz z założonym kursem EURUSD, źródło: EBC, InsiderFX Research

Analizując powyższy wykres i mając na uwadze fakt, że ceny ropy Brent przyjęte do prognoz zostały praktycznie pozostawione bez zmian możemy powiedzieć, że wpływ kursu EURUSD na nowe prognozy HICP był dość ograniczony. Zobaczmy, że w czerwcu EBC zakładał kurs EURUSD na poziomie 1,09 w kolejnym i jeszcze następnym roku. Na wczorajszym posiedzeniu pułap ten został zrewidowany w górę do 1,18. Oznacza to, że wyższy kurs głównej pary walutowej o 0,09 USD odjął od szacowanej dynamiki cen tylko 0,1 pkt. proc. Choć EBC podkreślał, że kurs walutowy był jednym z głównych powodów obniżenia inflacji, to ich rewizje są mniejsze niż zakładał to rynek.

Struktura polskiego PKB coraz bardziej interesująca

W mojej ocenie sugeruje to, że dynamika cen w strefie euro zaczyna się powoli uodparniać na mocną walutę. Sytuacja ta jest również odzwierciedlona w wyraźnym wzroście kontrybucji eksportu w pierwszym kwartale 2017 (w drugim kwartale sytuacja ta również pozostała korzystna) do nominalnej dynamiki PKB w strefie euro. Jest to oznaką tego, że nawet jeśli kurs euro staje się mocniejszy, co w teorii może szkodzić eksporterom, dynamika eksportowanych dóbr i usług w zasadzie wzrosła w dwóch pierwszych kwartałach obecnego roku. Dodatkowo zaznaczyć trzeba, że po spowolnieniu w pierwszym kwartale, w drugim kwartale wyraźniej odbiły inwestycje. Prócz tego widać w dalszym ciągu solidną kontrybucję konsumpcji, co świadczy pozytywnie o popycie krajowym.

Struktura wzrostu gospodarczego strefy euro, źródło: EBC, Eurostat, InsiderFX Research

Ogólnie rzecz biorąc gospodarka europejska kwitnie, na czym rzecz jasna korzystna Polska. Co więcej, odbicie kursu euro względem dolara amerykańskiego, jakie miało miejsce na przestrzeni ostatnich kilku tygodni, nie przełożyło się na spadek oczekiwań inflacyjnych. Rynkowe miary inflacyjne pozostały względnie stabilne, wykazując nawet lekką tendencję wzrostową. Biorąc pod uwagę fakt, że sentyment wśród konsumentów w strefie euro jest najwyższy od kilku lat można zakładać, że oczekiwania inflacyjne mierzone za pomocą badań ankietowych również poprawiły się lub w najgorszym razie nie pogorszyły się od początku roku – to właśnie w tym okresie euro zyskało zdecydowanie na sile.

Jak pokazuje wykres poniżej, od czasu ostatniego posiedzenia EBC, indeks wspólnej waluty wyraźniej poszedł w górę, co jednak nie spotkało się z jednoczesnymi spadkami w rynkowych oczekiwaniach inflacyjnych. Tym samym, 5-letnia średnioroczna inflacja za 5 następnych lat oscyluje obecnie w rejonie 1,6%. Biorąc pod uwagę ostatnią aprecjację euro stabilizacja tegoż wskaźnika powinna być odczytywana pozytywnie dla całej gospodarki europejskiej, EBC oraz samego kursu euro.

Oczekiwania inflacyjne w strefie euro mierzone 5-letnich swapem inflacyjnych oraz kurs indeksu euro, źródło: Bloomberg, InsiderFX Research

W czym więc tkwi tajemnica takiego zachowania i dlaczego jeszcze mocniejsze euro wcale nie musi implikować spowolnienia inflacji, a wręcz może ją przyspieszyć? Jak zwykle diabeł tkwi w szczegółach. Teoria sugeruje, że mocniejsza walutowa powinna tłumić presję cenową w gospodarce, ale to obiegowe myślenie, które zawsze pozostanie tylko obiegowym. W tego typu zależnościach najczęściej stosuje się klauzulę, iż wszystkie pozostałe czynniki pozostają niezmienione (ceteris paribus). W tym może tkwić cała zagadka. O ile w podręcznikach tego typu zależności mogą praktycznie zawsze skutecznie działać, o tyle w realnej gospodarce trzeba brać pod uwagę masę innych czynników.

Kanadyjski bank centralny robi milowy krok

Jednym z nich jest wzrost gospodarczy sterowany przez popyt wewnętrzny, który ma bezpośredni wpływ na to czy aprecjacja waluty jest niekorzystna dla dynamiki cen czy wręcz przeciwnie. EBC, prócz standardowego komunikatu wprowadzającego, opublikował również kilkunastostronicowy dokument dotyczące zaktualizowanych prognoz makroekonomicznych, gdzie znaleźć możemy niezwykle ważny w mojej ocenie fragment, mianowicie:

In the September 2017 projections, the overall impact of the appreciation on inflation is considered to be notably more moderate than implied by standard model elasticities, which generally refer to an exogenous exchange rate shock. Recent empirical studies have acknowledged the endogeneity of exchange rate movements and illustrated the shock-dependence of the impact of exchange rate movements on inflation. That is, the response of prices to a change in the exchange rate may differ depending on the underlying nature of the shock(s) triggering the exchange rate movement in the first place, as it may reflect different transmission channels. In the event that an appreciation is fully triggered by a favourable demand shock, empirical estimates even suggest upward price pressures, via a strengthened domestic demand outlook. As expectations of more favourable economic growth – reflecting improved prospects for domestic demand – are a key driver of the recent appreciation of the euro, the dampening effects of the appreciation on inflation should be notably lower than would be implied by a purely exogenous exchange rate shock, the impact of which is captured by standard model elasticities.

Cały powyższy tekst zasługuje na głębszą analizę. Nie wchodząc jednak zbytnio w techniczne szczegóły należy wskazać na pewną zależność. Po pierwsze, EBC przyznał, że ogólny wpływ kursu euro na inflację ma być dużo bardziej stłumiony niż sugerują to modele elastyczności (wpływ kursu walutowego na dynamikę cen), zaś ostatnio przeprowadzone badania wskazały, że aprecjacja euro ma charakter endogeniczny. Właśnie ten fragment wydaje się kluczową kwestią w zrozumieniu tego, że reakcja dynamiki cen na zmiany kursu walutowego zależy w dużej mierze od przyczyn, które wywołały zmianę drugiej, wymienionej zmiennej.

Co więcej, zakładając, że aprecjacja waluty jest indukowana całkowicie przez pozytywny szok popytowy, wówczas może to prowadzić nawet do wzrostowej presji inflacyjnej za pomocą lepszej perspektywy popytu wewnętrznego. EBC nadmienia również, że jeśli lepsze perspektywy gospodarcze są kluczowym czynnikiem ostatniej aprecjacji euro, to wyższa wartość wspólnej waluty wcale nie musi znacząco odbić się na inflacji, a przynajmniej ruch ten może okazać się znacznie mniejszy, aniżeli w przypadku, gdy aprecjacja euro indukowana byłaby wyłącznie przez czynniki egzogeniczne.

Sprawdź Profesjonalny Research InsiderFX - Waluty, Surowce, Akcje

W mojej opinii obecny stan wskazuje, że aprecjacja euro, z jaką mieliśmy do czynienia w ostatnich tygodniach, miała w podłożu zarówno czynniki endogeniczne, jak i egzogeniczne. Do grona tych pierwszych zaliczyłbym poprawiającą się perspektywę dla popytu wewnętrznego w strefie euro, która odzwierciedlana jest w doskonałych miękkich wskaźnikach badających nastroje w gospodarce oraz niską stopę bezrobocia (wciąż relatywnie ospała dynamika płac). Z kolei wśród tych drugich wymieniłbym ryzyka związane z geopolityką, które wyraźnie ciążyły dolarowi, słabsze dane makroekonomiczne w USA, które negatywnie wpłynęły na rentowności amerykańskiego długu, a także ostatnie zawirowanie polityczne dotyczące problemu limitu zadłużenia w USA (problem ten został czasowo rozwiązany poprzez podniesienie limitu zadłużenia przez okres trzech miesięcy, do połowy grudnia tego roku, dzięki temu uniknięte zostało na ten moment techniczne bankructwo Stanów Zjednoczonych).

Niemniej jednak, biorąc pod uwagę, że nowe projekcje zostały obcięte tylko marginalnie wydaje się, że czynniki endogeniczne. płynące przede wszystkim od strony pozytywnego szoku popytowego, przeważyły te natury egzogenicznej, co oznacza tyle, że negatywny wpływ aprecjacji euro na inflację może być niższy. To oznaczałoby, że przy stabilnych cenach surowców i solidnym ożywieniu gospodarczym ujrzymy ostatecznie presję płacową przekładającą się na wyższą dynamikę cen, która nie powinno zostać mocno nadszarpnięta przez mocniejsze euro.

EURUSD, W1, źródło: xStation5, InsiderFX Research

Przenosząc powyższą analizę makroekonomiczną na wykres EURUSD można sądzić, że aktualny rajd może zostać przyhamowany w okolicy 1,2150, gdzie mieści się zniesienie 50% całego ruchu spadkowego zapoczątkowanego w 2014 roku. Ważniejszym wsparciem na ten moment jest okolica 1,1720 i niżej 1,1450. Te dwa pułapy cenowe są w mojej ocenie godnymi uwagi w kwestii zajmowania pozycji długich. O ile wciąż uważam, że długoterminowy trend na parze pozostaje wzrostowy, to potężna dywergencja z rynkiem stopy procentowej oraz sytuacja związana z pozycjonowaniem inwestorów spekulacyjnych może przynieść pewną odwilż, która jednak nie powinna moim zdaniem przerodzić się w zmianę aktualnego trendu.