Jeśli kiedykolwiek pomyślałeś o prowadzeniu budżetu domowego, na pewno zetknąłeś się z koncepcją metody kopertowej. Prawdopodobnie jednak nikt nie powiedział Ci o wadach takiego rozwiązania, nie mówiąc już o psychologicznych aspektach, które mogą zniweczyć Twoje plany finansowe. Dlaczego ludzie w różny sposób traktują to samo 100 zł? Czemu nie potrafimy zaakceptować poniesionego wydatku na zbędną usługę? Jaką przewagę daje Ci prowadzenie budżetu w Excelu?

Główne wnioski z artykułu

• Metoda kopertowa to koncepcja prowadzenia budżetu domowego, w której każdego miesiąca rozdzielasz gotówkę do fizycznych kopert.

• Głównymi wadami metody kopertowej są strata czasu, skomplikowany proces płatności, brak danych historycznych, krótkowzroczność, utrata siły nabywczej oszczędności i trudność prowadzenia budżetu dla kilku osób.

• Księgowanie umysłowe jest jednym z błędów poznawczych, który polega na tym, że ludzie dzielą swoje pieniądze na osobne przegródki w swojej głowie w zależności od tego skąd te pieniądze pochodzą lub na co są przeznaczone.

• 3 główne ryzyka księgowania umysłowego dla Twojego budżetu to pułapka darmowych pieniędzy, sztywność kategorii wydatkowych i negowanie kosztów alternatywnych.

• Budżet w formie Excela dużo efektywniej walczy z negatywnymi skutkami księgowania umysłowego niż metoda koperta.

• Metoda kopertowa może okazać się dobrą opcją dla niektórych osób na bardzo wczesnym etapie budżetowania. Z czasem stanie się jednak uciążliwa i nieefektywna.

Słuchaj i oglądaj

Czym jest metoda kopertowa?

Metoda kopertowa to jedna z koncepcji zarządzania budżetem domowym, która znana jest od bardzo dawna. W skrócie polega ona na podziale gotówki na różne kategorie wydatkowe na początku każdego miesiąca. Jak pewnie domyślasz się, pieniądze przeznaczone do każdej kategorii umieszczane są w poszczególnych kopertach, z których wyciągamy pieniądze w ciągu miesiąca. Jeśli zużyjemy wszystkie środki z danej koperty, wówczas nasz budżet na wydatki na konkretny cel na dany miesiąc został właśnie wyczerpany. 

Jak w przypadku każdej metody budżetowania, tutaj również celem jest nauczenie się panowania nad własnym budżetem. Co istotne, jedną z kopert są najczęściej oszczędności, których wysokość staramy się planować z góry. Ponadto, jeśli w danej kategorii wydatkowej na koniec miesiąc nie wykorzystamy całego budżetu, wówczas nadwyżkę tę przenosimy do koperty z oszczędnościami. Proces ten powtarza się od nowa na początku kolejnego miesiąca. 

Zwolennicy metody kopertowej twierdzą, że fizyczne płacenie gotówką boli bardziej niż skorzystanie z pieniądza elektronicznego. Faktycznie, coś w tym jest, czego dowodem są badania na gruncie neuroekonomii. Fan koperty zawsze może powiedzieć, że liczby w Excelu to tylko piksele na ekranie komputera, a autor takiego budżetu nie czuje, że wydaje prawdziwie pieniądze. Moim zdaniem problemem jest tutaj dyscyplina, a nie forma płatności. Jeśli musisz poczuć ból przy płaceniu, abyś utrzymał swój budżet w ryzach, to nie posiadasz odpowiedniego nawyku ograniczającego wydatki. Samo narzędzie budżetowania nie jest problemem. 

Brak środków w jednej kopercie. Co robisz?

Kilka akapitów wyżej pisałem, że nadwyżki z danej koperty trafiają do koperty z oszczędnościami na koniec miesiąca. Co jednak, gdy nagle braknie nam środków w kopercie, a wciąż musimy zrealizować jakiś wydatek? Taka osoba ma trzy wyjścia:

1. 1. Pożyczka międzykopertowa – to moim zdaniem największy „grzech”, kiedy w trakcie miesiąca przekładasz gotówkę z koperty „Jedzenie” do koperty „Rozrywka”, gdy nie masz za co kupić biletu do kina. Jeśli faktycznie w danym miesiącu „kradniesz” pieniądze z jednej koperty i przerzucasz do drugiej, Twój mózg może przestać traktować te limity poważnie
   2. „Zęby w ścianę” – jeśli nie masz pieniędzy w danej kopercie to po prostu nie wydajesz więcej. Życie jednak bywa przewrotne, a co jeśli pojawi się nieprzewidziany wydatek? Metoda kopertowa jest pod tym względem sztywna i brak jej elastyczności. 
   3. Pozyskanie dodatkowych środków – to chyba najgorsze co możesz zrobić, choć z punktu widzenia osoby stosującej metodę kopertową może wydawać się to racjonalne. Jeśli w trzech kopertach masz środki, a w jednej wyczerpałeś już limit, to czy naprawdę rozsądnym jest brać „chwilówkę”, tylko dlatego, by nie ruszać środków z innych kopert? Z drugiej strony przełożenie pieniędzy z innej koperty przesuwa Cię do punktu pierwszego. 

Największe wady metody kopertowej

Choć z pozoru metoda ta może okazać się pomocna dla osób, które mają problem z okiełznaniem swoich wydatków, to w praktyce ciągnie za sobą szereg wad, o których bardzo często użytkownicy tej metody zapominają. Lista jest dość długa:

1. 1. Strata czasu – to chyba jedna z najbardziej oczywistych wad. Pomyśl sobie, że co miesiąc musisz wypłacić gotówkę z bankomatu, aby następnie poupychać ją do kopert… i tak co miesiąc. Uwzględnij również limity pojedynczej wypłaty z bankomatu, co niekiedy może być nieco problematyczne. Co więcej, w trakcie miesiąca za wszystkie towary i usługi musisz płacić gotówką. To oznacza dodatkowe koszty (choćby prowizje za opłacenie rachunków), ale też często dłuższe stanie w kolejkach sklepowych. 
   2. Skomplikowane płatności – strata czasu nie boli Cię? Pomyśl, że idąc na zakupy niekiedy będziesz musiał wziąć ze sobą 2-3 koperty jednocześnie, żeby za każdym razem płacić środkami z odpowiedniej koperty. O ryzyku pogubienia się z płatnościami oraz możliwości zgubienia środków nie wspomnę. 
   3. Brak historycznych danych – koperta nie powie Ci ile wydałeś w poszczególnej kategorii rok czy dwa lata temu. Metoda kopertowa skupia się tylko na bieżącym okresie i niekoniecznie daje Ci wgląd w przeszłość (o ile nie zapisujesz wszystkiego… ręcznie). Moim zdaniem to ogromna wada, bo przecież budżetowanie jest po to, aby wyrabiać w sobie dobre nawyki. Ciężko z kolei robić to bez posiadania punktu porównawczego z przeszłości. 
   4. Skupianie się na pojedynczym miesiącu – metoda kopertowa skupia się tylko na „tu i teraz”, a to sprawia, że patrzymy na budżet w bardzo wąskich interwałach. Nie jesteś w stanie zaplanować budżetu na kilka miesięcy do przodu.
   5. Trudność prowadzenia dla rodziny – jeśli prowadzisz budżet dla swojej rodziny, wtedy metoda kopertowa może być trudna do wdrożenia. Przecież ta sama koperta nie zostanie wzięta pod pachę przez 3-4 osoby jednocześnie…
   6. „Podatek od głupoty” – oprócz straty czasu to według mnie najważniejsza wada metody kopertowej. Trzymanie gotówki oznacza, że nie zyskujesz ani grosza na jej oprocentowaniu. Jeśli gromadzisz oszczędności w kopercie nic na nich nie zarabiasz – to czysta strata pieniędzy! Pewnie, że co jakiś czas możesz wpłacić oszczędności do banku, ale to przecież przeczy idei metody kopertowej. Po co wpłacać środki, które za kilka dni znowu musisz wypłacić?

Jak widzisz, stosowanie metody kopertowej obarczone jest licznymi wadami. Niemniej to jeszcze nie wszystko. Stosując tę metodę jesteś bardziej narażony na negatywne skutki tzw. księgowania umysłowego. Cóż to takiego?

Księgowanie umysłowe, czyli ile warte jest dla Ciebie 100 zł?

Księgowanie umysłowe to koncepcja spopularyzowana przez noblistę Richarda Thalera, amerykańskiego ekonomistę będącego prekursorem finansów behawioralnych. Zagadnienie to jest jednym z błędów poznawczych, który polega na tym, że ludzie dzielą swoje pieniądze na osobne przegródki w swojej głowie w zależności od tego skąd te pieniądze pochodzą lub na co są przeznaczone. 

Finanse behawioralne to dziedzina, która łączy finanse z aspektami psychologicznymi. Innymi słowy finanse behawioralne są bardziej „ludzkie”, gdyż poza samymi liczbami biorą pod uwagę również nieracjonalne zachowanie ludzi, ich emocje oraz błędy poznawcze wpływające na podejmowane przez nich decyzje.

Jedną z największych bolączek księgowania umysłowego jest różne traktowanie tej samej kwoty pieniędzy prze tę samą osobę. Myśląc zdroworozsądkowo, pieniądz jest zamienny, więc 100 zł znalezione na ulicy ma tę samą wartość co 100 zł zarobione w pracy. Nasz mózg myśli jednak inaczej. 

Pieniądze zarobione w łatwy sposób (znalezione na ulicy) wydajemy z reguły szybciej i bez zbędnego zastanowienia. Z kolei pieniądze, na które ciężko musieliśmy pracować częściej trafiają do innej szufladki. To samo dotyczyć może wydatków. Jeśli Twój budżet na wakacje to 3000 zł, a nagle przytrafia Ci się niespodziewany wydatek, wówczas możesz chętniej skorzystać z pożyczki od kogoś niż uszczuplić budżet wakacyjny. Ekonomicznie to bez sensu, ale stosując księgowanie umysłowe Twój mózg właśnie tak może zadziałać. 

Ryzyka księgowania umysłowego dla Twojego budżetu

Pierwszym z nich jest pułapka darmowych pieniędzy – bardzo często obserwowana. Jeśli wpadną Ci w ręce pieniądze, których nie spodziewałeś się, szansa, że wydasz je w nieprzemyślany sposób drastycznie rośnie.

Drugim ryzykiem jest sztywność kategorii wydatkowej. Innymi słowy, jeśli w trakcie miesiąca napotkasz jakąś okazję na rzecz, której zakup planowałeś za 3 miesiące, księgowanie umysłowe może sprawić, że zignorujesz tę okazję i zamiast tego będziesz kurczowo trzymał się budżetu. To sprawi, że realnie możesz ponieść stratę, gdyż za 3 miesiące kupisz ten produkt drożej. 

Trzecim ryzykiem jest negowanie kosztów alternatywnych. Księgowanie umysłowe sprawia, że traktujesz każdą kategorię wydatków osobno. Czasem zaoszczędzisz na czymś, nie widząc jednocześnie, że aby tego dokonać, musiałeś wygenerować dodatkowy koszt w innej kategorii, często większy niż korzyść jaką zyskałeś. 

Przykłady z życia wzięte:

Co więcej, księgowanie umysłowe wiąże się z innymi błędami poznawczymi jak choćby błąd kosztów utopionych. Zdarzyło Ci się kiedyś opłacić karnet na siłownię na rok, a następnie przestać chodzić tam po kilku miesiącach? Co wtedy zrobiłeś? Jeśli mimo wszystko nie zrezygnowałeś z niego, bo czułeś, że realizujesz stratę, to właśnie efekt kosztów utopionych. Wydatek został już poniesiony, to czy będziesz chodzić na siłownię czy nie jest bez znaczenia dla Twojego portfela. 

Jak walczyć z księgowaniem umysłowym?

Zmiana metody budżetowania z kopertowej na całościową, która zapewni Ci pełny ogląd Twoich finansów – to konieczny pierwszy krok. Oto 4 powody dlaczego budżet prowadzony w Excelu jest zdecydowanie lepszy i może zwalczyć negatywne skutki księgowania umysłowego.

Po pierwsze, budżet w Excelu umożliwia przełamanie sztywności, które występują w metodzie kopertowej. W przypadku kopert możesz traktować je jako osobne mini budżety, co nie jest właściwe, bo inaczej podchodzisz do wydatków na jedzenie, a inaczej na rozrywkę. W Excelu widzisz swój budżet jako całość (przynajmniej konstruowany przeze mnie budżet daje Ci taki obraz). To z kolei pozwala Ci traktować każdą złotówkę tak samo, niezależnie od „etykiety” jaką jej nadajesz.

Po drugie, budżet w Excelu zapewnia Ci ogromną przewagę w przypadku traktowania niespodziewanych dochodów. O ile w metodzie kopertowej możesz potraktować te środki jako bonus, dla którego nie masz koperty, o tyle w aplikacji każdy dochód trafia do tej samej tabelki. Co więcej, psychologicznie zyskujesz, gdyż widzisz na wykresie, że Twój budżet w danym miesiącu będzie w lepszej kondycji niż zakładałeś. 

Po trzecie, w Excelu masz możliwość tworzenia długoterminowych prognoz swoich wydatków i dochodów. To pozwala z kolei ograniczyć ryzyko impulsywnych wydatków, na które nasz mózg jest niestety bardzo podatny. Metoda kopertowa skupia się tylko na tym co „tu i teraz”, tworzysz budżet z miesiąca na miesiąc.

Po czwarte, co niektórych może dziwić, budżet w Excelu jest pozbawiony… emocji. Widzisz w nim twarde dane i procenty – jeden rzut oka i od razu wiesz jaki odsetek Twojego dochodu trafia na konkretny rodzaj wydatków. To jeszcze nie wszystko. Budżet w formie Excela umożliwia Ci śledzenie postępów odnośnie do stopy oszczędności, a ostatecznie w finansach osobistych liczy się tylko to! 

Stopa oszczędności to odsetek Twojego dochodu przeznaczony na oszczędności. To wynik podzielenia Twoich oszczędności przez dochód z danego okresu.

Czy metoda kopertowa jest całkowicie do bani?

Nie twierdzę, że dla niektórych osób metoda kopertowa może okazać się dobrym punktem startowym, choć osobiście preferowałbym od razu budżet w formie Excela.

Dla kogo koperty? Metoda ta będzie potencjalnie optymalna dla osób ze stosunkowo niewielkim budżetem, które dopiero próbują budować jakiekolwiek oszczędności. Z czasem jednak prowadzenie budżetu w takiej formie stanie się uciążliwe i nieefektywne. Co najgorsze, w międzyczasie będziesz uczył się złych nawyków, jak choćby brak zarabiania na swoich oszczędnościach. 

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Czy muszę być ekspertem w Excelu, aby skutecznie prowadzić budżet? Absolutnie nie, wystarczy, że będziesz potrafił obsługiwać podstawowe funkcje. Alternatywnie możesz skorzystać z gotowego szablonu, którego obsługa jest banalnie prosta.
2. Czy muszę całkowicie zrezygnować z gotówki, aby przejść na Excela? Nie, co dla niektórych być dużą zaletą. Excel nie walczy z gotówką. Nadal możesz płacić papierowymi pieniędzmi.
3. Chce prowadzić budżet w Excelu, jak nie porzucić budżetowania po tygodniu? Trzymaj się prostych kategorii, nie buduj ich zbyt wiele. Dodatkowo stosuj taki arkusz Excel, który umożliwia Ci wprowadzanie wydatków na poziomie telefonu – to duża oszczędność czasu.

Artykuł Metoda kopertowa czy Excel? 6 powodów, by wybrać arkusz pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Obligacje detaliczne stały się prawdziwym hitem inwestycyjnym w okresie wysokiej inflacji, gdyż niektóre z nich oferują ochronę właśnie przed wysokim wzrostem cen (choć pełna ochrona nie zawsze jest możliwa, o czym przeczytasz w dalszej części). Popularność tego typu papierów rosła zauważalnie w ostatnich latach, choć w dalszym ciągu nie brakuje osób, które nie do końca wiedzą jak się do tego zabrać. Jeśli posiadasz oszczędności koniecznie przeczytaj ten tekst, by dowiedzieć się wszystkiego co niezbędne, aby kupić swoją pierwszą obligację.

Główne wnioski z artykułu

• Obligacje detaliczne są bezpiecznym instrumentem dłużnym, na którym w zasadzie nie możesz ponieść straty.

• W przeciwieństwie do obligacji hurtowych, ceny obligacji detalicznych nie zmieniają się.

• Już 7 dni od zakupu możesz dokonać przedterminowego wykupu (zwrot pieniędzy) obligacji detalicznych, co jednak wiąże się z opłatą.

• Obligacje indeksowane inflacją nie zawsze dają przed nią pełną ochronę, a winnym jest podatek dochodowy.

• Obligacje detaliczne możesz nabyć tylko za pośrednictwem banków PKO i Pekao.

• Tylko PKO oferuje rachunki emerytalne IKE i IKZE, w ramach których możesz kupować obligacje detaliczne oraz zakup obligacji rodzinnych przeznaczonych dla beneficjentów programu „800+”.

Słuchaj i oglądaj

Czym są obligacje?

Zanim przejdziemy do konkretów, warto zastanowić się jaką rolę w ogóle pełnią obligacje. Obligacja jest to dłużny instrument finansowy, wprowadzany do życia przez emitenta. Emitent obligacji (przedsiębiorstwo, ministerstwo finansów danego państwa, jednostka samorządu terytorialnego) sprzedaje takie papiery na określonych warunkach inwestorom, którzy chcą ulokować swoje środki. W przeciwieństwie do rynku akcji, obligacje mają najczęściej skończony „czas życia” (choć zdarzają się emisje obligacji wieczystych).

Po co emitenci sprzedają obligacje? Prosta odpowiedź brzmi – w celu pozyskania finansowania. Inwestor kupując obligacje staje się jednocześnie finansującym działalność emitenta, przynajmniej w jakieś cząstce 😉.

Podział obligacji

Jak zauważyliście, emitentem (sprzedającym obligacje) może być firma, państwo lub miasto. W zależności od tego kto sprzedaje obligacje, papiery te nieco inaczej nazywają się:

• • Emitent firma – obligacje korporacyjne

• • Emitent państwo – obligacje skarbowe

• • Emitent miasto – obligacje municypalne

W tym tekście zajmujemy się wyłącznie obligacjami detalicznymi, ale też nie wszystkimi. Żeby nie było tak prosto, obligacje skarbowe można podzielić jeszcze na dwie kategorie. Spokojnie, nie jest to specjalnie skomplikowane 😊.

Porównanie obligacji hurtowych i detalicznych

Jak widzicie powyżej, obligacje skarbowe emitowane są jako obligacje hurtowe lub obligacje detaliczne. Jaka jest główna różnica? Podsumowałem je w poniższej tabeli.

Generalnie obligacje hurtowe skierowane są do dużych instytucji finansowych takich jak banki. Osoba fizyczna także może je nabyć, ale tylko na rynku wtórnym po uprzednim założeniu rachunku maklerskiego. Obligacje detaliczne mogą być z kolei nabywane wyłącznie przez osoby fizyczne.

Warto również wiedzieć, że o ile obligacje detaliczne kupimy już od 100 zł, w przypadku obligacji hurtowych próg wejścia będzie dużo wyższy.

Najważniejsza różnica to jednak zmienność cenowa! Obligacja detaliczna nie jest notowana na giełdzie, a więc jej cena nie zmienia się. Jest ona więc podobna do lokaty bankowej. Obligacja hurtowa ulega ciągłym zmianom. Jest to więc instrument dużo bardziej ryzykowny. Dodam, że na tej samej zasadzie działają obligacje korporacyjne i municypalne. Jeśli jesteś zainteresowany zdobyciem wiedzy na temat obligacji notowanych na giełdzie koniecznie zajrzyj do artykułu, w którym krok po kroku tłumaczę zasady ich działania.

Przy zakupie obligacji detalicznych nie zapłacimy również prowizji maklerskiej. Wreszcie, jeśli w trakcie inwestycji chcemy zrezygnować z oszczędzania, zawsze możemy dokonać przedterminowego wykupu obligacji detalicznych. W takim przypadku musimy liczyć się jednak z pewną opłatą. Co jest ważne: co by się nie działo masz 100% gwarancji, że zainwestowany przez Ciebie kapitał w obligacje detaliczne nie zmniejszy się. To duża zaleta dla osób niechętnych do podejmowania większego ryzyka. Z biegiem czasu, czytają treści na tym blogu, mam nadzieję, że będziesz jednak zmieniał zdanie 😊.

Co mamy w „menu” obligacji detalicznych?

Ustaliliśmy już czym są obligacje oraz czym różnią się obligacje notowane na giełdzie od tych nienotowanych (detalicznych). Pora poznać jakie rodzaje obligacji detalicznych mamy w ofercie emitenta, czyli Ministerstwa Finansów. Z pomocą przychodzi strona obligacjeskarbowe.pl.

Jak widzicie, trochę tego jest. Zacznijmy od początku.

Obligacje ze stałym oprocentowaniem

Na wstępie powiem od razu, że odradzam korzystania z obligacji o symbolu OTS (3-miesięczne), gdyż ich oprocentowanie jest (przynajmniej na teraz względem chociażby lokat) niesatysfakcjonujące. Jeśli jednak z jakiegoś powodu chcielibyście z nich skorzystać, to papiery te oprocentowane są stałą stopą procentową – na obrazku powyżej 2,5% w skali roku. Co to znaczy? Po 3-miesięcznym okresie inwestycji otrzymasz ok. 0,62 zł (przed podatkiem) za każdą kupioną obligację: 100*2,5% = 2,5/4 = 0,62. Po odliczeniu podatku 19% zostanie Ci na czysto ok. 0,5 zł. Obligacja OTS działa dokładnie tak samo jak 3-miesięczna lokata w banku.

Idźmy dalej, obligacje o symbolu TOS posiadają stałe oprocentowanie przez cały swój okres 3 lat. Tym samym już na początku inwestycji wiemy ile dokładnie zarobimy po tym czasie.

Obligacje ze zmiennym oprocentowaniem

Następnie mamy obligacje o symbolach ROR i DOR, których oprocentowanie jest zmienne. Obligacja ROR jest roczna, zaś DOR dwuletnia. Obydwie obligacje wypłacają odsetki co miesiąc. W pierwszym miesiącu oprocentowanie ich wynosi tyle ile widzicie na grafice powyżej. W kolejnych miesiącach równe jest stopie referencyjnej NBP (ROR) i stopie referencyjnej NBP powiększonej o 0,15 pkt. proc (DOR).

Zanim przejdę do opisu kolejnych serii, przeanalizujmy dokładnie na przykładzie DOR charakterystykę tej obligacji. Po wejściu na stronę obligacjeskarbowe.pl i kliknięciu w kafelek tej obligacji otrzymacie poniższe zestawienie.

Słowem wyjaśnienia, cena zamiany jednej obligacji to cena, jaką musicie zapłacić, jeśli po zakończeniu inwestycji w obligacje DOR (2 lata) zdecydujecie się na ponowny ich zakup. Innymi słowy, kupujecie je nieco taniej.

Seria DOR0128 oznacza, że obligacja zapadnie w styczniu 2028 roku, dokładnie tego dnia, w którym dokonaliście zakupu.

Scrollując w dół mamy również informacje na temat oprocentowania, zakupu, wykupu czy wcześniejszego zakończenia oszczędzania. Zwróćcie uwagę, że wiąże się to z dodatkowym kosztem – w tym przypadku 0,7 zł za każdą obligację. Z kolei jeśli narosłe odsetki są niższe niż 0,7 zł za obligację, wtedy po prostu otrzymujecie zwrot wyłącznie wpłaconych pieniędzy.

Obligacje indeksowane inflacją. Czy zawsze przed nią chronią?

Ostatnią grupą są obligacje indeksowane inflacją. Zaliczamy tutaj serie COI (4-letnie), EDO (10-letnie), ROS (6-letnie) i (ROD 12-letnie). Zauważ, że dwie ostatnie serie przeznaczone są wyłącznie dla osób pobierających świadczenie 800+. Wszystkie te obligacje działają jednak w ten sam sposób. W pierwszym rocznym okresie oprocentowanie jest stałe, a w każdym kolejnym składa się ono z marży i stopy inflacji. Marża jest podana przy każdej serii obligacji, a jak liczymy inflację?

Stopa inflacji uwzględniana do obliczenia oprocentowania równa jest rocznej inflacji podawanej przez GUS w miesiącu poprzedzającym pierwszy miesiąc danego okresu odsetkowego. Jeśli inflacja jest ujemna, wówczas przyjmuje się wartość 0%.

Przykład: W lutym 2026 roku kupujemy obligację COI, która w pierwszym okresie posiada oprocentowanie 4%. Jeśli stopa inflacji w grudniu 2026 roku (ogłaszana w styczniu 2027) wyniesie 3%, wówczas to właśnie ta stawka, powiększona o znaną marżę, będzie naszym oprocentowaniem w drugim okresie odsetkowym.

Tym samym mamy pewność, że realnie, po uwzględnieniu inflacji, siła nabywcza naszych pieniędzy nie spadnie. Nie zawsze będzie to jednak prawdą, a winnym tego jest… państwo, które pobiera podatki od odsetek w wysokości 19%. Na poniższym zestawieniu widać, kiedy obligacje indeksowane inflację zaczynają przynosić realną stratę. Innymi słowy, kiedy wypracowany z zysk (odsetki) zaczynają odstawać od utraty siły nabywczej spowodowanej inflacją. Cóż, podziękujcie Państwu 😊

Jak widać, najlepiej i najdłużej przed inflacją chronią obligacje 12-letnie. Są to instrumenty przeznaczone dla beneficjentów programu “Rodzina 800 Plus”. Dlaczego to właśnie ten rodzaj obligacji zapewnia najdłuższą ochronę przed inflacją? To efekt najwyższej marży, która doliczana jest do stopy inflacji. Niemniej i w tym przypadku wysoka inflacja zaczyna podgryzać siłę nabywczą oszczędności.

Czy jest to jednak zła inwestycja? Moim zdaniem to wciąż bardzo dobry i przede wszystkim bezpieczny instrument, kiedy na horyzoncie jawi się wyższa inflacja. Na tym poziomie ryzyka to zdecydowanie najlepsze rozwiązanie.

Na koniec najlepsze! Co jeśli powiem Ci, że możesz mieć ochronę przed inflacją przy każdej stopie inflacji? Tak, jest to możliwe. W tym celu należy pozbyć się płacenia podatku 19% od odsetek. Jak to zrobić? Wystarczy, że obligacje detaliczne będziesz kupował w ramach Indywidualnego Konta Emerytalnego (IKE) lub Indywidualnego Konta Zabezpieczenia Emerytalnego (IKZE). Jak tego dokonać w praktyce opowiem za chwilę.

Obligacje detaliczne vs. lokaty – co wybrać?

Polacy kochają lokat bankowe – to jasne jak słońce, zwłaszcza 3-miesięczne depozyty. Jeśli zapytać dlaczego to odpowiedź najczęściej brzmi mniej więcej tak: „chcę mieć możliwość skorzystania z pieniędzy bez utraty odsetek”. A co robi klient po tym, jak taka lokata skończy się? Otwiera następną i… tak w kółko 😉. Dobrze, ale teraz na poważnie.

O ile obligacje detaliczne oferują najczęściej lepsze oprocentowanie niż lokaty, to nie zawsze będą najlepszym rozwiązaniem.

Moim zdaniem w obligacje nie powinno lokować się środków przeznaczonych na mały fundusz bezpieczeństwa, a niekiedy również tych przeznaczonych na pełny fundusz bezpieczeństwa. O strukturze lokowania środków w ramach funduszu bezpieczeństwa przeczytasz w innym tekście, gdzie dowiesz się kiedy obligacje detaliczne mogą być dobrą opcją do ulokowania części pieniędzy funduszu bezpieczeństwa.

Obligacje detaliczne są jednak świetnym pomysłem do rozważenia jeśli chcesz odkładać na długoterminowe cele – kupno mieszkania, emerytura, edukacja dzieci. W przypadku zdecydowanie przewyższają lokaty bankowe, zwłaszcza jeśli mowa o obligacjach indeksowanych inflacją. Nie martwisz się wówczas czy zdołasz zachować siłę nabywczą swoich oszczędności. W najgorszym scenariuszu (bardzo wysoka inflacja) utrata siły nabywczej będzie zdecydowanie mniejsze niż w przypadku lokat bankowych. Odpada też konieczność ciągłego szukania nowych, atrakcyjnych lokat.

Jak dokonać zakupu?

Obligacje detaliczne dostępne są tylko w dwóch bankach: PKO BP i Pekao SA. Co do zasady nie ma znaczenia, za pomocą którego banku zakupicie obligacje. Są jednak dwie różnice, które będą bardzo ważne dla niektórych osób.

• • Rachunek IKE/IKZE dla obligacji detalicznych założycie tylko w PKO BP.

• • Obligacje rodzinne ROS i ROD kupicie tylko w PKO BP.

Jak założyć rachunek dla obligacji detalicznych w PKO BP?

Po wejściu na tę stronę banku masz do wyboru trzy opcje rejestracji.

Klient PKO BP powinien wybrać pierwszą opcję.

Jeśli nie jesteś klientem banku i posiadasz dowód osobisty z warstwą elektroniczną oraz aplikację eDO App wybierz opcję trzecią.

Jeśli nie jesteś klientem banku i nie posiadasz dowodu osobistego z warstwą elektroniczną wybierz opcję drugą.

Jeśli żadna z tych opcji nie jest dla Ciebie dostępna, wówczas pozostaje wizyta w oddziale banku.

Jak założyć rachunek dla obligacji detalicznych w Pekao SA?

W tym zajrzyj na tę stronę banku i wybierz czy jesteś jego klientem czy nie. Następnie postępuj zgodnie z filmami instruktażowymi.

Po założeniu konta, otrzymacie numer rachunku bankowego, na który należy wpłacić środki z własnego konta. Po wpłacie macie możliwość składania zleceń kupno danej serii obligacji.

Na przykładzie mojego rachunku w Pekao pokaże ja tego dokładnie dokonać. Po zalogowaniu kliknij zakładkę Inwestycję.

Następnie dokonaj wpłaty na swój indywidualny rachunek pieniężny. Dane do przelewu znajdziesz po kliknięciu poniższego przycisku.

Kiedy już pieniądze są na koncie do obsługi obligacji detalicznych możesz składać zlecenie kupna. Co ważne, zlecenie kupna możesz złożyć również wtedy, kiedy nie masz środków na koncie. Wówczas masz kilka dni na opłacenie obligacji (zasilenia rachunku). Aby dokonać zakupu klikamy „Kup obligacje”.

Następnie wybieramy jaką serię obligacji chcemy kupić. Pamiętaj, że oferta obligacji zmienia się w cyklu miesięcznym. Zatem każdego miesiąca może nastąpić zmiana oprocentowania. O zmianach tych piszę na naszej grupie na Facebooku, do której już teraz zapraszam Cię 😉.

Jeżeli zdecydujemy się na zakup serii COI wówczas przechodzimy do określenie ile sztuk obligacji chcemy nabyć. Przypominam, że każda sztuka to 100 zł. Po zaznaczeniu zgód i oświadczeń klikamy „Dalej” i potwierdzamy dyspozycję zakupu w aplikacji PeoPay.

Jeśli posiadałeś środki na rachunku pieniężnym to właśnie dokonałeś zakupu obligacji! Jeśli nie posiadasz wystarczających środków, wówczas masz kilka dni na ich wpłatę. W przeciwnym razie dyspozycja zostanie anulowana.

Darmowy kalkulator obligacji detalicznych

Na koniec pozostaje pytanie – która obligacja w Twoim przypadku jest najlepsza? W tym pomoże Ci kalkulator obligacji detalicznych, który już dostępny jest w sklepie do bezpłatnego pobrania! Kalkulator umożliwi:

• • porównanie wybranych obligacji detalicznych,

• • wpisanie różnych opłat przedterminowe zakończenie inwestycji (ważna funkcja zwłaszcza dla tych, którzy obligacje nabyli dawniej),

• • uwzględnienie opcji inwestowania w ramach kont emerytalnych IKE/IKZE,

• • sprawdzenie ile zarobisz przy wcześniejszym wykupie w dowolnym czasie.

Na stronie produktu znajdziesz dokładne opisane funkcjonalności kalkulatora oraz link do instrukcji w formie wideo.

Dajcie znać kto dokonał już zakupu obligacji detalicznych. A może macie jakieś pytania? Czekam na nie w komentarzach 😉

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Gdzie kupić obligacje detaliczne? Obligacje detaliczne możesz zakupić za pośrednictwem PKO BP oraz Pekao SA. Otwarcie i prowadzenie konta do obsługi jest bezpłatne. Wyjątkiem jest obsługa konta w ramach IKE i IKZE w PKO BP.
2. Czy na obligacjach detalicznych mogę stracić? Inwestując w obligacje detaliczne masz pewność zachowania nominalnej wpłaty. Cena obligacji detalicznych nie zmienia się w przeciwieństwie do obligacji hurtowych.
3. Które obligacje detaliczne mam wybrać? To zależy od Twoich oczekiwań. Jeśli spodziewasz się spadku stóp procentowych wybierz obligacje o stałym kuponie. Jeśli spodziewasz się wzrostu stóp procentowych, wybierz obligacje o zmiennym oprocentowaniu. Jeśli chcesz chronić siłę nabywczą oszczędności w dłuższym okresie, wybierz obligacje indeksowane o inflację.

Artykuł Jak inwestować w obligacje detaliczne? Kompletny przewodnik krok po kroku [KALKULATOR] pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

W obecnych czasach niemalże wszyscy wszem i wobec rozmawiają o bezpieczeństwie. Rozmowy te toczą się oczywiście na różnych płaszczyznach, a w mediach słyszymy najczęściej wymiar militarny tego zagadnienia. Mało kto jednak w środkach masowego przekazu rozmawia o bezpieczeństwie w kontekście finansowym. Przyznaj, jak często napotykasz takie dyskusje? Jeśli w tym momencie masz pustkę w głowie to spieszę z pomocą – nie jesteś sam.

Główne wnioski z artykułu

• Fundusz bezpieczeństwa to środki, które służą do zrealizowania wyłącznie pilnych wydatków.

• Pełny fundusz bezpieczeństwa powinien odpowiadać co najmniej 6 miesiącom naszych wydatków.

• Rodzaj zatrudnienia, sytuacja rodzinna czy poziom zobowiązań finansowych – te czynniki wpływają na wysokość funduszu bezpieczeństwa.

• Środki w ramach funduszu bezpieczeństwa możemy trzymać na koncie oszczędnościowym, lokacie czy obligacjach detalicznych.

• Fundusz bezpieczeństwa niesie też korzyści psychologiczne, daje Ci większą kontrolę nad życiem.

Słuchaj i oglądaj

Niskie oszczędności Polaków biją na alarm

Powiem szczerze, że jeśli pomyślę w jakim kontekście słyszałem ostatnio coś o oszczędnościach w mediach to przychodzi mi na myśl wyłącznie coś w stylu: „X procent Polaków nie posiada wystarczających oszczędności”. Żeby nie być gołosłownym, poniżej znajdziecie zrzut tytułów tekstów, które wyskakują po wpisaniu w wyszukiwarkę hasła „niskie oszczędności Polaków”.

Osobiście najbardziej poruszył mnie ten ostatni tytuł. Wyobraź sobie: tracisz nagle pracę i jesteś w stanie przeżyć bez pożyczek tylko 4 tygodnie. Presja na znalezienie pracy jest ogromna, a to z kolei może oznaczać, że tkwisz potem latami w nie do końca chcianym miejscu pracy. W efekcie możesz pracować poniżej kwalifikacji, co obniża Twoje morale, a ostatecznie ciąży na satysfakcji z życia. Zastanawiałeś się kiedyś na tym w ten sposób?

Czym jest i dlaczego potrzebujesz funduszu bezpieczeństwa?

Jak widzisz, zbudowanie odpowiedniego funduszu bezpieczeństwa jest czymś absolutnie niezbędnym. To coś więcej niż tylko odłożenie pewnej kwoty. To spokój ducha, który jest bezcenny. Nie odkładaj więc tego na później! Wiem, że pokus w obecnych czasach nie brakuje:

„Znajomy kupił sobie ostatnio nowy smartfon. Mój jest prawie nowy, ale brakuje mu wielu ciekawych funkcji. Może jednak kupie sobie ten telefon, przecież mnie stać?”

Czy aby na pewno? Oczywiście definicja „stać mnie na coś” jest mocno subiektywna. Niemniej mam wrażenie, że dużo ludzi definiuje ją zbyt dosłownie – jeśli posiadam w danym momencie 1000 zł – koszt telefonu – to znaczy, że mnie na niego stać. Jeśli jednak po zrealizowaniu takiego wydatku Twój fundusz bezpieczeństwa został uszczuplony, to znaczy, że dokonany wydatek był nadmierny.

Fundusz bezpieczeństwa to takie środki, które służą Ci do zrealizowania pilnych wydatków, których nie byłeś w stanie zaplanować. Nie są to fundusze, które powinieneś wydawać na swoje „zachcianki”!

Kiedy korzystać z funduszu bezpieczeństwa?

Można wskazać wiele scenariuszy, w których środki finansowe w ramach funduszu bezpieczeństwa uratują Ci życie. Nie jesteś przecież jasnowidzem i nie wiesz, co może się stać w przyszłości: usterki mieszkaniowe, awarie sprzętu domowego, problemy zdrowotne czy utrata pracy. To tylko przykładowe sytuacje.

W takich scenariuszach, posiadając odpowiednio odłożone środki, jesteś w stanie sprostać niespodziewanym wydatkom. Co zrobić później? Pamiętaj, że poduszka bezpieczeństwa jest Twoim priorytetem. Jeśli uszczuplisz ją w danym miesiącu, w kolejnym miesiącu/miesiącach powinieneś dążyć do jej odbudowania.

Korzyści psychologiczne

Korzyści finansowe to nie wszystko. Pamiętaj, że posiadanie adekwatnego funduszu bezpieczeństwa to również mniej stresu nie tylko o przyszłe wydatki, ale również o potencjalne wpadnięcie w spiralę zadłużenia.

Spirala zadłużenia? Ale jak to, spytacie? Jeśli nie posiadasz odpowiedniej ilości środków na zrealizowanie pilnego wydatku to masz dwie opcje:

• • albo pożyczysz pieniądze od znajomych/rodziny,

• • albo zaciągniesz kredyt gotówkowych lub co gorsze „chwilówkę”.

Pierwsza opcje jest ekonomicznie lepsza, ale pewnie mało kto chciałby pożyczać pieniądze od znajomych.

Druga opcja jest z kolei kosztowna, a w przypadku przeciągających się problemów (np. zdrowotnych) może oznaczać zaciągnięcie kilku „chwilówek”. To już niebezpieczna droga, w której dosłownie „za chwilę” możesz być zmuszony oddawać sporą cześć swoich zarobków na spłatę zadłużenia. Co jeśli w tym czasie stracisz pracę?

Wiem, powyższy scenariusz malowany jest w iście czarnych kolorach, ale właśnie na takie sytuacje stworzony jest fundusz bezpieczeństwa. Pamiętaj, że spokój ducha w tym kontekście oznacza, że podejmowane przez Ciebie decyzje w sytuacjach awaryjnych będą bardziej racjonalne. Będziesz miał większą kontrolę nad życiem.

Ile powinien wynosić i jak budować fundusz bezpieczeństwa?

Każdy nieco inaczej wycenia swój spokój, a więc też nieco inaczej będzie wyglądała wysokość takiego funduszu każdego z nas. Moim zdaniem powinien on być równy co najmniej Twoim 6-miesięcznym wydatkom. Jeśli jednak z jakichś względów obawiasz się, że taka kwota może być zbyt mała, możesz utrzymywać większy fundusz bezpieczeństwa równy 12 miesiącom wydatków.

Co może wpływać na wysokość funduszu bezpieczeństwa?

Wskazać można tutaj całą masę czynników. Jako pierwszy wysuwa się z pewnością stabilność zatrudnienia. Inaczej będzie postrzegać swoje bezpieczeństwo finansowe freelancer, a inaczej pracownik etatowy z 3-miesięcznym okresem wypowiedzenia.

Do innych czynników zaliczyć możemy choćby liczbę osób na utrzymaniu czy stan zdrowia. Im bardziej byt rodziny zależy od 1 osoby, tym chęć grubszego funduszu bezpieczeństwa może być większa. To zupełnie zrozumiałe, tym bardziej, że potencjalne problemy zdrowotne żywiciela rodziny mogą szybko odbić się na całej rodzinie.

Jeszcze innym elementem są posiadane kredyty. Są to z reguły stałe zobowiązania finansowe, które najczęściej trzeba spłacać regularnie, a próba odroczenia spłaty niekiedy może być trudna. W takiej sytuacji też możesz rozważyć większy fundusz bezpieczeństwa.

Bez względu na to ile będzie wynosić Twój fundusz bezpieczeństwa, aby go zbudować musisz dobrze zaplanować swój budżet. O tym jak planować budżet przeczytasz już niebawem na blogu. Dodatkowo będziesz miał możliwość pobrania zaawansowanego kalkulatora, który w przejrzysty sposób wszystko policzy za Ciebie.

Dwa etapy budowania funduszu bezpieczeństwa

O co chodzi? Poniższa grafika, która stanowi część z moich „7 kroków ku wolności finansowej” powinna sporo rozjaśnić.

W zależności od tego w jakiej sytuacji znajdujesz się, powinieneś budować fundusz inaczej:

1. 1. Nie posiadasz kredytów i pożyczek konsumpcyjnych? Możesz od razu przystąpić do budowania zarówno małego jak i pełnego funduszu.
   2. Posiadasz zadłużenie konsumpcyjne? Zbuduj mały fundusz, następnie spłać kredyty konsumpcyjne, a dopiero potem dobuduj pełny fundusz.

Dlaczego taka kolejność? Długi konsumpcyjne z reguły będą dużo wyżej oprocentowane niż kredyt hipoteczny. Z tego powodu lepszą inwestycją będzie w pierwszej kolejności pozbycie się ich, a dopiero potem stworzenie pełnego funduszu bezpieczeństwa. Jednocześnie nie możesz nie posiadać żadnych oszczędności. Jeśli nadejdzie „czarna godzina”, wtedy będziesz przygotowany na sprostanie dodatkowym wydatkom. Dzięki temu unikniesz zaciągania dodatkowego długu konsumpcyjnego.

Gdzie przechowywać pieniądze w ramach funduszu bezpieczeństwa?

Pamiętaj, że priorytetem są: maksymalne bezpieczeństwo i szybka dostępność. Automatycznie więc wykluczamy lokowanie takich pieniędzy w akcje, nie mówiąc już o próbach szybkiego wzbogacenia typu kryptowaluty i inne „cuda”. W co zatem lokować pieniądze w ramach funduszu?

Mały fundusz

W przypadku tej części najlepszym rozwiązaniem jest trzymanie środków na dobrym koncie oszczędnościowym. Dlaczego nie lokaty? W momencie zerwania lokaty tracisz najczęściej naliczone odsetki. W przypadku wycofania pieniędzy z konta oszczędnościowe naliczone odsetki do dnia wycofania nie przepadają.

Pełny fundusz

Tutaj polecam również dobre konta oszczędnościowe, alternatywnie dobre lokaty bankowe, gdzie zablokujesz środki na kilka miesięcy, ale niekiedy możesz zarobić więcej. Pamiętaj, że priorytetem jest bezpieczeństwo oraz płynność środków, czyli czas w jakim możesz z nich korzystać (bez ponoszenia kosztów).

Fundusz bezpieczeństwa +

Jeśli Twój fundusz jest większy niż równowartość wydatków z 6 miesięcy (preferujesz na przykład opcję 12 miesięcy), wówczas możesz rozważyć także obligacje detaliczne, o których szczegółowo będę pisał w kolejnym artykule. Instrument ten daje Ci możliwość ulokowania środków na kilka lat, a niekiedy również chroni Cię przed inflacją (obligacje indeksowane o inflację).

Podsumowując, najbardziej newralgiczną część funduszu utrzymuj na rachunku oszczędnościowym. Środki z pełnego funduszu możesz utrzymywać na dobrych lokatach bankowych. W przypadku rozszerzonej wersji funduszu rozważ obligacje detaliczne, zwłaszcza te indeksowane o inflację.

Ile trzymać pieniędzy na zwykłym ROR?

Analizując powyższy schemat dojdziesz do wniosku, że na rachunku rozliczeniowym (zwykły nieoprocentowany rachunek bankowy – ROR) przechowujesz środki tylko na bieżący miesiąc życia.

Przykład: Otrzymujesz wynagrodzenie 6000 zł miesięcznie, a miesięczne wydatki Twojej rodziny to 4000 zł. Po otrzymaniu przelewu na rachunku ROR zostaw 4500 zł (dodaj lekki zapas), a pozostałe 1500 zł przeznacz na etapowe budowanie funduszu bezpieczeństwa.

Zacznij budować swoją finansową niezależność!

Wiesz już, dlaczego fundusz bezpieczeństwa to Twój as w rękawie. Teraz czas na działanie! Pamiętaj, że kluczem do sukcesu jest świadome planowanie budżetu.

W kolejnych wpisach pokażę Ci, jak krok po kroku zaplanować swój budżet, aby skutecznie budować swój fundusz bezpieczeństwa

P.S. Ja swój fundusz bezpieczeństwa utrzymuję obecnie wyłącznie na koncie oszczędnościowym, którego oprocentowanie powiązane jest ze stopą 3-miesięcznego WIBORu.

A jakie jest Twoje podejście w oszczędzaniu na fundusz bezpieczeństwa?

To dopiero początek. Zaczynamy bowiem dłuuugą drogę ku wolności finansowej! 😊

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Jak duży powinien być mój fundusz bezpieczeństwa? To zależy od Twojej sytuacji życiowej, miejsca pracy, zmienności dochodów czy ilości członków w rodzinie. Możesz przyjąć, że wariant absolutnego minimum to równowartość co najmniej 3 miesięcy wydatków. Górna granica jaką zalecam do 12 miesięcy.
2. Gdzie powinienem trzymać środki w ramach funduszu bezpieczeństwa? Najważniejszą cechą tych środków jest dostępność. Musisz zatem trzymać je w bezpiecznym miejscu jak konto oszczędnościowe czy lokaty bankowe. Jeśli Twój fundusz bezpieczeństwa jest większy możesz rozważyć również obligacje detaliczne.
3. Jak zbudować fundusz bezpieczeństwa? Kluczem jest prowadzenie własnego budżetu, z którego każdego miesiąca przeznaczasz największą możliwą kwotę na fundusz bezpieczeństwa. Proces dobiega końca, gdy zgromadzisz już całą kwotę jaką sobie wyznaczyłeś.

Artykuł Ile przeżyjesz bez pracy? Kompletny przewodnik budowania funduszu bezpieczeństwa pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Przyszły posiadacz obligacji detalicznych staje przed wyborem, który rodzaj oferowanych instrumentów wybrać. Z pomocą przyjdzie Ci kalkulator obligacji detalicznych! Narzędzie pobierzesz bezpłatnie ze sklepu. Więcej informacji na końcu tego artykułu.

Główne wnioski z artykułu

• W ofercie obligacji detalicznych masz 8 serii obligacji, w tym dwie serie przeznaczone dla beneficjentów programu „Rodzina 800 Plus” (ROS i ROD).
• Obligacje indeksowane inflację nie dają 100% gwarancji utrzymania siły nabywczej przy wysokiej inflacji. To efekt podatku dochodowego. 
• Przy wykorzystaniu kont emerytalnych IKE/IKZE obligacje indeksowane inflacją mogą dawać 100% gwarancji utrzymania siły nabywczej bez względu na poziom inflacji.

Kilka serii do wyboru

Do wyboru mamy 8 różnych rodzajów obligacji detalicznych, które mogą zostać kupione przez osoby fizyczne, stowarzyszenia oraz inne organizacje społeczne i zawodowe, a także fundacje wpisane do rejestru sądowego. Poza tym, 2 serie obligacji (ROS i ROD) dostępne są wyłącznie dla beneficjentów programu „Rodzina 800 Plus”. Do wyboru mamy obligacje indeksowane inflacją, ze stałym oprocentowaniem oraz z oprocentowaniem zmiennym, które uzależnione jest od stopy referencyjnej NBP.

Produkty emerytalne – dlaczego to się opłaca?

Warto również dodać, że osoba kupująca obligację, która zostanie wykupiona (zakończenie inwestycji) za kilka lat, ma możliwość złożenia dyspozycji wcześniejszego zakończenia oszczędzania. Wiążę się to z dodatkowym kosztem, niemniej wcale nie oznacza, że niekiedy nie warto go ponieść. Mój kalkulator pomoże Ci podjąć właściwą decyzję, gdyż będziesz mógł zasymulować różne scenariusze na wszystkich typach obligacji. Ponadto, w pliku Excel znajdziesz również pomocną legendę z najważniejszymi cechami poszczególnych obligacji.

Obligacje inflacyjne przetrwają każdą inflację – na pewno?

W ofercie mamy aż 4 rodzaje obligacji, których wysokość odsetek powiązana jest z inflacją. Teoretycznie wydaje się, że z definicji powinny one chronić nas zawsze przed inflacją. Tym samym stopa zwrotu po odjęciu inflacji zawsze powinna być dodatnia. Tak jednak nie jest, czego zasługą jest podatek od zysków kapitałowych. Stawka podatku 19% odciągana jest od kwoty brutto odsetek, zatem nie każdy poziom inflacji jest pożądany. Aby lepiej zobrazować ten mechanizm, przedstawiam moje wyliczenia na przykładzie konkretnych obligacji.

Na pierwszy rzut oka widać, że najlepiej i najdłużej przed inflacją chronią obligacje 12-letnie. Są to instrumenty przeznaczone dla beneficjentów programu „Rodzina 800 Plus”. Dlaczego to właśnie ten rodzaj obligacji zapewnia najdłuższą ochronę przed inflacją? To efekt najwyższej marży, która doliczana jest do stopy inflacji. Niemniej i w tym przypadku przy inflacji powyżej 6,5% 12-letnia obligacja przestaje nas w pełni chronić. Oznacza to, że przy tym poziomie inflacji wysokość naszych odsetek po pomniejszeniu o należny podatek jest mniejsza od stopy inflacji. 

Czy jest to jednak zła inwestycja? Moim zdaniem to wciąż bardzo dobry i przede wszystkim bezpieczny instrument, który jest znacznie korzystniejszy od tradycyjnej lokaty bankowej, która przy tak wysokiej inflacji przynosi znacznie wyższe realne straty. Trzeba przecież uwzględniać, że grupą docelową obligacji detalicznych są osoby o relatywnie niskim poziomie akceptacji straty. Tym samym, względem podejmowanego ryzyka, obligacje detaliczne są godną uwagi propozycją.

Należy również pamiętać, że w przypadku tychże obligacji nie ponosimy również żadnych kosztów transakcyjnych, a to niewątpliwie duża zaleta. Warto wiedzieć, że w dłuższym horyzoncie inwestycyjnym koszty te mogą mieć istotny wpływ na finalny wynik naszej inwestycji.

Sposób na pewny, realny zysk

Niemniej istnieje sposób, aby obligacje indeksowane inflacją dawały zawsze zysk powyżej inflacji. Pytacie jaki? Wystarczy kupno obligacji detalicznych wykonać w ramach posiadanego konta IKE lub IKZE, w którym nie płacimy żadnych podatków od zysków kapitałowych. W kalkulatorze dostępna jest opcja korekty obliczeń jeśli oszczędzasz w IKE/IKZE. Więcej o produktach emerytalnych dowiesz się z tego artykułu. Pamiętaj, że wybierając IKE/IKZE możesz być pewny, że Twoje oszczędności nie stracą bez względu na wysokość inflacji.

Jak działa kalkulator?

O funkcjonalności kalkulatora obligacji detalicznych więcej dowiesz się na stronie produktu. Masz również możliwość obejrzenia filmu instruktażowego, gdzie krok po kroku pokazuję jak używać tego narzędzia.

 W jaki sposób otrzymasz kalkulator?

Kalkulator możesz pobrać bezpłatnie po założeniu konta na blogu. Pamiętaj, że zakładając konto i pobierając darmowego lub płatne produkty masz gwarancję, że otrzymasz przyszłe ich aktualizacje zupełnie za darmo. 

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Czy obligacje detaliczne są bezpieczne? 
   Tak, obligacje detaliczne są bezpiecznym instrumentem finansowym, na którym nie możesz stracić nominalnie. 
2. Czy obligacje indeksowane inflacją zawsze przed nią chronią? 
   Przy wysokiej inflacji obligacje indeksowane inflację nie chronią przed nią w pełni z uwagi na występowanie podatku dochodowego 19%. Niemniej inwestowanie w obligacje indeksowane inflacją za pomocą kont emerytalnych IKE/IKZE daje już 100% gwarancji przed każdą inflacją.
3. Jakie serie obligacje mogę kupować jeśli pobieram 800 Plus? 
   Jako beneficjent programu „Rodzina 800 Plus” masz możliwość kupna wszystkich serii obligacji detalicznych, w tym ROS i ROD, które przeznaczone są tylko dla beneficjentów tego programu.

Artykuł Jak pobrać kalkulator obligacji detalicznych? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

W połowie listopada niemiecki Trybunał Konstytucyjny (TK) wydał dość szokujący werdykt, który istotnie wpływa na sytuację budżetową tamtejszego rządu. Choć z pozoru wydaje się, że temat ten powinien zostać ograniczony wyłącznie do Niemiec, decyzja ta może nieść poważne konsekwencje nie tylko dla największej gospodarki Europy. Na szali stoi transformacja energetyczna, pod którą kryją się takie projekty jak rozbudowana odnawialnych źródeł energii, rozwój infrastruktury dla pojazdów elektrycznych czy dekarbonizacja. Jednocześnie USA, będące znacznym konkurentem dla Europy pod kątem dokonywanych zmian w sektorze energetycznym, znajdują się w zdecydowanie lepszej sytuacji. W najgorszym scenariuszu pozostania w tyle, Europa mogłaby doświadczyć relokacji energochłonnych przedsiębiorstw właśnie w kierunku amerykańskim. Jednym słowem – jest o co się bić.

Główne wnioski z artykułu

• Niemiecki rząd przez lata obchodził limit zadłużenia, tworząc fundusze pozabudżetowe (np. na transformację energetyczną). Wyrok Trybunału uznał to za niekonstytucyjne, co nagle „wycięło” z budżetu dziesiątki miliardów euro.
• Restrykcyjne prawo ograniczające deficyt do 0,35% PKB, które miało być symbolem stabilności, w dobie kryzysu energetycznego i konieczności zbrojeń stało się barierą dla niezbędnych inwestycji.
• Problemy fiskalne Berlina oznaczają mniej pieniędzy na wspólne projekty unijne i słabszy popyt wewnętrzny. Jako największa gospodarka UE, niemiecka stagnacja bezpośrednio uderza w kraje ościenne, w tym Polskę.
• Problemy fiskalne Niemiec mogą wpłynąć na postrzeganie niemieckich obligacji (Bundów) jako absolutnie bezpiecznej przystani, zmieniając spready (różnice w rentowności) względem innych krajów strefy euro.

Czego dotyczył wyrok TK?

Zacznijmy od małego wprowadzenia, które powinno ułatwić zrozumienie całego kontekstu. Mianowicie, budżet federalny na 2021 rok umożliwiał zaciągnięcie zadłużenia na łączną kwotę 240 mld EUR na poczet walki z pandemią. Był to drugi rok z rzędu, kiedy nie obowiązywał tzw. hamulec długu, do którego to mechanizmu wrócę w dalszej części tekstu. Jak się okazało na koniec 2021 roku, limit został wykorzystany jedynie w 180 mld EUR. Z tego względu nowy rząd, składający się z koalicji SPD/Zieloni/FDP, postanowił wykorzystać sytuację i przesunąć niewykorzystane 60 mld EUR do funduszu klimatycznego (KTF). Co jednak istotne, decyzja ta została podjęta w marcu 2022, a dotyczyła poprzedniego roku. Cały zabieg nie spodobał się opozycji CDU/CSU, która zaskarżyła cały proces do TK. 15 listopada TK przyznał rację CDU/CSU i nakazał umorzyć owe 60 mld EUR. Tym samym budżet KTF musi się obniżyć o tę kwotę.

KTF został utworzony już w 2010 roku za czasów Angeli Merkel i od tego czasu tylko zyskiwał na znaczeniu. Z KTF miały zostać sfinansowane renowacje budynków pod kątem efektywności energetycznej, dekarbonizacja i cyfryzacja gospodarki, rozwój elektromobilności czy subsydia dla przedsiębiorstw chcących podejmować inwestycje np. w branży półprzewodników. Krótko mówiąc, wszystkie te kroki miały na celu poprawę konkurencyjności niemieckiej gospodarki, która przez lata polegała głównie na paliwach kopalnych oraz gdzie stopień cyfryzacji pozostawia wiele do życzenia. W latach 2024-2027 zaplanowano do tej pory łącznie 212 mld EUR wydatków z KTF, z czego 58 mld EUR już na przyszły rok. Brak dokonywania znacznych inwestycji stanowi poważny hamulec dla efektywnej transformacji energetycznej.

Zawieszenie hamulca zadłużenia

Werdykt TK sprawia, że obecny minister finansów Niemiec Lindner musi uwzględnić w tym roku dodatkowe (przynajmniej) 37 mld EUR wydatków, które do tej pory były „zlokalizowane” w funduszach pozabudżetowych. Pociąga to za sobą poważne konsekwencje w postaci konieczności zawieszenie hamulca zadłużenia również w 2023 roku.

Mechanizm ten – ograniczający wzrost netto zadłużenia strukturalnego o nie więcej niż 0,35% PKB rocznie – był zawieszony w latach 2020-2022. Najpierw powodem był wybuch pandemii, a następnie rozpętanie wojny na Ukrainie. Tylko w tak nadzwyczajnych okolicznościach, zgodnie z niemiecką konstytucją, hamulec ten może zostać zniesiony. Biorąc jednak pod uwagę, że w tym roku znaczna część wydatków została już poczyniona, nie ma szans na ich istotnie zredukowanie. W efekcie hamulec zadłużenia będzie poluzowany także w tym roku.

Skutki budżetowe

Niemiecki rząd musi zatem skonstruować budżet uzupełniający na 2023 rok, który weźmie pod uwagę niespodziewane wydatki. Tym samym wpływ na aktywność gospodarczą będzie ograniczony, przynajmniej na razie. Oczywiście w pewien sposób trzeba znaleźć na to finansowanie, które może pochodzić albo ze zwiększonego obciążenia podatkowego, albo z dodatkowej emisji obligacji skarbowych. Sytuacja komplikuje się w 2024 roku, gdyż po uwzględnieniu umorzenia 60 mld EUR z KTF, przyszłoroczny deficyt może wzrosnąć do 52 mld EUR (wyliczenia Bundesbanku). Nawet jeśli ostateczna liczba okaże się nieco niższa, w budżecie w dalszym ciągu pozostaje znaczna dziura do zasypania.

Czy deficyt budżetowy wciąż coś znaczy dla obligacji skarbowych?

Co zrobić w takim wypadku? Możliwości jak zwykle jest kilka. Najbardziej racjonalną, w obliczu konieczności istotnej poprawy konkurencyjności niemieckiej gospodarki, byłaby pewnie reforma mechanizmu ograniczającego wzrost długu strukturalnego (po uwzględnieniu wahań cyklicznych) o nie więcej niż 0,35% PKB. Prawdopodobnie jest to najtrudniejsza opcja, gdyż wymagałaby nowelizacji konstytucji, do czego wymagana jest większość 2/3. Obecna koalicja rządząca takową nie dysponuje. Drugą opcją jest ogłoszenie stanu nadzwyczajnego na 2024 rok celem zawieszenia hamulca zadłużenia na już piąty rok z rzędu. Problem w tym, że ciężko uzasadnić takowe zdarzenie w obecnej sytuacji makroekonomicznej i geopolitycznej. Trzecią opcją jest, a jakże, zwiększenie podatków lub ograniczenie wydatków. Jeśli chodzi o kwestię wzrostu opodatkowania pewne tarcia mogą być widoczne w samej koalicji rządzącej. FDP bowiem stała do tej pory w opozycji do takich pomysłów. Co do redukcji wydatków, kluczowe będzie to gdzie skoncentrowałyby się cięcia. Tak czy inaczej ostatnia opcja wydaje się najbardziej realna.

Nie tylko KTF

KTF jest tylko jednym z wielu funduszy znajdujących się poza budżetem federalnym, a zatem nieobjętych mechanizmem hamulca zadłużenia. Innym znaczącym funduszem jest WSF służący do wypłat subsydiów związanych z wysokimi cenami energii. Fundusz ten posłużył również do wsparcie wielu niemieckich firm w trakcie pandemii, włącznie z Lufthansą. Choć werdykt TK nie dotyczył bezpośrednio innych funduszy poza KTF, niemiecki minister finansów ogłosił w trakcie weekendu, iż WSF zostanie zamknięty wraz z końcem roku. Nie będą dokonywane już z niego żadne inne wypłaty.

Jeszcze innym funduszem jest fundusz zbrojeniowy dysponujący budżetem około 100 mld EUR, który został utworzony w ubiegłym roku. Posiada on jednak poparcie konstytucyjne, więc jest mało prawdopodobne, by został on dotknięty werdyktami TK. Wydatki zbrojeniowe nie wydają się więc zagrożone.

Konkurencyjność na szali

Jeszcze przed werdyktem TK niemiecka gospodarka była zdecydowanie z tyłu jeśli chodzi o globalny wyścig do zielonych technologii. Obecnie perspektywa stała się jeszcze bardziej mglista. Wszystko to odzwierciedlane jest w tempie wzrostu PKB, które pozostaje w najlepszym razie „na zero”. Najnowsza prognoza Komisji Europejskiej na 2024 rok zakłada wzrost PKB o 0,8%. Jeśli faktycznie będą konieczne oszczędności, a wiele na to wskazuje, wynik to może okazać się nie do osiągnięcia. Oznaczałoby to więc kolejny rok stagnacji w tamtejszej gospodarce, a co tym idzie pewnego ryzyko również dla polskiej aktywności gospodarczej. Czy stagnacja jest momentem ograniczania deficytu budżetowego? Z pewnością nie, lecz wykorzenienie konserwatywnego myślenia niemieckiego rządu może być trudne.

Powyższe to jedynie ryzyko „na teraz”, ale brak adekwatnych nakładów inwestycyjnych w Niemczech sprawi, że przemysłowe serce Europy będzie bić coraz wolniej. Cała Europa czuje już oddech Chin, ale i rosnącą konkurencję ze strony USA. Z polskiego punktu widzenia stanowi to zarówno zagrożenie jak i szansę. Tę drugą stanowić będzie dalsze dywersyfikowanie eksportu, choć jest to zadanie, które wymaga czasu.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Co to jest „hamulec długu” i dlaczego budzi teraz takie kontrowersje?
   To zapis w konstytucji Niemiec, który niemal zakazuje państwu pożyczania pieniędzy. Kontrowersja polega na tym, że bez inwestycji w infrastrukturę i energię Niemcy tracą konkurencyjność, ale prawo zabrania im ich sfinansowania z długu.
2. Dlaczego wyrok niemieckiego Trybunału jest ważny dla rynków finansowych?
   Wyrok ten drastycznie ograniczył możliwości wydatkowe rządu Niemiec. Mniejszy impuls fiskalny z Berlina to wolniejszy wzrost PKB w całej strefie euro, co wpływa na decyzje EBC dotyczące stóp procentowych.
   
3. Jak kłopoty Niemiec mogą wpłynąć na gospodarkę Polski?
   Niemcy to nasz największy partner handlowy. Jeśli niemiecki rząd tnie wydatki i konsumpcja tam spada, polskie firmy eksportowe otrzymują mniej zamówień, co bezpośrednio przekłada się na niższe tempo wzrostu gospodarczego w Polsce.

Artykuł Na ile istotne są niemieckie problemy fiskalne? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Amerykański Departament Skarbu opublikował wczoraj kwartalny plan finansowania potrzeb pożyczkowych, który tym razem wywoływał wyjątkowe duże zainteresowanie. Powody są dwa: ostatni mocny wzrost rentowności obligacji skarbowych oraz wpływ nowych emisji na kształtowanie płynności w sektorze bankowym. W niniejszym tekście prezentuję kluczowe informacje z opublikowanego raportu oraz wnioski rynkowe z niego płynące.

Główne wnioski z artykułu

• Departament Skarbu sugeruje, że obecne wielkości aukcji obligacji długoterminowych są wystarczające. To sygnał dla rynku, że nie będzie nagłego „zalania” podażą, co uspokaja inwestorów i stabilizuje rentowności.
• Departament Skarbu potwierdza plany odkupu starszych, mniej płynnych obligacji. Ma to na celu poprawę płynności na rynku wtórnym, co zmniejsza ryzyko nagłych skoków zmienności.
• Raport wskazuje na dążenie do utrzymania stabilnego poziomu gotówki na koncie rządu (TGA). Unikanie gwałtownych skoków salda na tym koncie pomaga uniknąć nagłego „wysysania” płynności z systemu bankowego.
• Strategia pożyczkowa jest ściśle skorelowana z oczekiwaniami co do działań Fed. Departament Skarbu stara się zminimalizować koszty obsługi długu, co przy wysokich stopach wymaga bardzo precyzyjnego doboru terminów emisji.

Emisje papierów kuponowych

W czwartym kwartale 2023 roku Departament Skarbu planuje łączną emisję netto papierów skarbowych o wartości 776 mld USD. Informacja ta nie jest nowa, gdyż poznaliśmy ją już na początku tygodnia. W porównaniu z planem sierpniowym oznacza to spadek emisji netto o 76 mld USD. Istotniejsza jest jednak struktura emisji. W sierpniowym planie zapotrzebowanie to miało być zrealizowane papierami kuponowymi w kwocie 216 mld USD. W planie listopadowym szacunek ten podbito do 316 mld USD. Z kolei w pierwszym kwartale 2024 roku zaplanowano łącznie emisji netto na kwotę 816 mld USD, gdzie papiery kuponowe stanowić mają 230 mld USD. To pierwszy szacunek na nowy rok, nie mamy więc punktu porównawczego. W komunikacie Departament Skarbu dodał, iż oczekuje jeszcze jednego kwartału zwiększonych emisji kuponowych poza tym, co już zostało ogłoszone. 

Emisje bonów skarbowych

W przypadku bonów skarbowych szacunek na czwarty kwartał 2023 został istotnie obniżony do 460 mld USD wobec 636 mld USD emisji netto oczekiwanych w sierpniowym planie. W pierwszym kwartale 2024 emisja netto bonów wynieść ma kolejne 586 mld USD, co łącznie implikuje wartość przewyższającą 1 bln USD. To ważna informacja, do której wrócę później. Departament Skarbu jednocześnie oznajmił, iż oczekuje utrzymania obecnego tempa emisji bonów do końca listopada, a następnie niewielkiego jego zmniejszenia, które potrwać może do końca stycznia. 

W praktyce oznacza to, że udział bonów skarbowych w ogóle papierów zwiększy się zauważalnie powyżej rekomendowany przez TBAC limit 20%. Przy okazji, TBAC jest organem doradczym, który spotyka się na kwartalnych posiedzeniach z Departamentem Skarbu w celu przedstawienia swoich rekomendacji odnośnie do przyszłych emisji. W skład komitetu wchodzą przedstawiciele banków, brokerów, dealerów, zarządzających funduszami czy firm ubezpieczeniowych. Biorąc pod uwagę ogłoszone plany emisji można szacować, że na koniec pierwszego kwartału przyszłego roku udział bonów może lekko przebić poziom 23%. Jednocześnie warto zaznaczyć, że według TBAC czasowe przekroczenie limitu 20% nie będzie stanowić ryzyka z punktu widzenia finansowania potrzeb. W praktyce ruch ten jest poniekąd pomocną dłonią dla Fed. Dlaczego?

Drenaż RRP będzie kontynuowany, Fed może procedować QT

Plany emisji bonów skarbowych netto mają kluczowe znaczenie dla kształtowania płynności w sektorze bankowym. Tak jak pisałem już wielokrotnie, obecnie proces zacieśniania ilościowego (QT) drenuje płynność spoza sektora bankowego. Dzieje się tak, gdyż Departament Skarbu w ostatnich miesiącach skupił się głównie na emisji bonów. Te były, są i najpewniej będą chętnie kupowane przez fundusze pieniężne, które do tej pory trzymały swoje aktywa w dużej mierze (pośrednio) w Fed w ramach reverse repo (RRP). Istotny wzrost emisji bonów netto przyczynił się jednak do spadku wolumenu RRP w ostatnim czasie.

Wcześniej można było podejrzewać, że plany emisji bonów nieco spowolnią w związku z już przekroczonym pułapem 20% ich udziału w ogóle papierów skarbowych. Wszystko jednak wskazuje, iż emisje bonów będą kontynuowane, a wolumen RRP będzie nadal spadał. Plany zakładają emisje na ponad 1 bln USD netto do końca pierwszego kwartału 2024. Tymczasem wolumen funduszy w RRP wynosi obecnie właśnie niespełna 1,1 bln USD. Przy oferowanej rentowności na bonach i prawdopodobnym szczycie na stopach procentowych Fed wydaje się, że fundusze pieniężne będą chętnie kupować bony. 

Z punktu widzenia Fed oznacza to, że QT może być spokojnie kontynuowane bez obaw, iż proces ten zacznie niebawem drenować rezerwy sektora bankowego. Zamiast tego Fed ujrzy pożądany scenariusz ściągania płynności spoza sektora bankowego z powrotem do niego. Przypominam, że taki scenariusz możliwy jest jedynie przy pomocy Departamentu Skarbu, który emituje papiery mogące zostać nabyte przez fundusze pieniężne (termin zapadalności do roku). Jeśli nagle całość emisji pochodziłaby z papierów kuponowych, wówczas spadku doświadczyłyby rezerwy sektora bankowego, a wolumen RRP pozostałby dość wysoki. Stałoby się tak z tego powodu, iż kupcem krańcowym nowych papierów skarbowych byłyby instytucje spoza funduszy pieniężnych (najpewniej banki i gospodarstwa domowe).

Co z płynnością sektora bankowego?

To zależy od przyjętego horyzontu. W krótkim okresie kontynuacja spadku wolumenu RRP będzie oznaczać powrót płynności do sektora bankowego i możliwy jej wzrost przez pewien czas. Dlaczego tak się może stać, a nie działo się do tej pory pomimo spadku środków trzymanych w RRP? Departament Skarbu emitując bony do tej pory zebrane środki zbierał na rachunek budżetowy utrzymywany w Fed. W efekcie nastąpiło szybkie jego uzupełnienie z niespełna 50 mld USD na początku czerwca do ponad 830 mld USD obecnie. O scenariuszu tym pisałem swego czasu przy okazji szczegółowego wytłumaczenia zagadnień związanych z limitem zadłużenia. Tymczasem w nowym planie finansowym, na koniec bieżącego i przyszłego kwartału Departament Skarbu przyjął, iż saldo rachunku budżetowego wynosić będzie 750 mld USD. Oznacza to, że środki zebrane z emisji papierów skarbowych będą w zasadzie na bieżąco wydawane, a nie gromadzone na rachunku w Fed jak miało to miejsce do tej pory. W praktyce oznacza to, że środki te będą kończyły na rachunkach w bankach komercyjnych zwiększając poziom ich płynności.

Powyższa sytuacja będzie możliwa pomimo trwającego QT Fed, który redukuje płynność sektora ogółem (rezerwy bankowe plus RRP). To z uwagi na fakt, że przy utrzymaniu wysokiej emisji bonów może ona okresowo przewyższyć miesięczne tempo QT (95 mld USD miesięcznie). W najgorszym razie w krótkim okresie powinna czekać nas stabilizacja rezerw sektora na obecnych poziomach (o ile nie wydarzy się nic nadzwyczajnego, gdyż bilans banku centralnego odzwierciedla także zmiany na innych płaszczyznach). Z biegiem czasu jednak sytuacja ulegnie zmianie, o ile tylko Fed będzie kontynuować QT. Przy zerowym saldzie RRP średnio każdy miesiąc będzie oznaczać spadek płynności sektora bankowego o blisko 100 mld USD. Taki stan rzeczy moim zdaniem będzie mógł potrwać przez pewien czas z uwagi na fakt, iż wartość rezerw sektora znajduje się prawdopodobnie na komfortowym poziomie. W miarę zbliżania się do zbyt niskiego pułapu spadał będzie jednak apetyt na ryzyko, co może odbić się na notowaniach bardziej ryzykownych aktywów. Ostatecznie jednak trzeba pamiętać, że na straży stoi Fed. 

Co stało za ostatnim wzrostem rentowności?

Z odpowiedzią na to pytanie także przychodzi Departament Skarbu, według którego za większość wzrostu długoterminowych rentowności od końca trzeciego kwartału odpowiada wyższa premia terminowa (premia za trzymanie długoterminowego papieru zamiast kupna krótkiego papieru i jego ciągłego rolowania). Taki ruch wynikać miał po części ze zwiększonej podaży. Co ciekawe, według tejże analizy, dostosowanie wyceny papierów skarbowych do potencjalnie wyższej stopy neutralnej odegrało mniejszą rolę. W raporcie wskazano również na związek premii terminowej ze zmiennością stóp procentowych, który w ostatnich kwartałach wyraźnie osłabił się. Przy podwyższonej zmienności stóp w dalszym ciągu można teoretycznie oczekiwać wyższej premii. 

Jakie czynniki zaniżały premię terminową? Departament Skarbu wymienia kilka czynników:

• QE, kiedy Fed wcielił się w rolę kupca krańcowego,
• bardzo niskie stopy procentowe, które skłoniły do kupna bardziej długoterminowych papierów,
• relatywny spadek aktywów funduszy pieniężnych w relacji do tychże aktywów w połączeniu z depozytami sektora bankowego (większy strumień płynący do banków, których popyt skoncentrowany był głównie na długoterminowych papierach),
• wzrost udziału obligacji w strategiach funduszy emerytalnych (kupujący długie papiery).

Z kolei ostatni wzrost tejże premii wynikać mógł z następujących czynników:

• zmniejszenie popytu na papiery skarbowe ze strony banków w wyniku podwyżek stóp procentowych przez Fed,
• spadający udział inwestorów zagranicznych w długu skarbowym USA,
• wzrost zaangażowania gospodarstw domowych (w tym funduszy hedgingowych), które są bardziej wrażliwe na cenę papieru. 

Szczegóły skupu obligacji za kwartał

Ostatnia sprawa dotyczy planowanego na przyszły rok programu skupu obligacji przez Departament Skarbu, którego pierwszy zarys poznaliśmy w sierpniu. Tym razem wskazano, iż szczegóły programu zostaną opublikowane przy okazji kolejnego kwartalnego planu finansowania potrzeb pożyczkowych.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Jak program Buyback (odkup obligacji) wpływa na płynność rynku?
   Rząd odkupuje od banków obligacje, które trudniej sprzedać, dając im w zamian gotówkę lub nowe, bardziej płynne papiery. To sprawia, że rynek obligacji działa „płynniej”, co redukuje ryzyko systemowe w okresach stresu finansowego.
2. Dlaczego raport TBAC jest tak ważny dla inwestorów giełdowych?
   Ponieważ informuje o podaży długu. Jeśli rynki dowiedzą się, że rząd musi pożyczyć znacznie więcej niż oczekiwano, ceny obligacji spadną (rentowności wzrosną), co zazwyczaj wywołuje presję spadkową na ceny akcji.
3. Czym różnią się bony skarbowe (bills) od obligacji (coupons)?
   Bony to dług krótkoterminowy (do roku), obligacje to dług długo- i średnioterminowy. Raport sugeruje, że rząd będzie nadal mocno polegał na bonach, co pomaga utrzymywać płynność w systemie poprzez aktywację środków z RRP.

Artykuł Rynkowe wnioski z nowego raportu Departamentu Skarbu USA pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Rosnące znaczenie NBFI

W celu lepszego uzmysłowienia sobie roli jaką pełnią obecnie NBFI, warto spojrzeć na ich udział w globalnych aktywach finansowych. Zgodnie z danymi Financial Stability Board z końca ubiegłego roku, wartość aktywów sektora NBFI wynosiła na koniec 2021 roku 239,3 bln USD, co stanowiło 49,2% udziału w globalnych aktywach finansowych. Udział ten wyraźnie zwiększył się od kryzysu finansowego sprzed 15 laty, a wynika to z dwóch czynników. Po pierwsze, regulacje dotyczące sektora bankowego zostały wyraźnie zaostrzone od tamtego czasu, co wymusiło sią rzeczy delewarowanie sektora. Po drugie, sektor NBFI w tym samym okresie wypełniał lukę pozostawioną przez zwiększony nadzór nad bankami komercyjnymi. Innymi słowy, sektor ten stał się dostarczycielem kapitału dla wielu uczestników życia gospodarczego.

Jakie instytucje wchodzą w skład NBFI? Wymienić możemy tutaj ubezpieczycieli, fundusze emerytalne, fundusze pieniężne, fundusze hedgingowe, inne typy funduszy, izby rozliczeniowe, brokerzy, dealerzy. Financial Stability Board dokonuje również podziału aktywów w ramach NBFI wyszczególniając tzw. wąską grupę tego rodzaju instytucji, których działalność może stanowić ryzyka podobne do tych stwarzanych przez działalność bankową. Udział takiej grupy w ogóle aktywów NBFI to 28%.

Rosnąca skala aktywów jest tylko jednym z argumentów coraz ważniejszej roli NBFI na globalnym rynku finansowym. Według MFW, wymienić możemy również inne świadczące o tym cechy. Przede wszystkim rosnąca dźwignia finansowa – albo poprzez operowanie pożyczonymi środkami, albo poprzez wykorzystanie instrumentów pochodnych. Ważną kwestią jest również niedopasowanie struktury aktywów i pasywów. Jest to prawdopodobnie jedna z najistotniejszych kwestii, gdyż bardzo często doprowadzić może do zwiększonego stresu na rynku finansowym. Taka sytuacja skutkuje brakiem możliwości upłynnienia wystarczającej wartości aktywów w celu realizacji potrzeb płynnościowych (wycofanie środków przez klientów). Wreszcie, wysoki stopień powiązania NBFI między sobą, a także wszystkich tego typu instytucji z sektorem bankowym.

Banki centralne, pobudka!

W ciągu ostatnich kilku lat doświadczyliśmy czterech wydarzeń, które powinny były dać do myślenia bankom centralnym. To właśnie te instytucje, poprzez kooperację z sektorem bankowym, mają możliwość adresowania sytuacji stresowych na rynkach finansowych. Problem w tym, że ta linia wsparcia nie zawsze może być najefektywniejsza. Jakie wydarzenia powinny były podnieść alarm?

W pierwszej kolejności warto wspomnieć kryzys na amerykańskim rynku repo, który doprowadził do znacznego skoku rynkowych stóp procentowych. W ten sposób warunki finansowe zostały zacieśnione. Fed zainterweniował, niemniej jego pomoc ograniczona była do współpracy z sektorem bankowym. Jak się potem okazało, pomoc wówczas była wystarczająca, gdyż banki nie były w żaden sposób ograniczone (do tematu wrócę w dalszej części tekstu) w transferowaniu płynności. Drugą sytuacją był wybuch pandemii, który wygenerował potężny popyt na gotówkę, a w konsekwencji konieczność likwidacji inwestycji w różnego rodzaju aktywa.

Następnie, wiosną 2022 roku, nadszedł kryzys finansowy na rynku surowcowym. Wywołany był on nagłym wzrostem cen surowców w odpowiedzi na wybuch wojny na Ukrainie. W efekcie obserwowaliśmy dramatyczny wzrost wymaganych depozytów zabezpieczających transakcje. W końcu najświeższa sytuacja, czyli gwałtowny wzrost rentowności obligacji skarbowych w Wielkiej Brytanii, który doprowadził do znacznych strat w funduszach emerytalnych korzystających z podejścia LDI (Liability Driven Investment). Płynnościowe problemy były efektem dźwigni finansowej wykorzystywanej przez owe fundusze (pożyczanie pod zastaw wyprzedawanych obligacji), która zwiększała konieczność pozyskania wolnych środków.

Banki centralne musiały odpowiadać na powyższe kryzysy poprzez szerokie skupy papierów skarbowych, a czasem również korporacyjnych. Problem w tym, że choć takie operacje były skuteczne w przywróceniu stabilności na rynkach finansowych, to stanowiły także istotne ryzyka w kontekście percepcji polityki pieniężnej (koszty społeczne znacznej wielkości bilansu banku centralnego). Stąd zrodziła się potrzeba zaprojektowania innego rodzaju narzędzi wycelowanych bezpośrednio w NBFI.

Pionierski pomysł Banku Anglii

Wspominałem wcześniej, że luka w finansowaniu bankowym – w wyniku wzmożonych regulacji – została skutecznie zasypana przez sektor NBFI. Sytuację tę dobrze zobrazowuje to, co podziało się w ostatnich kilkunastu latach w Wielkiej Brytanii. Mianowicie, NBFI odpowiadają w przytłaczającej większości za wzrost zadłużenia netto sektora przedsiębiorstw od 2008 roku. Sektor bankowy zdołał wypracować tylko niewielki udział. Nikt nie powinien więc mieć wątpliwości, iż znaczenie NBFI w ostatnich latach istotnie wzrosło. Co powinien zrobić bank centralny?

Zgodnie z artykułem opublikowanym na stronie Banku Anglii, bazowym narzędziem w dalszym ciągu pozostać ma wspieranie banków komercyjnych (Sterling Monetary Framework – SMF), które następnie mogą dalej transferować płynność wśród innych uczestników rynku. Otwartym pytaniem pozostaje jednak co zrobić, kiedy sektor bankowy nie może, bądź nie chce transferować płynności w odpowiedniej skali i czasie, aby zapobiec kryzysowi stabilności finansowej.

Sytuację tę przedstawia punkt A na załączonej grafice. W tym miejscu banki nie są już dalej skore transferować płynności do uczestników rynku (w grę mogą wchodzić limity posiadania różnego rodzaju aktywów, ekspozycja na ryzyko w obliczu nagłego wzrostu zmienności na rynku lub też brak możliwości zwiększenia dźwigni finansowej zarówno w bankach jak i u potencjalnych pożyczkobiorców). Jedynym ratunkiem w takiej sytuacji jest luzowanie ilościowe banku centralnego. Operacja ta nie jest jednak szybko odwracalna i generować może społeczne koszty.

Idąc dalej, w wielu sytuacjach NBFI mogą potrzebować jedynie chwilowego wsparcia płynnościowego, a nie długotrwałej kroplówki (nagłe wycofanie środków klientów, wzrost zmienności na rynku, tymczasowy brak możliwości pozyskania środków od banków). W takim układzie punktowa pomoc bezpośrednio z banku centralnego do NBFI byłaby lepszym rozwiązaniem z kilku powodów:

• zmniejszyłoby to ryzyko mylnego postrzegania działań banku centralnego (potencjalne „nadużycie” w przypadku luzowania ilościowego),
• ograniczyłoby koszty bilansowe banku centralnego w związku z brakiem ponoszenia ryzyka rynkowego (możliwość uwzględnienia czynników ryzyka przy udzielaniu pożyczki poprzez zastosowanie tzw. redukcji wartości (haircut)),
• zredukowałyby się ryzyka interwencji banku centralnego, które niosą niepożądany skutek dla wyceny aktywów (zaburza proces wyceny, zwiększa apetyt na ryzyko ze strony NBFI),
• z punktu widzenia NBFI pożyczka mogłaby być mniej kosztowna niż wyprzedaż aktywów po zaniżonych cenach (druga opcja nie może być odwrócona).

Stworzenie narzędzia punktowej pomocy NBFI od banku centralnego przesunęłoby moment ewentualnego uruchomienia luzowania ilościowego (ruch z punktu A do punktu B). Jednocześnie zauważmy, że zwiększyłby się poziom bezpieczeństwa takich instytucji (wzmocniony nadzór).

Hojność a rozwaga – potrzebny kompromis

Przed implementacją konkretnego rozwiązania bank centralny stoi przed dylematem. Z jednej strony powinno być ono wystarczająco wszechstronne, aby ograniczyć konieczność uciekania się do luzowania ilościowego. Z drugiej strony zbyt hojny mechanizm mógłby zachęcać do nadmiernego podejmowania ryzyka przez NBFI. Wśród kwestii technicznych można debatować nad długością pożyczki z banku centralnego do NBFI, wyceną, kwalifikowalnością danych instytucji czy rodzajem zabezpieczenia takiej transakcji. Jeszcze inną kwestią jest to czy rozwiązanie to miałoby działać tylko okazjonalnie (subiektywna ocena banku centralnego), czy też jako stałe narzędzie.

Pod względem tego jakie instytucje powinny otrzymać dostęp do banku centralnego warto wskazać, że brytyjskie firmy ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne były największymi sprzedawcami obligacji skarbowych wśród NBFI zarówno tuż po wybuchu pandemii jak i w okresie kryzysu strategii LDI. Odpowiadały one za odpowiednio 37% i 70% całkowitej podaży papierów skarbowych w Wielkiej Brytanii. Wydaje się więc, że przynajmniej w warunkach brytyjskich tego rodzaju instytucje mogą być najbardziej zainteresowane skorzystaniem z pomocy banku centralnego.

Nowe reguły gry dla kształtowania dolarowej płynności

Inną kwestią jest dostępność takiej opcji dla wybranych NBFI. Szeroki dostęp mógłby uśpić czujność tego typu instytucji, co mogłoby następnie prowadzić do finansowych zaniedbań (potrzeba odpowiednich regulacji). Z kolei opcja dyskrecjonalna (decyzja banku centralnego) mogłaby opóźniać implementację pomocy dla danej jednostki NBFI. Potrzeba więc wypracowania takiego kompromisu, który będzie zarówno spełniał swoją rolę, ale jednocześnie nie narazi rynku finansowego na nadmierny stres (pokusa nadużycia). W każdym przypadku wszystko sprowadza się do jednego – odpowiednio restrykcyjnych regulacji dla każdej jednostki z bezpośrednim dostępem do bilansu banku centralnego.

Do tej pory skupialiśmy się głównie na banku centralnym, na którym to spoczywa obowiązek adekwatnego dbania o stabilność finansową. Inną kwestią jest sama możliwość wdrożenia opisywanego wyżej rozwiązania. NBFI muszą mieć bowiem praktyczną i prawną możliwość pożyczenia środków z banku centralnego. Konieczne jest więc odpowiednie zmodyfikowanie regulacji prawnych, a także przygotowanie infrastruktury po stronie banku centralnego i NBFI w celu rozliczania takiej transakcji. Dla przykładu, w Wielkiej Brytanii operuje 230 jednostek (głównie banków) mających dostęp do bilansu Banku Anglii. Z kolei tylko samych funduszy emerytalnych korzystających ze strategii LDI jest ponad 5000. Samo w sobie świadczy to o zupełnie innej skali działania. Wreszcie, bank centralny musi także mieć możliwość przeprowadzenia wyczerpującej oceny finansowej danego podmiotu przed udzieleniem finansowania.

Plan działania w Wielkiej Brytanii

Rozrost sektora NBFI wprowadził nowe źródła ryzyka systemowego, wobec których obecne narzędzia banku centralnego nie zawsze są wystarczające. W związku z tym Bank Anglii zamierza zaadresować problem w dwóch krokach. W pierwszym z nich zaprojektować ma narzędzie, za pomocą którego będzie istniała prawna i praktyczna możliwość pożyczki dla firm ubezpieczeniowych oraz funduszy emerytalnych. Obydwa typy instytucji zobowiązane są do przestrzegania relatywnie najbardziej restrykcyjnych regulacji wśród brytyjskich NBFI. Stanowiły też one największy udział pod względem podaży papierów skarbowych w ostatnich epizodach stresowych.

Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej

Bank Anglii ma jednak świadomość, że takie rozwiązanie pozostawi inne NBFI bez bezpośredniego wsparcia, co może komplikować utrzymanie stabilności finansowej. Z tego powodu, w drugim kroku, ma zostać zbadana opcja dostępu do bilansu Banku Anglii dla innego typu NBFI. Cały proces zajmie z pewnością sporo czasu, gdyż do ustalenia pozostaje bardzo dużo kwestii. Krok Banku Anglii wskazuje jednak, że wzrost znaczenia NBFI zmusza banki centralne do zmiany strategii działania nacelowanej na utrzymanie stabilności systemu finansowego. Im prędzej będziemy wdrażać tego rodzaju rozwiązania, tym rzadziej możemy obserwować kolejne kryzysy finansowe w przyszłości. Taka droga to jednak maraton, a nie szyba stumetrówka.

Artykuł Wszyscy na bilansie banku centralnego pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Od dłuższego czasu amerykańska Rezerwa Federalna kontynuuje zmniejszanie sumy bilansowej poprzez brak rolowania zapadających papierów skarbowych. Do tej pory proceder ten nie miał jednak istotnego przełożenia na poziom dolarowej płynności. W międzyczasie pojawił się również kryzys bankowy, który w pewnym stopniu zaburzył cały proces. Sytuacja ta może niebawem ulec zmianie, gdyż tamtejszy Departament Skarbu zbliża się powoli do istotnego ograniczenia dotyczącego podaży papierów skarbowych. To może ostatecznie zacząć wywierać istotniejszy wpływ na poziom płynności. W niniejszym tekście omawiam sytuację z ostatnich kilku miesięcy w kontekście prowadzonej polityki Fed, emisji papierów skarbowych oraz roli funduszy pieniężnych. Jednocześnie staram się nakreślić jak obraz ten może ewoluować w kolejnych kwartałach.

 Główne wnioski z artykułu

• Konto Departamentu Skarbu w Fed (TGA) stało się aktywnym narzędziem polityki płynnościowej. Gdy rząd wydaje środki z tego konta, pompuje gotówkę bezpośrednio do systemu bankowego, co może znosić skutki zacieśniania ilościowego (QT).
• Fed wprowadził SRF, aby banki miały gwarantowany dostęp do gotówki pod zastaw obligacji. To narzędzie ma zapobiec powtórce kryzysu z 2019 roku, kiedy to nagły brak płynności sparaliżował rynek pieniężny.
• Luzowanie ilościowe ewoluowało. Teraz nie liczy się tylko sam skup aktywów, ale to, jak te operacje wpływają na rezerwy banków komercyjnych i czy są one wystarczające do obsługi codziennych płatności w systemie.

Departament Skarbu z pomocą Fed

Na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy bardzo dobrze było widać, iż zacieśnianie ilościowe (QT) nie zawsze musi prowadzić do spadku dolarowej płynności (na potrzeby tego tekstu pod hasłem tym rozumiem jedynie rezerwy sektora bankowego). Od dawna powtarzam, że to w jaki sposób QT będzie oddziaływać na ilość rezerw w sektorze bankowym, leży w gestii Departamentu Skarbu. Pomocne w zrozumieniu tematu jest przeanalizowanie QT w praktyce.

Mianowicie, zapadająca obligacja, będąca w posiadaniu Fed, jest wykupowana przez Departament Skarbu. Ten transferuje środki do Fed (co prowadzi do spadku rachunku budżetowego), który z kolei „usuwa” wykreowane wcześniej rezerwy. W tym momencie płynność dolarowa spadła, jednak to nie koniec historii. Zastanówmy się skąd fundusze (będące na rachunku budżetowym w Fed) pozyskuje Departament Skarbu? Jeśli operowalibyśmy bez deficytu budżetowego, wówczas środki te płynęłyby z podatków. Niemniej obecnie operujemy w deficycie, który nomen omen w ostatnim czasie powiększył się, co może mieć wpływ na zachowanie obligacji skarbowych. W takiej sytuacji Departament Skarbu musi ciągle emitować nowe obligacje, aby móc dalej być wypłacalnym. Tym samym środki przekazane do Fed muszą zostać w pewien sposób uzupełnione i robione jest to poprzez emisję kolejnych papierów skarbowych. Tutaj dochodzimy do sedna sprawy.

W tym momencie zapada decyzja czy QT (obligacja, która właśnie został spłacona) będzie drenować rezerwy sektora bankowego czy raczej nie. Rezultat zależny jest od rodzaju papieru skarbowego jaki wyemituje Departament Skarbu. Bony skarbowe są chętnie kupowane przez fundusze pieniężne, które do tej pory utrzymywały gros swoich aktywów w Fed w postaci ON RRP. W konsekwencji ich emisja spowoduje przekierowanie środków z Fed do sektora bankowego, co zwiększy ilość rezerw. Czynnik ten więc zneutralizuje efekt QT. Dokładnie z takim procederem mieliśmy do czynienia od czerwca, kiedy to Departament Skarbu istotnie zwiększył ilość emisji netto bonów skarbowych, co było zgodne z przyjętą strategią. W efekcie płynność w systemie bankowym została mniej więcej taka sama. To się jednak zmieni, do czego wrócę w dalszej części tekstu.

Struktura aktywów funduszy pieniężnych

Zanim przejdę do kreślenia obrazu na przyszłość, warto zrozumieć dokładnie rolę funduszy pieniężnych w całej układance. Zacznijmy od tego, że zgodnie ze strategią Departamentu Skarbu z listopada 2020, udział bonów powinien oscylować między 15% a 20% w średnim terminie. W kwietniu ich udział w ogóle papierów skarbowych był najmniejszy w tym roku i wyniósł 16,2%. W sierpniu wynik ten to już 19,9%. Oczywiście istnieje możliwość czasowego odchylenia od wartości skrajnej, niemniej w granicach rozsądku. Wyjątkiem był rok 2020, kiedy na koniec roku udział bonów skarbowych wyniósł aż 23,7% (efekt silnej stymulacji fiskalnej i konieczność zebrania w krótkim czasie znacznej ilości środków przy panującej na rynku awersji do ryzyka). Nie licząc tego okresu obecny udział bonów jest najwyższy od co najmniej 2012 roku.

Powyższe implikuje, że niebawem Departament Skarbu przestanie najpewniej emitować tak znaczne ilości bonów netto, a zacznie zwiększone emisje papierów kuponowych (nie trzeba dodawać, że większy udział bonów zwiększa również ryzyko stopy procentowej, stąd ustalenie pewnych ograniczeń). To oznacza, że fundusze pieniężne przestaną być kupcem krańcowym papierów skarbowych, dzięki czemu w ostatnich miesiącach nie obserwowaliśmy spadku płynności. To właśnie te instytucje były do tej pory kupcem krańcowym, a w ostatnich 3 miesiącach (do końca sierpnia) objęły ponad 700 mld USD nowych bonów z łącznie wyemitowanej w tym czasie puli 1080 mld USD. Finansowanie na ich zakup pochodziło ze środków ulokowanych w Fed (ON RRP), których wolumen obniżył się w analogicznym okresie o blisko 500 mld USD. Reszta finansowania pochodziła z napływu nowych środków oraz dezinwestycji z długu FHLB (wzrost tej pozycji w następstwie wybuchu kryzysu bankowego na wiosnę). Łącznie wolumen ON RRP spadł od szczytu o ponad 660 mld USD, a wszystko dzięki decyzji Departamentu Skarbu o emisji bonów. Przypominam, że Fed nie ma kontroli nad tym skąd następuje drenaż płynności w wyniku QT!

Skąd popyt na bony? Co dalej ze strukturą aktywów?

Są dwa proste powody, dla którego fundusze pieniężne tak ochoczo kupowały w ostatnich miesiącach emitowane bony. Po pierwsze, stopa otrzymywana z ON RRP jest obecnie niższa niż rentowność emitowanych bonów (duża ich podaż). Po drugie, rynek zaczyna wyceniać obniżki stóp w USA w horyzoncie roku, więc warto próbować „mrozić” wyższą rentowność na dłuższy czas. Na koniec przypominam, że masowy napływ środków do funduszy pieniężnych jest efektem niskiego oprocentowania depozytów oferowanych przez amerykańskie banki (bezpieczna alternatywa) w obliczu ogromnej skali stymulacji fiskalnej.

Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej

Bystre oko dostrzeże również wzrost wolumenu prywatnego repo w aktywach funduszy pieniężnych. Oznacza to, że gdzieś na rynku wystąpiła zwiększona potrzeba zlewarowania posiadanych pozycji. Kierunek takiej analizy prowadzi nas w kierunku funduszy hedgingowych, które prawdopodobnie zwiększały istotnie pozycję w tzw. basis trade na rynku obligacji skarbowych USA. Obiecałem o tym zagadnieniu napisać tekst i słowa zamierzam dotrzymać, niemniej będzie to dość szczegółowe opracowanie, więc proszę o cierpliwość. Widać tutaj dobrze jaką rolę fundusze pieniężne pełnia na rynku finansowym (dostarczyciel płynności do różnej maści instytucji finansowych). Uważam jednak, że nie powinniśmy oczekiwać dalszego, istotnego wzrostu wolumenu prywatnego repo. Nie powinniśmy też oczekiwać zwiększonych inwestycji w dług FHLB (udział tej pozycji w aktywach funduszy pieniężnych to obecnie 10%). Atrakcyjność tej inwestycji rośnie jedynie w okresach wzmożonego stresu na rynku (banki FHLB emitują dług po wysokim oprocentowaniu, aby uzupełnić finansowanie sektora bankowego), co miało miejsce wiosną.

Jeśli więc nie prywatnego repo i nie dług FHLB, to fundusze pieniężne mają dwie opcje: ON RRP w Fed lub bony. Jeśli Departament Skarbu przestanie ich znacznej emisji, a Fed będzie kontynuował QT, wówczas czeka nas zatrzymanie drenażu ON RRP. Sytuacja może ulec zmianie dopiero w momencie spadku aktywów funduszy pieniężnych, ale to zajmie trochę czasu. Banki pozostaną raczej wstrzemięźliwe w oferowaniu atrakcyjnego oprocentowania depozytów. Kluczowe dla kształtowania się płynności dolarowej będzie zachowanie pozostałych graczy poza funduszami pieniężnymi.

Co się niebawem zmieni?

Wcześniej wskazywałem, że wpływ QT na płynność sektora bankowego leży w gestii Departamentu Skarbu i wyborze odpowiedniego typu papieru skarbowego do emisji. Ostatecznie więc liczy się tzw. kupiec krańcowy nowo emitowanych papierów. Jeśli odbiorcą są fundusze pieniężne wówczas można liczyć, że finansowanie pochodzić będzie z ON RRP (tak jak do tej pory). Jeśli jednak popyt krańcowy pochodzi z innego sektora, wtedy następuje drenaż rezerw. Dokładnie z taką sytuacją będziemy mieć prawdopodobnie niebawem do czynienia, kiedy Departament Skarbu zaprzestanie tak hojnych emisji bonów w ujęciu netto.

W tym wszystkim należy jeszcze pamiętać o sektorze zagranicznym, który posiada obecnie blisko 25% całkowitej wielkości wyemitowanych bonów. Chęć zwiększenia udziału na tym rynku przez tego typu instytucje również mogłaby zmusić amerykańskie fundusze pieniężne do (pośredniego) parkowania większej ilości środków w Fed. Przy emisji dłuższych papierów przez Departament Skarbu oznaczałoby to większy potencjał do spadku rezerw.

Czym jest pieniądz? Jakie są jego rodzaje?

Z drugiej strony istnieje jeszcze jeden mechanizm, który pomimo zaprzestania emisji bonów przez Departament Skarbu mógłby ograniczać spadek rezerw. Taka sytuacja miałaby miejsce, gdyby klienci funduszy pieniężnych wycofali swoje środki i zamiast tego ulokowaliby je z powrotem w bankach lub kupili za nie papiery skarbowe na własną rękę. Podejrzewam, że w takiej sytuacji fundusze pieniężne najchętniej wycofywałyby środki w ramach ON RRP (niższe oprocentowanie w porównaniu do bonów), co implikowałoby wspomniany wzrost rezerw sektora bankowego. Oczywiście w miarę QT czynnik ten byłby neutralizowany, ale okresowo mogłoby to przesunąć płynność z ON RRP z powrotem do sektora bankowego. Prawdopodobieństwo takiego ruchu oceniam jednak na dość niskie.

Hipotetyczne rozważania

Na koniec rozważmy następujący scenariusz. Chcę w ten sposób pokazać, że o dalszy znaczny spadek wolumenu ON RRP będzie coraz trudniej. Załóżmy, że we wrześniu Departament Skarbu emituje kolejne 300 mld USD bonów netto – to średni poziom emisji z lipca i sierpnia. Przy braku emisji netto papierów kuponowych oznaczałoby to, iż ich udział w ogóle papierów skarbowych wzrósłby do blisko 21% (docelowy poziom maksymalny to 20% – możliwe odchylenia). Załóżmy też, iż zaangażowanie funduszy pieniężnych wraca do średniego poziomu sprzed pandemii (ok. 43% wyemitowanych bonów w posiadaniu funduszy). Zakładamy też brak zmiany aktywów funduszy pieniężnych, co jest dość konserwatywnym podejściem biorąc pod uwagę, iż ostatni miesięczny spadek odnotowaliśmy w listopadzie 2022. W takim podejściu struktura pozostałych aktywów funduszy pieniężnych pozostaje bez zmian.

Taki scenariusz oznacza, że zaangażowanie funduszy pieniężnych w bony rośnie o 700 mld USD względem stanu na koniec sierpnia. Przy braku zmian innych pozycji oznacza to, że o taką wartość spadłby wolumen środków trzymanych w Fed (ON RRP). Względem stanu na koniec sierpnia oznaczałoby to wartość w pobliżu 850 mld USD. Teoretycznie więc o taką kwotę (700 mld USD) zwiększeniu uległaby wartość rezerw sektora bankowego. Pamiętajmy jednak, że Fed dalej prowadzi QT w tempie 95 mld USD miesięcznie. Oznacza to, że po niespełna 8 miesiącach efekt przesunięcia płynności z ON RRP do sektora bankowego byłby zneutralizowany. Od tego momentu kontynuacja QT prowadziłaby najczęściej do spadku rezerw sektora bankowego. Oczywiście z tyłu głowy cały czas trzeba mieć inne czynniki oddziałujące na poziom płynności jak popyt na gotówkę, zaangażowanie instytucji zagranicznych w ON RRP czy saldo rachunku budżetowego.

Fed stoi na straży, ale…

Powyższy przykład dowodzi, że prędzej czy później czeka nas spadek dolarowej płynności, jeśli tylko Fed będzie kontynuował QT. Mniej płynności na rynku oznacza mniejszy apetyt na ryzyko i ograniczoną możliwość utrzymywania mocno zlewarowanych pozycji. Z czasem, w miarę poruszania się w lewo po krzywej popytu na rezerwy, powinno się to przekładać na wzrost stawki SOFR w kierunku stopy IORB (oprocentowanie rezerw trzymanych przez sektor bankowy). W takim środowisku ryzykowne aktywa mogą mieć bardziej pod górkę. Z tyłu głowy trzeba mieć jednak to, że Fed moim zdaniem nie dopuści już do pojawienia się kolejnego stresu na rynku międzybankowym, gdyż ma w swoim arsenale cały szereg rozwiązań. Nie oznacza to oczywiście, że rynkowego wpływu opisywanego w niniejszym tekście procesu w ogóle nie ujrzymy.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Dlaczego Reverse Repo (RRP) jest nazywane „paliwem dla hossy”?
   Pieniądze w RRP to środki „zaparkowane” w Fed. Gdy fundusze inwestycyjne wycofują je z RRP, by kupić np. bony skarbowe, gotówka ta wraca do systemu, co zwiększa płynność rynkową i często wspiera wzrosty cen akcji.
2. Jak stałe linie repo (SRF) chronią rynek przed krachem?
   SRF pozwala bankom komercyjnym zamienić posiadane obligacje skarbowe na gotówkę w dowolnym momencie. Dzięki temu banki nie muszą gwałtownie wyprzedawać aktywów na wolnym rynku w razie nagłej potrzeby, co stabilizuje ceny.
   
3. Czy Fed może kontrolować płynność bez obniżania stóp procentowych?
   Tak. Poprzez sterowanie bilansem i operacje na otwartym rynku Fed może zwiększać ilość gotówki w systemie, nawet utrzymując stopy na wysokim poziomie. To właśnie te „techniczne” aspekty decydują obecnie o sentymencie rynkowym.

Artykuł Nowe reguły gry dla kształtowania dolarowej płynności pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Od początku tego tysiąclecia deficyt budżetowy w Stanach Zjednoczonych rósł w dość systematyczny sposób. Każdy kryzys windował go na wyższy poziom, skąd trudno było w trwały sposób ujrzeć jego obniżenie. W międzyczasie pojawił się istotny czynnik, który mocno namieszał na rynku obligacji skarbowych – programy luzowania ilościowego, czyli skup obligacji z rynku przez banki centralne. W dzisiejszym wpisie staram się odpowiedzieć na pytanie czy w obecnych warunkach makroekonomicznych poziom deficytu budżetowego ma jeszcze istotne znaczenie dla obligacji skarbowych. Poza tym pokazuję czynniki, które także mogły w zauważalny sposób wpływać na nominalne rentowności amerykańskiego długu w różnym kierunku i z różną siłą.

Główne wnioski z artykułu

• Sam wzrost deficytu nie musi oznaczać wyższych rentowności obligacji. Kluczowe jest to, kto kupuje dług i jakie są oczekiwania co do przyszłej inflacji oraz stóp procentowych.
• W obecnym systemie to płynność w systemie finansowym (działania banków centralnych) ma często większy wpływ na ceny obligacji niż suche dane o zadłużeniu państwa.
• Choć deficyt jest istotny, dla rynku ważniejsza jest techniczna strona emisji – czyli ile realnie nowych papierów skarbowych trafia na aukcje w danym kwartale.
• Utrzymujący się wysoki deficyt niesie ryzyko wypychania prywatnych inwestycji, ale w świecie zdominowanym przez banki centralne ten mechanizm działa inaczej niż w podręcznikach ekonomii sprzed 30 lat.

Badanie sprzed ery luzowania ilościowego

Punktem startowym dla niniejszego opracowania było badanie z 2009 roku autorstwa Warnock & Warnock zatytułowane International capital flows and U.S. interest rates. Jego celem było zbadanie jak popyt zagraniczny na amerykańskie papiery skarbowe wpływa na nominalne stopy procentowe. Główną uwagę skupiono na nominalnej rentowności 10-letniej obligacji skarbowej. Analiza przeprowadzona została na próbie począwszy od 1984 roku do maja 2005 roku. Wykorzystano w niej dane o interwale miesięcznym. Poza popytem zagranicznym na amerykański dług wzięto pod uwagę także inne zmienne.

Pierwszą z nich były oczekiwania inflacyjne, które podzielone zostały na dwie podkategorie – oczekiwania w horyzoncie 10 lat oraz różnica oczekiwań rocznych i 10-letnich. Drugą zmienną były oczekiwania uczestników rynku odnośnie do realnego wzrostu PKB w horyzoncie kolejnego roku. Trzecią zmienną była krótkoterminowa stopa procentowa, za którą przyjęto 3-miesięczną stawkę na rynku eurodolarowym. Czwarta zmienna skupiała się na uchwyceniu tzw. premii za ryzyko, która miała stanowić przybliżenie ryzyka stopy procentowej oraz ryzyka reinwestycji. Autorzy zdecydowali się w tym celu użyć zmienności długoterminowych stóp procentowych. Ostatnią zmienną był strukturalny deficyt budżetowy. W tym celu skorzystano z szacunków Congressional Budget Office (CBO). W analizie wzięto pod uwagę deficyt w relacji do PKB. Warto nadmienić, iż deficyt strukturalny ma za zadanie wyeliminować wpływ cykliczności na wydatki i dochody budżetowe. Innymi słowy, jeśli budżet notuje deficyt nawet w okresie dobrej koniunktury, wówczas może być on postrzegany jako strukturalny.

Wynik ówczesnego badania pokazał, że zakupy amerykańskich obligacji przez zagranicznych inwestorów w istotny sposób przyczyniły się do obserwowanych wówczas niskich stóp procentowych. Autorzy oszacowali, iż przy braku takowego popytu rentowność 10-letniej obligacji byłaby o 80pb wyższa na przestrzeni roku. Stwierdzono również, iż zakupy zagraniczne spowodowały wypłaszczenie krzywej dochodowości (popyt skupiony był głównie na bardziej długoterminowych papierach).

Modelowe modyfikacje w dwóch krokach

Po kilkunastu latach można spróbować odtworzyć ówczesne szacunki, aby zobaczyć jak turbulentny czas na rynkach finansowych i w gospodarkach wpłynął na oszacowane wówczas parametry. Z uwagi na pojawienie się innych czynników, które wówczas nie były tak znaczące, postanowiłem dokonać pewnych modyfikacji. Modelowanie ekonometryczne rozdzieliłem na dwa kroki. Pierwszy zawiera oryginalną próbę z powyższego badania, lecz zmienne egzogeniczne zostały poszerzone o aspekt demograficzny. Został on uchwycony przez roczne zmiany udziału populacji w wieku powyżej 65 lat. W drugim kroku próba została rozszerzona do końca 2019 roku, a do oryginalnych zmiennych egzogenicznych dodane zostały wspomniana demografia oraz polityka Fed związana ze zmianami bilansu banku (12-miesięczna suma zmian ilości papierów skarbowych na bilansie Fed w relacji do PKB). Dodanie elementu polityki Fed nie było wykonalne w krótszej próbie z uwagi na dostępność danych odnośnie do ilości papierów skarbowych na bilansie Fed.

W przypadku oryginalnych zmiennych egzogenicznych wprowadzone zostały pewne zmiany z uwagi na dostępność danych. W przypadku 10-letnich oczekiwań inflacyjnych skorzystano nie tylko z danych oddziału Fed z Filadelfii, ale także oddziału Fed z Cleveland. Zamiast 3-miesięcznej stopy eurodolarowej przyjęta została rentowność 3-miesięcznego bonu skarbowego. W modelowaniu nie skorzystano również ze zmiennej pokazującej różnicę między rocznymi a 10-letnimi oczekiwaniami inflacyjnymi z uwagi na brak jej statystycznej istotności. W pozostałych przypadkach wykorzystano oryginalne źródła danych. Tam gdzie było to konieczne dokonane zostały odpowiednie interpolacje zmiennych do interwału miesięcznego.

Krok pierwszy (1984 – 5/2005)

Oszacowane parametry z pierwszego równania nie różnią się w istotny sposób od tychże pochodzących z opracowania oryginalnego. Wyjątkiem jest premia za ryzyko, gdzie wartość parametru z własnego modelu jest wyższa. Większą różnicę dostrzec można także w przypadku deficytu strukturalnego, gdzie w oszacowaniu własnym wrażliwość rentowności 10-letniej obligacji na zmiany w deficycie jest wyższa. Na każdy wzrost deficytu o 1% PKB rentowność obligacji wzrasta o ok. 24pb. Podobnie jak w oryginalnym podejściu, wzrost zaangażowania inwestorów zagranicznych na rynku amerykańskich obligacji o 1% PKB obniża rentowność obligacji, w tym przypadku o ok. 15pb. Wszystkie oszacowane znaki parametrów zachowują sens ekonomiczny. Wszystkie zmienne są istotne statystycznie na poziomie istotności 1%, z wyjątkiem oczekiwanego wzrostu PKB, gdzie poziom istotności wynosi 5%. W przypadku demografii oszacowany parametr oznacza, że wzrost odsetka osób w wieku powyżej 65 lat w horyzoncie roku o 1 pkt. proc. obniża rentowność obligacji o blisko 500pb. Jak jednak nie trudno się domyśleć, zmiany tej zmiennej zachodzą w zdecydowanie wolniejszym tempie. Oszacowany parametr jest zgodny z licznymi badaniami w tym zakresie (choćby tutaj czy tutaj).

Krok drugi (1984 – 2019)

Wydłużając próbę do końca 2019 roku, a więc kilka miesięcy przed nadejściem pandemii, osiągamy bardzo podobne oszacowania w większości parametrów w porównaniu z modelem o krótszej próbie. Nieco większa wrażliwość wykazywana jest w przypadku premii za ryzyko oraz popytu zagranicznego na amerykańskie papiery skarbowe. W drugim przypadku oznacza to, że każdy wzrost zaangażowania zagranicznych inwestorów o 1% PKB obniża tym razem rentowność 10-letniego papieru o ok. 23pb. Wrażliwość ze strony czynnika odpowiadającego za demografię jest nieco niższa. Mniejszy jest parametr przy deficycie strukturalnym, choć tutaj spadamy właściwie do poziomu wynikającego z oryginalnego badania. Zatem ponownie, wzrost deficytu o 1% PKB podnosi rentowność długu o ok. 14pb. Niższa wrażliwość ze strony tego parametru może wynikać z zaangażowania ze strony Fed. Mianowicie, w tym okresie bilans Fed zaczął być aktywnie wykorzystywany w implementacji polityki pieniężnej. Dla wszystkich sceptyków warto jednak podkreślić, że poziom deficytu strukturalnego wciąż ma istotne znaczenie dla kształtowania się stóp procentowych, nawet w środowisku powszechnych programów luzowania ilościowego. Wreszcie parametr opisujący tempo zmian papierów skarbowych na bilansie Fed oszacowany został na -0,163. Implikuje to, iż wzrost zaangażowania Fed na rynku papierów skarbowych o 1% PKB obniża rentowność 10-letniej obligacji o ok. 16pb.

Powyższa dekompozycja skumulowanej zmiany rentowności 10-letniej obligacji USA dobitnie pokazuje, że poziom deficytu strukturalnego ma w dalszym ciągu duże znaczenie. Być może ostatnie wzrosty rentowności długu w akompaniamencie rosnącego deficytu są tego przykładem. Co ciekawe, w ostatnim czasie popyt zagraniczny na amerykańskie papiery skarbowe zaczyna powoli dokładać się do wzrostu dochodowości obligacji. Aktualnie jedynie czynnik strukturalny w postaci trendów demograficznych oddziałuje w znaczący sposób w stronę niższych rentowności. Dekompozycja modelowa dobrze pokazuje jakie znaczenie dla rentowności obligacji miał szeroko zakrojony program skupu papierów skarbowych przez Fed na początku pandemii. Aktualnie jednak czynnik ten zaczyna stopniowo oddziaływać w stronę wyższych stóp procentowych.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Dlaczego obligacje USA nie tanieją, skoro dług USA bije rekordy?
   Dzieje się tak, ponieważ obligacje skarbowe USA wciąż pełnią rolę „bezpiecznej przystani” i podstawowego zabezpieczenia w globalnym systemie finansowym. Popyt instytucjonalny często przewyższa obawy o wielkość długu.
2. Jak deficyt budżetowy wpływa na portfel przeciętnego inwestora?
   Deficyt wpływa na rentowności, a te są „ceną pieniądza”. Jeśli deficyt zacznie budzić realny niepokój, rentowności wzrosną, co uderzy w wyceny wszystkich aktywów: od akcji po nieruchomości.
   
3. Czy deficyt w USA ma znaczenie dla posiadacza polskich obligacji?
   Tak. Rentowności amerykańskich obligacji (Treasuries) są punktem odniesienia dla całego świata. Jeśli USA muszą płacić więcej za swój dług przez wysoki deficyt, rentowności obligacji skarbowych w Polsce również pójdą w górę.

Artykuł Czy deficyt budżetowy wciąż coś znaczy dla obligacji skarbowych? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Ten artykuł pochodzi z Archiwum analiz. Obecnie na InsiderFX pomagam zarządzać finansami osobistymi – zobacz najnowsze wpisy.

Europejski Bank Centralny znajduje się obecnie w procesie szerokiego przeglądu polityki pieniężnej. Jego celem jest dostosowanie polityki do nowej rzeczywistości, tj. dodatnich stóp procentowych i znacznej nadpłynności sektora bankowego. Choć to powrót do „normalności” sprzed okresu ujemnej stopy depozytowej, zasady gry w międzyczasie zmieniły się. EBC nie jest tutaj osamotniony, gdyż nowe reguły przyjęte zostały także w innych bankach centralnych takich jak amerykańska Rezerwa Federalna czy Bank Anglii. Wynikiem wspomnianego przeglądu, który powinien ujrzeć światło dzienne do końca roku, ma być przyjęcie strategii odpowiedniego zarządzania bilansem banku centralnego oraz korytarzem stóp procentowych. W niniejszym tekście omawiam dostępne w tym zakresie opcje oraz skutki ich ewentualnej implementacji.

Główne wnioski z artykułu

• Europejski Bank Centralny (EBC) jest w trakcie zmiany sposobu, w jaki kontroluje stopy procentowe, dostosowując się do nowej rzeczywistości po okresie ogromnego wpompowywania gotówki w rynek (QE).
• Obecnie banki centralne (w tym Fed i EBC) operują w systemie nadpłynności. Zamiast walczyć o każdą złotówkę czy euro na rynku, banki centralne ustalają dolną granicę stóp poprzez oprocentowanie nadwyżkowych rezerw.
• Fed stosuje system sterowany podażą (utrzymuje wysoką płynność), podczas gdy Bank Anglii (BoE) zmierza w stronę systemu sterowanego popytem (banki same zgłaszają, ile potrzebują gotówki). EBC szuka „złotego środka” między tymi podejściami.
• Nowe zasady mają sprawić, że decyzje EBC o stopach będą szybciej i precyzyjniej przekładały się na koszt kredytu dla firm i gospodarstw domowych w strefie euro.

W pierwszej części tekstu skupiam się na doborze strategii związanej z bilansem EBC. W tym względzie odnoszę się do dwóch obecnie działających systemów, o których wspominała w swoim wystąpieniu Isabel Schnabel. Obydwa banki centralne bazują na tzw. systemie „podłogi”. Innymi słowy, w sektorze bankowym panuje istotna nadpłynność i w takim środowisku banki centralne starają się utrzymać mechanizm transmisji polityki pieniężnej bez szwanku poprzez ustalania oprocentowania nadwyżkowych rezerw. Podejście Fed i BoE różni się jednak od siebie. W drugiej części tekstu staram się zarysować potencjalne zmiany w przypadku korytarza stóp procentowych ustalanego przez EBC.

Wariant amerykański – supply-driven floor system

Fed operuje w systemie, który sterowany jest przez podaż rezerw (supply-driven floor system). Poziom stóp procentowych egzekwowany jest przez dwie kluczowe stopy procentowe. Pierwsza to oprocentowanie rezerw sektora bankowego (IORB), zaś druga to stopa oprocentowania środków w ramach ON RRP, który to mechanizm ściąga nadpłynność spoza sektora bankowego. Takie podejście niesie za sobą trzy pozytywne cechy. Po pierwsze, utrzymuje wyższy poziom bezpiecznych aktywów dostępnych na rynku. Po drugie, jest on prosty w implementacji, co jest szczególnie istotne w obliczu trudności oszacowania właściwego popytu na rezerwy. Po trzecie, może on z sukcesem działać w środowisku dużych zmian w podaży płynności bez osłabiania transmisji stopy procentowej.

Skuteczna kontrola stóp procentowych w tym systemie zależna jest jednak od szeregu specyficznych cech danej gospodarki, co wymusza pewne kompromisy. W efekcie może się okazać, że system ten nie będzie odpowiedni dla każdej gospodarki. Pierwszą cechą owego podejścia, w kontekście gospodarki strefy euro, jest dostarczanie płynności poprzez redukcję pewnego rodzaju aktywów z systemu. Mowa tutaj między innymi o programach APP, PEPP czy TLTRO. Taka sytuacja doprowadziła do „wycieku” nadpłynności, co widoczne jest w rosnącej różnicy stopy depozytowej EBC oraz stopy €STR (oprocentowanie niezabezpieczonych transakcji depozytowych między bankami oraz pozostałymi instytucjami). Problem ten teoretycznie można byłoby naprawić poprzez wdrożenie w strefie euro stopy podobnej do ON RRP. Niemniej, taki ruch mógłby wpłynąć na wyliczenia kluczowych stóp procentowych w strefie euro (w tym €STR). Wszystko za sprawą faktu, iż w środowisku nadpłynności to głównie transakcje banków z instytucjami pozabankowymi (90%-owy udział na koniec poprzedniego roku) stanowią wkład do kalkulacji stawki €STR.

W poszukiwaniu optymalnego bilansu banku centralnego

Inny aspekt dotyczy środowiska spadającej płynności w obliczu nierównomiernego jej rozłożenia po różnego rodzaju bankach, ale także w ramach poszczególnych krajów strefy euro. Nierównowaga ta może skutkować tym, że niedobór płynności w pewnej instytucji może przyczynić się do wzrostu stóp procentowych, nawet jeśli zagregowany poziom płynności pozostaje wysoki. Sytuację może dodatkowo pogorszyć fakt, że same banki mogą wykazywać wysoki stopień niepewności odnośnie do preferencji płynnościowych. W takim przypadku mogą one być skore utrzymywać wyższe bufory płynnościowe. W przypadku strefy euro 25 banków kontroluje ponad 40% całkowitej płynności sektora bankowego. Ta z kolei jest mocno skoncentrowana w największych centrach finansowych – Niemczech oraz Francji.

W przypadku strefy euro należy ponadto rozważyć dodatkowe dwa aspekty w kontekście systemu przyjętego przez Fed. Przede wszystkim brak skonsolidowanego systemu papierów skarbowych – wiele gospodarek emituje swoje własne papiery. Rzuca się to cieniem na niezależność banku centralnego oraz kooperację polityki pieniężnej i fiskalnej. Inną kwestią jest z kolei fakt, że wysoki wolumen obligacji skarbowych w posiadaniu banku centralnego może istotnie pogarszać płynność na rynku. Przyczynia się to do powstania tzw. scarcity premium. Jest to premia, jaką uczestnik rynku musi zapłacić, aby nabyć dany papier skarbowy. W ostatnich latach widać to po rosnących stawkach asset swap (różnica rentowności obligacji oraz stawki IRS) w przypadku najbezpieczniejszych papierów skarbowych (Niemcy, Holandia). W wykonaniu USA system ten jest znacznie prostszy w implementacji z uwagi na większy wolumen bezpiecznych papierów skarbowych dostępnych na rynku.

Wariant brytyjski – demand-driven floor system

Alternatywnym rozwiązaniem jest stosowy przez Bank Anglii demand-driven floor system, który umożliwia bankom samodzielne określenie adekwatnego poziomu płynności jakiego potrzebują. System ten po raz pierwszy został ogłoszony w 2019 roku, a wdrożony w roku 2022. W ramach tego rozwiązania BoE oferuje regularne operacje płynnościowe w celu zapewnienia, iż banki dysponują odpowiednim poziomem rezerw. Operacje te nazywane są Short-Term Repo (STR) i dokonywane są w interwale tygodniowym, a koszt pozyskania płynności z tego tytułu równy jest oprocentowaniu głównej stopy BoE, która też stanowi oprocentowanie rezerw deponowanych przez banki. Używanie tej samej stopy procentowej w przypadku pożyczek oraz oprocentowania depozytów sprawia, że rynki pieniężne funkcjonują bardzo blisko głównej stopy BoE przy każdym poziomie płynności.

Operacje STR zostały uruchomione w październiku 2022, kiedy to BoE rozpoczął aktywną sprzedaż papierów z bilansu, a więc zaczął redukować nadpłynność. Przypomnijmy, że BoE zdecydował się ogłaszać co roku we wrześniu ilość papierów, o jaką w trakcie kolejnego roku zmniejszyć się ma jego bilans. Co ważne, BoE oferuje co tydzień nieograniczoną płynność w ramach STR, jeśli tylko kontrahent przedstawi odpowiedni rodzaj zabezpieczenia (wyłącznie papiery z tzw. poziomu A – obligacje skarbowe Wielkiej Brytanii, Kanady, Francji, Niemiec, Holandii i USA).

Brytyjski system sterowania płynnością charakteryzuje się dwiema cechami. Po pierwsze, jego sukces w sterowaniu krótkoterminową stopą procentową zależny jest od chęci banków do regularnego brania udziału w operacjach STR w razie niedoborów płynności. Jak zwykle w tego typu sytuacjach, ryzykiem jest pewne stygmatyzowanie danej instytucji z uwagi na brak możliwości pozyskania płynności na otwartym rynku. W Wielkiej Brytanii problem ten został zaadresowany na trzy sposoby. Przed wszystkim cena pozyskania płynności nie jest wysoka (brak karnej stawki), zaś BoE wyraźnie zakomunikował, iż jest to transakcja taka sama jak inne dokonywane bez udziału banku centralnego. Wreszcie, tamtejszy nadzorca bankowy (PRA) dobitnie oznajmił, iż transakcje STR będzie traktował jako rutynowy udział danej instytucji na rynku pieniężnym.

Drugim elementem, który może wpłynąć na skuteczność tego systemu, jest potencjalny bodziec dla banków, aby prowadzić możliwe ekonomiczny biznes. Innymi słowy, dany bank może stronić od pozyskania płynności aż do momentu, kiedy pojawi się jej faktyczny niedobór (brak elementu ostrożnościowego) z uwagi na generowany przez to koszt. W takich okolicznościach teoretycznie nie można wykluczyć skoku rynkowych stóp procentowych w okresach między kolejnymi operacjami STR.

Podejście brytyjskie ma szereg korzyści, które mogą być szczególnie istotne dla dużego i heterogenicznego obszaru gospodarczego jakim jest strefa euro. Przede wszystkim, rozkład rezerw w ramach tego systemu prawdopodobnie byłby bardziej równy niż w przypadku systemu stosowanego przez Fed, gdzie rezerwy są mocno skoncentrowane. Ponadto system BoE oferuje elastyczność w kwestii sposobu dostarczania płynności, gdyż tylko jej krańcowa wielkość musi być dostarczona za pomocą operacji kredytowych. Implikować to może istotnie mniejszą sumę bilansową (ilość obligacji na portfelu banku centralnego) niż w przypadku Fed. System ten pozwala także bankowi centralnemu stopniowo rozeznawać się w kwestii preferencji płynnościowych sektora bankowego. To z kolei z czasem daje możliwość implementacji różnego rodzaju dostosowań.

W miarę redukcji bilansu, BoE będzie powoli zbliżał się do tzw. minimalnego preferowanego zakresu rezerw (PMRR), niemniej operacje STR będą umożliwiały kontynuację tego procesu bez obaw, iż krótkoterminowa stopa procentowa istotnie „odklei się” od głównej stopy BoE. Zabieg ten daje zatem BoE elastyczność, gdyż ten nie będzie musiał kończyć redukcji sumy bilansowej tylko dlatego, że na rynku pojawił się chwilowy „stres”. Oznaką zbliżania się do PMRR powinien być wzrost wolumenu operacji STR, który jak dotąd pozostaje niewielki. Wówczas BoE będzie miał możliwość zastanowienia się nad adekwatnym poziomem bilansu oraz sposobem dostarczania rezerw do sektora bankowego. Szacunki BoE sugerują, że optymalny poziom rezerw powinien wynosić nieco poniżej 475 mld GBP (obecnie ok. 840 mld GBP), jednak jak to zwykle bywa w takiej sytuacji, są one obarczone wysokim stopniem niepewności. Jeśli jednak szacunki te byłyby poprawne, wówczas osiągnięcie PMRR zajmie najpewniej kilka lat.

Co z korytarzem stóp w strefie euro?

Przed 2014 rokiem EBC prowadził politykę symetrycznego korytarza stóp procentowych. Oznaczało to odchylenia od głównej stopy repo po 50pb (w dół dla stopy depozytowej i w górę dla stopy pożyczkowej). Sytuacja zmieniła się w 2014 roku, kiedy to EBC zdecydował się obniżyć stopy poniżej 0%, nie chcąc jednocześnie, by główna stopa spadła poniżej tej bariery. W efekcie zdecydowano się najpierw zawęzić korytarz stóp do 25pb, a kilka lat później rozszerzyć go z powrotem, ale tylko od strony stopy depozytowej (poprzez obniżenie tejże). Do tej pory EBC operuje zatem w niesymetrycznym korytarzu z odchyleniem 50pb dla stopy depozytowej i 25pb dla stopy pożyczkowej.

W ramach dokonywanego przeglądu dyskutuje się o możliwości przywrócenia symetryczności korytarza stóp. Można tego dokonać albo poprzez podniesienie stopy depozytowej o 25pb (zawężenie), albo poprzez podniesienie stopy pożyczkowej o 25pb (rozszerzenie). Wydaje się, że lepszym rozwiązaniem byłoby zawężenie korytarza z powrotem do 25pb z każdej strony (a być może nawet bardziej), gdyż opcja jego rozszerzenia poprzez podwyżkę stopy pożyczkowej oznaczałaby wzrost kosztu pozyskania płynności dla najsłabszych banków w sytuacjach stresowych. Tymczasem prowadzona polityka zacieśniania ilościowego prędzej czy później może do takowej sytuacji doprowadzić. Z drugiej strony podniesienie stopy depozytowej oznaczałoby konieczność płacenia bankom więcej za lokowanie nadpłynności w EBC, co w obecnym środowisku mogłoby niespecjalnie budzić optymizm. Dlatego też wydaje się, że taki ruch byłby łatwiej osiągalny w momencie inicjacji cyklu obniżek stóp procentowych. Do tego czasu jego implementacja może być trudna.

Kiedy kryzys płynnościowy w USA? Być może nigdy…

W jakim celu zawężać korytarz stóp? Z bardzo prostego powodu – oznacza to potencjalnie mniejszą zmienność krótkiej stopy procentowej, co może być szczególnie istotne w miarę przesuwania się po krzywej popytu na rezerwy w lewo (stopniowy wzrost wrażliwości stopy procentowej na zmiany płynności). Od lipca 2020 roku w takim systemie operuje chociażby szwedzki Riksbank, gdzie korytarz stóp procentowych wynosi tylko 20pb (stopa referencyjna +/-10pb). Operując w wąskim korytarzu zmienność nie musi być istotnym elementem dla banku centralnego w kontekście transmisji polityki pieniężnej do sfery realnej. Z punktu widzenia strefy euro wydaje się, że opcja ta jest pożądana. Na ten moment nie pozostaje nic innego jak oczekiwać aż wynik przeglądu polityki monetarnej EBC ujrzy światło dzienne.

Często zadawane pytania (FAQ)

1. Czy grozi nam kolejny kryzys finansowy przez redukcję bilansu EBC? 
   Właśnie po to wprowadzane jest „nowe rozdanie”, o którym piszę w artykule. EBC chce uniknąć powtórki z 2019 roku z USA, kiedy to nagły brak płynności spowodował gwałtowny skok kosztów pieniądza. Nowy model ma być bezpiecznikiem dla całego systemu.
2. Co oznacza „system podłogi” w kontekście oprocentowania w bankach?
   To model, w którym bank centralny ustala minimalną stopę (oprocentowanie depozytów), poniżej której banki komercyjne nie pożyczają sobie pieniędzy. Dzięki temu EBC może kontrolować rynkowy koszt pieniądza nawet wtedy, gdy w systemie jest ogromna ilość gotówki, bez konieczności precyzyjnego „dawkowania” płynności każdego dnia.
   
3. Dlaczego Europejski Bank Centralny (EBC) musi zmienić sposób ustalania stóp procentowych?
   Przez lata banki centralne skupowały obligacje, zalewając rynek gotówką (tzw. nadpłynność). Teraz, gdy EBC wycofuje się z tych programów, stare mechanizmy kontroli kosztu pieniądza przestają działać. Nowe zasady mają zapobiec chaosowi na rynku międzybankowym i zapewnić, że decyzje banku centralnego będą faktycznie wpływać na gospodarkę.

Artykuł Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Co mogło spowodować wzrost stawek repo?

Na wstępie zastanówmy się o czym właściwie rozmawiamy. Mianowicie, szum medialny nastał po tym jak stawka SOFR wzrosła 1 grudnia o 6pb względem poprzedniego dnia (daleko nam do prawdziwego „stresu”). Jest to wartość wyższa od zwyczajowych ruchów na koniec miesiąca, niemniej nie był to z pewnością ruch nadzwyczajny. SOFR na poziomie 5,39% pozostał bowiem poniżej stopy oprocentowania rezerw sektora bankowego równej 5,4%. Stawka była także niższa niż oprocentowanie awaryjnego okna finansowania w ramach discount window na poziomie 5,5%.

Dlaczego jednak na przełomach miesiąca obserwujemy wzrost stawek na rynku repo? Ma to związek z wprowadzeniem nowych, bardziej restrykcyjnych wymogów kapitałowych dla instytucji mających bezpośredni dostęp do bilansu Fed. W praktyce oznacza to wzrost kosztów bilansowych banków. Innymi słowy, wyższy bilans danego banku oznacza konieczność poniesienia wyższych kosztów jego utrzymania. Tradycyjna transakcja repo, zapewniająca finansowanie dla odbiorcy końcowego, oznacza wzrost bilansu. Nie dziwi więc, że dealerzy (banki) starają się przerzucać narzucane na nie wyższe koszty bilansowe na swoich klientów. Jednak to tylko jeden z czynników, który ma naturę cykliczną (co miesiąc w mniejszym bądź większym stopniu obserwujemy takie ruchy), a widoczny jest także w Polsce.

Powodem wyższego wzrostu SOFR na przełomie listopada i grudnia mogło być również zachowanie samego rynku papierów skarbowych w USA. Mianowicie, od początku listopada obserwujemy pokaźne spadki rentowności, co wzmagało popyt na tego rodzaju aktywa. W ślad za tym rosły więc potrzeby finansowania takich zakupów, które w dużej mierze realizowane są za pomocą rynku repo. Poza tym, Departament Skarbu emituje nowe papiery skarbowe na szeroką skalę (efekt rosnącego deficytu budżetowego), co również zmusza dealerów papierów skarbowych do obejmowania kolejnych emisji. Przy braku partycypacji Fed jasnym jest, że nowe papiery muszą albo skończyć na bilansach dealerów, albo być objęte przez innych inwestorów krajowych lub zagranicznych.

Tak się właśnie składa, że pod koniec listopada ilość papierów na bilansach dealerów była bardzo wysoka (pozycja długa netto), co ograniczało możliwości kapitałowe tychże instytucji pod kątem pożyczania środków w transakcjach repo. Podsumowując, ograniczona podaż i duży popyt na finansowanie musiały odbić się w jego wyższym koszcie (większy wzrost SOFR).

Rynkowe wnioski z nowego raportu Departamentu Skarbu USA

Dealerzy w poszukiwaniu złotego środka

Będąc ograniczonym bilansowo, dealerzy sięgnęli w ostatnim czasie po specyficzny rodzaj finansowania repo, tzw. sponsored repo. To rodzaj transakcji rozliczany przez specjalną platformę prowadzoną przez Fixed Income Clearing Corporation (FICC), która to firma jest spółką Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), czyli przedsiębiorstwa oferującego usługi rozliczeniowe i rozrachunkowe. Niezwykle pożądaną cechą tego typu transakcji, w przeciwieństwie do tradycyjnej operacji repo, jest możliwość ich netowania. Jak to możliwe?

Pojawienie się pośrednika gwarantującego transakcję w postaci FICC obniża ryzyko kontrahenta, co umożliwia wspomniane netowanie transakcji (FICC gwarantuje również przesyłanie płatności kuponowych jeśli takowe wystąpią w trakcie „życia” transakcji). W praktyce oznacza to tyle, że taka operacja repo nie zwiększa bilansu dealera, który to ruch – jak wspominałem wyżej – jest dla niego kosztowny. Jak sponsored repo różni się od tradycyjnej transakcji repo przedstawia załączona grafika.

W tradycyjnej operacji repo brak gwaranta rozliczenia transakcji, co w praktyce oznacza występowanie ryzyka kontrahenta, tudzież ryzyka kredytowego. W praktyce przykładowe przekierowanie płynności z funduszu pieniężnego do funduszu inwestycyjnego o wartości 100 USD oznacza wzrost sumy bilansowej dealera o taką kwotę. Operacja sponsored repo zapewnia gwarancję rozliczenia w postaci obecności FICC. W efekcie dealer nie bierze na siebie ryzyka kontrahenta, co daje możliwość netowania dwóch stron takiej transakcji (mówimy wówczas, iż druga noga netuje pierwszą nogę). Przypominam, że obecnie operujemy w środowisku wysokiej płynności, a jedynym ograniczeniem w takim reżimie jest bilansowa zdolność dealerów do zapewniania finansowania do klientów końcowych.

Wykorzystanie sponsored repo i rola ON RRP

W ostatnich latach dealerzy (i inni uczestnicy rynku) coraz chętniej korzystali właśnie z formy sponsored repo. Dotyczy to zarówno transakcji repo, jak i reverse repo (transakcja odwrotna). W przypadku rynku repo mówimy o udziale w rynku w przedziale 10-15% (dokładne liczby ciężko określić z uwagi na dużą niejednorodność rynku repo). W przyszłości można oczekiwać kontynuacji wzrostu wykorzystania sponsored repo, a grono instytucji mających dostęp do tego rodzaju transakcji przekroczył już 2300.

Zauważmy, że wzrost wykorzystania sponsored repo miał miejsce od jesieni 2022 roku. Tak się składa, że w tym okresie pisałem właśnie o rosnącym wolumenie transakcji po stopie SOFR. Innymi słowy, uczestnicy rynku oferujący płynność widzieli coraz większy sens kierowania środków na rynek prywatny repo niż do Fed w ramach ON RRP (efektywna alokacja kapitału). W tamtym czasie nie było widać wprawdzie spadającego wolumenu ON RRP, ale nie widzieliśmy też wzrostów pomimo coraz wyższych aktywów funduszy pieniężnych.

Tak się akurat składa, że 1 grudnia wolumen ON RRP obniżył się o blisko 120 mld USD, co było jednym z większych spadków w tym roku. Oznacza to, że zapotrzebowanie na finansowanie na prywatnym rynku repo było naprawdę znaczące, co przekładało się na wyższe stawki. Zachęciło to niektórych uczestników rynku lokujących środki w Fed do wykorzystania takiej okazji. W efekcie wolumen na rynku SOFR 30 listopada wyniósł rekordowe 1,85 bln USD. Nastąpiło więc gwałtowne przesunięcie finansowania z rynku publicznego do prywatnego. Kontynuacja dużego zapotrzebowania na finansowanie zakupu papierów skarbowych (choć nie tylko), czego pewnie można spodziewać się przy spadkach rentowności, będzie prowadzić do dalszego przesuwania płynności w stronę prywatnego rynku repo.

Artykuł Pierwszy „stres” na dolarowym rynku pieniężnym. I co z tego? pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.

Struktura bilansu ma znaczenie

Na kreację płynności bardzo często patrzymy tylko z jednego punktu widzenia. Mianowicie, ile dodatkowych rezerw zostanie wykreowanych przez podjęcie danego działania. Zapominamy jednak o drugim, ważnym punkcie widzenia. Proces zwiększania płynności sektora bankowego prowadzi do obniżenia ilości różnego rodzaju aktywów dostępnych na rynku. Z kolei aktywa te są w różnym stopniu pożądane przez uczestników rynku (jest na nie popyt). Od banku centralnego zależy jak wygląda balans między obydwiema zmiennymi, a także jaki rodzaj aktywów jest „ściągany” z rynku w zamian za dokapitalizowanie instytucji depozytowych. To, że zbyt duża suma bilansowa banku centralnego może doprowadzić do niedoboru bezpiecznych aktywów na rynku przekonaliśmy się jakiś czas temu w strefie euro. Podaż aktywów skurczyła się na tyle, ze stawki repo GC (general collateral) powędrowały poniżej stopy depozytowej EBC.

Aktualnie Fed jak i EBC prowadzą proces normalizacji sumy bilansowej, co w praktyce oznacza poszukiwanie tzw. najniższego, komfortowego poziomu rezerw (LCLoR). W procesie tym bank centralny musi brać pod uwagę co najmniej trzy aspekty. Po pierwsze, rodzaj aktywów w swoim posiadaniu – za pomocą jakich papierów bank centralny chce dostarczać płynność na rynek. Po drugie, koszty bilansowe sektora bankowego – głównie różnego rodzaju wymogi kapitałowe. Po trzecie, koszt finansowania rezerw przez banki w postaci depozytów czy emisji instrumentów dłużnych. Proces dążenia do LCLoR nie jest z pewnością jednostajny, gdyż warunki rynkowe ulegają ciągłej zmianie. W efekcie zmianie ulega także popyt na rezerwy.

Recepta na optymalny poziom rezerw

Tak jak wspominałem wyżej, część aktywów na bilansie banku centralnego ma również swój własny stopień „pożądania” w oczach uczestników rynku, tzw. convenience yield. W efekcie bank centralny nie może skupiać się wyłącznie na realizacji popytu na rezerwy, ale brać musi pod uwagę także popyt na innego rodzaju aktywa. Optymalnie działający bank centralny powinien więc maksymalizować convenience yield z wszystkich rodzajów aktywów. Warto nadmienić, że dostarczanie płynności poprzez skup papierów skarbowych jest również delikatnym tematem z politycznego punktu widzenia, zwłaszcza w obliczu wzrostu stóp procentowych.

Z tego punktu widzenia EBC jest na uprzywilejowanej pozycji w porównaniu do Fed, gdyż spora część płynności dostarczana jest przez aktywa nieposiadające convenience yield (papiery z niższą oceną kredytową, na które popyt nie jest znaczący). Mowa tutaj przede wszystkim o pożyczkach do sektora bankowego jak choćby TLTRO. W programie tym rzadko wykorzystywane są bowiem papiery skarbowe. Widać to choćby po wcześniejszych spłatach TLTRO między listopadem 2022 a lutym 2023. Po spłatach łącznie na rynek wróciło blisko 180 mld EUR papierów wartościowych stanowiących ówcześnie zabezpieczenie pożyczek. Jednak tylko ok. 20% z nich posiadało najwyższą ocenę kredytową (CQS 1). Pokazuje to, iż tego rodzaju programy pożyczkowe mają sporą przewagę na skupem papierów skarbowych w postaci braku uszczuplania podaży tychże.

Całą sytuację dobrze obrazuje fakt, iż udział wszystkich papierów wartościowych w bilansie Fed wynosi 93%, zaś w EBC 70%. Innymi słowy, Fed dostarcza niemalże całą płynnością za pomocą papierów skarbowych posiadający pewien poziom covenience yield.

Kontekst polityczny i społeczny

Dlaczego bank centralny ma w ogóle zmniejszać bilans w obecnym środowisku? Wydaje się, że zestawienie korzyści i kosztów tego procesu jest dodatnie. Wysoki poziom bilansu z pewnością ogranicza ryzyko pojawienia się stresu na rynku pieniężnym, tak jak miało to miejsce w USA we wrześniu 2019. Niemniej taka polityka ma też swoje koszty. Przede wszystkim ogranicza ona skalę działania w przyszłości (mniejsza przestrzeń do skupu papierów skarbowych). Ponadto eksponuje bank centralny na ryzyko stopy procentowej, co samo w sobie generować może straty (duration pasywów jest niższe od duration aktywów). Ten proces z kolei może rzucać się cieniem na niezależność banku centralnego w oczach polityków (kwestia potencjalnego obciążenia fiskalnego wskutek strat notowanych przez bank centralny).

Kiedy kryzys płynnościowy w USA? Być może nigdy…

W ostatnim czasie coraz więcej mówi się ponadto o tzw. kosztach społecznych polityki monetarnej. Innymi słowy, obecne środowisko generuje straty na portfelu papierów banków centralnych (Fed i EBC materializują je). Środowisko to oznacza również wysoki poziom nadpłynności sektora bankowego, który w jakiś sposób musi być finansowany. Bank komercyjny w takim układzie może albo zwiększać pasywa albo ograniczyć aktywa poza rezerwami. Druga sytuacja może potencjalne doprowadzić do ograniczania akcji kredytowej, a w konsekwencji do straty na interesie społecznym. Z kolei pierwsza sytuacja implikuje bardzo wysoki poziom depozytów w sektorze, których duża część nie jest ubezpieczona. W takiej sytuacji zwiększa się ryzyko stabilności sektora finansowego.

Optymalny bilans Fed

Poszukiwanie optymalnego poziomu rezerw rozpoczyna się poprzez określenie convenience yield rezerw pomniejszony o koszty bilansu z punktu widzenia banku komercyjnego. Tak jak wspominałem wcześniej, mowa tutaj głównie o różnej maści wymogach kapitałowych (w przypadku USA choćby Supplementary Leverage Ratio), które w pewnym sensie ograniczają ekspansję bilansu.

Po co wymogi kapitałowe? Finansowanie w postaci emisji kapitałów własnych jest droższe od finansowania dłużnego. Jeśli wymogów kapitałowych nie byłoby żadnych, wówczas banki w większym stopniu mogłyby korzystać z instrumentów dłużnych niż kapitałowych, co mogłoby generować koszty społeczne. W jaki sposób? Nadmierne poleganie na finansowaniu dłużnym w sytuacjach stresowych skutkowałoby silną przeceną tego typu instrumentów, co zachęcałoby inwestorów do wejścia na rynek zamiast inwestycji w projekty zwiększające korzyści społeczne (np. infrastruktura).

Z szacunków wynika, że koszty bilansowe banków w USA oscylują w ostatnim czasie w rejonie 10-20pb. Widać to po ujemnym spreadzie efektywnej stopy funduszy federalnych (EFFR) oraz stopy oprocentowania rezerw (IOR). Convenience yield papierów skarbowych jest natomiast szacowany jako spread papierów korporacyjnych o ratingu AAA i zapadalności co najmniej 20 lat oraz rentowności 20-letniej obligacji skarbowej. W taki sposób otrzymujemy wartość 66pb (kwiecień 2023). Niemniej część spreadu wynika z tytułu ryzyka kredytowego i została ona oszacowana na 31pb. Wynika więc z tego, że convenience yield długoterminowych obligacji skarbowych wynosi 35pb. Im krótsza zapadalność papieru, tym convenience yield niższy.

Jasnym jest więc, że ilość rezerw sektora bankowego utrzymywana za pomocą skupu obligacji skarbowych będzie mniejsza niż ilość rezerw generowana z pozostałych aktywów, które nie posiadają convenience yield. Pamiętajmy, iż całkowita wartość convenience sektora bankowego jest maksymalizowana w momencie zrównania convenience yield wszystkich rodzajów aktywów (różnej długości papiery skarbowe, rezerwy). Dochodzimy tutaj do najważniejszego punktu opracowania.

Rezerwy generowane przez aktywa nieposiadające convenience yield

W pierwszym przypadku rozważmy scenariusz, w którym Fed dostarcza rezerwy wyłączenie za pomocą aktywów pozbawionych convenience yield. Przy okazji dodajmy, że w opracowaniu ilość rezerw mierzona jest łącznie z wolumenem środków utrzymywanych w Fed w ramach reverse repo (RRP). Traktowane są one jako ekwiwalent rezerw sektora bankowego. W takim scenariuszu optymalna ilość rezerw sektora jest osiągana w momencie zrównania spreadu EFFR-IOR z zerem. W tym momencie convenience yield rezerw pomniejszony o koszty bilansowe również wynosi zero.

Znając ilość depozytów sektora bankowego oraz mając oszacowane parametry równania można zbudować krzywą obrazującą zależność spreadu EFFR-IOR oraz ilości rezerw. Przy obecnym poziomie depozytów ilość rezerw maksymalizująca convenience sektora bankowego wynosi ok. 3,3 bln USD (aktualny poziom rezerw wraz z wolumenem RRP wynosi ok. 5 bln USD). Poniżej tej wartości spread EFFR-IOR rośnie, co sygnalizuje niedobór płynności. Powyżej tej wartości spread spada, co sygnalizuje nadpłynność sektora.

Jak szacowana wartość optymalnego poziomu rezerw w takim scenariuszu wyglądała historycznie? W miarę wzrostu ilości depozytów obserwowaliśmy stały wzrost tejże ilości. Niedobór osiągnięto pod koniec 2019 roku, kiedy to miał miejsce skok stawki SOFR powyżej akceptowalnego przez Fed korytarza. W tym czasie Fed rozpoczął skup bonów skarbowych. Następnie bardzo dobrze widać skutki pandemicznej stymulacji fiskalnej, która znacząco zwiększyła ilość depozytów sektora bankowego. Z kolei stopniowa normalizacja depozytów poskutkowała w ostatnim czasie redukcją optymalnego poziomu rezerw. Pamiętajmy jednak, że jest to jedynie teoretyczny scenariusz, w którym Fed dostarcza całą płynność za pomocą aktywów nieposiadających convenience yield (inconvenient assets).

Rezerwy generowane przez aktywa posiadające convenience yield

Ten scenariusz jest zdecydowanie bardziej realistyczny, gdyż Fed większość płynności dostarcza poprzez aktywa posiadające convenience yield. Podejście to w pierwszej kolejności wymaga ustalenia ilości papierów skarbowych utrzymywanych poza Fed w scenariuszu, gdyby Fed dostarczał całą płynność poprzez skup papierów skarbowych. Obecny wolumen wyemitowanych papierów skarbowych wynosi niespełna 25 bln USD, z czego w posiadaniu Fed jest ok. 5 bln USD. Jeśli jednak Fed dostarczałby płynność wyłącznie poprzez papiery skarbowe, wówczas ilość tychże na portfelu Fed wynosiłaby tyle ile cały bilans banku centralnego, tj. ok. 8,6 bln USD. To implikowałoby ilość papierów skarbowych poza Fed na poziomie ok. 16,5 bln USD.

Taka wartość implikowałaby spread między papierami korporacyjnymi z ratingiem AAA oraz papierami skarbowymi na poziomie ok 55pb. W takim ustawieniu odzwierciedla to wysoki poziom convenience yield papierów skarbowych z punktu widzenia uczestników rynku. Zauważmy, że popyt na papiery skarbowe jest w pełni zrealizowany dopiero przy wartości papierów skarbowych w posiadaniu sektora prywatnego w pobliżu 29 bln USD (powyżej obecnego całkowitego wolumenu). Innymi słowy, popyt na papiery skarbowe jest znacznie wyższy aniżeli na rezerwy. Może to wynikać choćby z faktu, iż papiery skarbowe mogą być utrzymywane przez różnego rodzaju instytucje, a nie tylko przez instytucje depozytowe jak to jest w przypadku rezerw. Ponadto papiery skarbowe oferują całe spektrum terminów zapadalności, co także lepiej spełnia potrzeby popytowe.

Tak jak wspominałem wcześniej, optymalnie działający bank centralny powinien więc maksymalizować convenience yield z wszystkich rodzajów aktywów (w tym przypadku papiery skarbowe oraz rezerwy). Zestawmy teraz obydwa scenariusze ze sobą na jednym wykresie, aby określić optymalny poziom rezerw, gdyby Fed dostarczał płynność wyłącznie poprzez aktywa posiadające convenience yield.

Zobrazowane krzywe są tożsamymi, które zostały przedstawione wcześniej. Czarna pionowa linia na niebieskiej krzywej oznacza aktualny poziom ogółu rezerw w systemie, zaś tożsama linia na czerwonej krzywej oznacza hipotetyczny poziom papierów skarbowych w rękach sektora prywatnego w scenariuszy, gdyby Fed dostarczał płynność wyłącznie poprzez aktywa posiadające convenience yield. Innymi słowy, bierzemy daną sytuację na rynku rezerw oraz manipulujemy rynkiem papierów skarbowych.

Na pierwszy rzut oka widać, że punkty przecięcia czarnych linii z obiema krzywymi wypadają w różnych miejscach. Na niebieskiej krzywej jest to poziom ok. -7pb (spread EFFR-IOR), zaś na czerwonej krzywej poziom ok. 55pb (spread między papierem korporacyjnym z ratingiem AAA a obligacją skarbową). Płynie z tego jasny wniosek – rezerw w systemie jest zbyt dużo, zaś papierów skarbowych w posiadaniu sektora prywatnego zbyt mało. Jak już wspominałem, wartość convenience sektora maksymalizowana jest w momencie zrównania convenience yield wszystkich rodzajów aktywów (różnej długości papiery skarbowe, rezerwy). Taki scenariusz przedstawiają pionowe linie zielone.

Zielona linia na czerwonej krzywej implikuje wzrost papierów skarbowych w posiadaniu sektora prywatnego, co automatycznie oznacza zmniejszenie ich sumy w bilansie Fed oraz odpowiednie zmniejszenie ilości rezerw. Zielona linia na niebieskiej krzywej obrazuje adekwatne zmniejszenie rezerw. Convenience yield z obydwu aktywów zrównany jest na poziomie ok. 31pb. Odpowiada to ok. 20,5 bln USD papierów skarbowych trzymanych przez sektor prywatny oraz ok. 520 mld USD rezerw (aktualnie ok. 5 bln USD).

Optymalny bilans EBC

W analogiczny sposób przejdźmy teraz do analizy bilansu EBC. Koszty bilansowe znajdują się na podobnym poziomie jak w przypadku USA, co widać po ujemnym spreadzie stawek €STR oraz stopy depozytowej EBC (DFR). Skok spreadu między latami 2010 a 2012 wynika z kryzysu zadłużenia strefy euro. W tym miejscu należy nadmienić, że przed funkcjonowaniem stawki €STR (przed październikiem 2019) jej odpowiednikiem była stopa EONIA. Stawka €STR została ustalona przez jej administratora ze stałym spreadem wynoszącym -8,5pb względem stopy EONIA.

Na pierwszy rzut oka na podobnym poziomie jak w przypadku amerykańskich papierów skarbowych znajduje się również convenience yield niemieckich papierów skarbowych z terminem zapadalności 10 lat. W tym przypadku jest on szacowany jako spread obligacji emitowanych przez tamtejszy bank rozwoju KfW (papiery z gwarancją rządu federalnego) do niemieckich obligacji skarbowych. Dla tenoru 10-letniego wynosi on ok. 60pb i obniża się wraz z terminem zapadalności. Co jednak godne uwagi, convenience yield niemieckich papierów skarbowych w tym ujęciu wydaje się niedoszacowany. W przypadku USA porównywaliśmy się bowiem do papieru korporacyjnego, gdzie spread zawierał w dużym stopniu komponent ryzyka kredytowego. W Niemczech komponent ten jest znikomy (papiery KfW posiadają gwarancję rządową), a to oznacza, że spread odzwierciedla w dużym stopniu komponent płynnościowy. Efektywnie więc convenience yield z niemieckich papierów jest wyższy aniżeli z amerykańskich. Warto też nadmienić, że convenience yield posiadają także papiery holenderskie. W przypadku tenoru 10-letniego mówimy o wartości w okolicy 20pb. W ostatnim czasie na lekki plus pod tym względem wyszły także papiery francuskie.

Rezerwy generowane przez aktywa nieposiadające convenience yield

W tożsamy sposób jak w przypadku USA został oszacowany poziom rezerw dostarczanych za pomocą aktywów nieposiadających convenience yield. Punktem odniesienia jest tutaj poziom nadpłynności sektora bankowego w relacji do spreadu €STR-DFR. Przy aktualnym poziomie depozytów ON, próg neutralny (zerowy spread) osiągany jest przy nadpłynności w okolicy 1,3 bln EUR. Dodając do tego kwotę rezerwy obowiązkowej wartość ta rośnie do ok. 1,47 bln EUR (obecny poziom to ok. 3,7 bln EUR). Przy tym poziomie rezerw maksymalizujemy ich convenience yield. Poniżej tego pułapu spread wzrasta, co sygnalizuje niedobór nadpłynności. Powyżej pułapu neutralnego wchodzimy powoli w obszar nadmiernej nadpłynności.

System FLHB jako pożyczkodawca przedostatniej instancji w USA – jak działa?

Szereg czasowy szacowanego optymalnego poziomu nadpłynności w strefie euro na tle jej faktycznych wartości pokazuje jeszcze większy potencjał do zmniejszania sumy bilansowej EBC niż miało to miejsce w przypadku Fed. Jest to tym bardziej istotna informacja z uwagi na fakt, iż EBC zauważalną część płynności dostarcza właśnie w ten sposób (z wykorzystaniem aktywów nieposiadających convenience yield). Tym samym rozważania te są mniej teoretyczne jak w przypadku amerykańskim. Z tego powodu oszacowanie poziomu rezerw dostarczanych wyłącznie przez papiery posiadające convenience yield jest mniej istotne. W badaniu oszacowano przybliżoną wartość takiego scenariusza na ok. 520 mld EUR (łączna wartość rezerw), gdzie założono udział niemieckich papierów skarbowych zgodny z kluczem kapitałowym EBC (21,4%). Autorzy podkreślają natomiast, że wartość ta może być niedoszacowana z uwagi na możliwy spadek convenience yield papierów niemieckich w miarę ograniczania ich posiadania przez EBC.

Wnioski

Oszacowanie optymalnego poziomu rezerw nie jest zadaniem trywialnym, niemniej bardzo istotnym z punktu widzenia funkcjonowania rynku finansowego oraz wrażliwości polityki pieniężnej na stawki rynku międzybankowego. Dostarczanie rezerw za pomocą aktywów nieposiadających convenience yield skutkuje relatywnie wysokim poziomem płynności, gdyż nie uszczuplamy podaży bezpiecznych i płynnych aktywów. Gdy jednak rezerwy dostarczane są za pomocą aktywów, które same w sobie posiadają convenience yield, wówczas optymalny poziom rezerw istotnie obniża się. Dobranie optymalnego miksu aktywów, za pomocą których bank centralny dostarcza rezerwy do sektora bankowego jest kluczowym aspektem dla maksymalizacji convenience z wszystkich dostępnych dla sektora bankowego aktywów.

Pobierz wersję PDF

Artykuł W poszukiwaniu optymalnego bilansu banku centralnego pochodzi z serwisu InsiderFX | Finanse bez stresu.