Jak długi będzie cykl monetarny w USA?

wpis w: Bez kategorii | 0

Podczas ostatniego posiedzenia Rezerwy Federalnej perspektywa podwyżek stóp procentowych (mediana projekcji) pokazała, iż FED widzi obecnie dwie podwyżki do końca bieżącego roku, zamiast czterech widzianych w grudniu. Z jednej strony nie było to wielkim zaskoczeniem, gdyż rynek stopy procentowej wyceniał dokładnie taki scenariusz tuż przed samym posiedzeniem. Z drugiej strony reakcja rynku na tzw. kropki była bardzo żywiołowa. Ruch ten był na tyle duży, że część członków FOMC zaczęło w ostatnich dniach wątpić w sens i efektywność tego instrumentu. Takie komentarze popłynęły między innymi z ust Jamesa Bullarda podczas wczorajszej sesji, będzie on przemawiał również dzisiaj tuż przed serią danych makro z USA.

Zobacz także: Inwestuj bez ryzyka. Otwórz konto i odbierz 30$ na start

Kluczową kwestią w tej sprawie pozostaje tzw. naturalna stopa procentowa, czyli stopa funduszy federalnych, która wprowadza gospodarkę w stan równowagi skorygowana o stopę inflacji. Stąd długoterminowo najbardziej znaczącą częścią tzw. dot-chartu (wykresu składającego się z kropek pokazującego wysokość stopy procentowej w USA w różnych horyzontach czasowych przez poszczególnych członków Komitetu) jest okres long-run, czyli stopa funduszy federalnych poza okresem prognozowanym. Tutaj na przestrzeni kilku ostatnich lat zaszły niezwykle istotne zmiany, mogące rzutować nie tylko na kurs dolara, ale także na rynek kapitałowy.

Stopa long-run ze stycznia 2012 i marca 2016, źródło: FED Cleveland
Stopa long-run ze stycznia 2012 i marca 2016, źródło: FED Cleveland

Patrząc na powyższy wykres widzimy, że wciągu czterech lat mediana stopy funduszy federalnych (FFF) spadła z 4,25% do 3,3%, co oznacza niemalże cały punkt procentowy, to dużo. Pokazuje to, że w ciągu tego okresu członkowie FED zmniejszyli swoje oczekiwania w kwestii podwyżek stóp o niemalże cztery (zakładając każdą po 25pb). Biorąc pod uwagę cel inflacyjny utrzymywany przez Rezerwę Federalną na poziomie 2% implikuje to naturalną stopę procentową na poziomie 1,3%. Jeszcze w styczniu 2012 było to 2,25%. Pokazuje to, że rozpoczęty cykl monetarny będzie zdecydowanie mniej stromy oraz bardziej krótkotrwały w porównaniu do tychże widzianych w przeszłości.

Realna stopa forward 5Y10Y dla obligacji USA (uśredniony poziom oczekiwanej rentowności w okresie 5 lat począwszy od roku 2021), źródło: FED Cleveland
Realna stopa forward 5Y10Y dla obligacji USA (uśredniony poziom oczekiwanej rentowności w okresie 5 lat począwszy od roku 2021), źródło: FED Cleveland

Kolejnym czynnikiem pokazującym, że rynek spodziewa się niższych stóp procentowych jest oczekiwana średnio realna, krótkoterminowa stopa procentowa między 5 a 10 lat od chwili obecnej (stopa forward 5Y10Y). Na podstawie wykresu powyżej możemy dostrzec, że stopa ta (do kalkulacji wzięto rentowności amerykańskich obligacji z odpowiednim terminem zapadalności) wskazuje również, że naturalna stopa procentowa spadła w ostatnim czasie. Do roku 2012 uśredniony jej poziom wynosił powyżej 2%, niemniej w ostatnich latach uśredniła się poniżej poziomu 1,5%. Tym samym czynnik ten również implikuje zdecydowanie mniej stromy cykl pieniężny w Stanach.

Wzrost produktywności w USA, źródło: FED Cleveland
Wzrost produktywności w USA, źródło: FED Cleveland

Ostatnim czynnikiem pokazującym spadek naturalnej stopy procentowej w ostatnim czasie jest dynamika wzrostu produktywności. Od poprawy po okresie recesyjnym widzimy obniżanie się tej wartości. Mniejsza produktywność wskazuje na mniej efektywną produkcję, a zatem na nieefektywnie wykorzystane moce produkcyjne. Sytuacja ta prowadzić może do mniejszych zwrotów z zainwestowanego kapitału, co następnie powinno zredukować popyt na inwestycje i niekorzystnie oddziaływać na rynkowe stopy procentowe (mniejszy popyt inwestycyjny, a co za tym idzie i konsumpcyjny generuje większą nadpłynność w sektorze pieniężnym, co wywiera spadkową presję na stopy na rynku międzybankowym).

Zobacz także: Czy kanadyjski budżet wesprze CAD?

Oczywiście z wprost przeciwną relacją mielibyśmy do czynienia w przypadku wzrostu produktywności, co de facto równałoby się ze wzrostową presją na rynkowe stopy. Przed okresem recesji uśredniony poziom wzrostu produktywności wskazywał na wielkość 1,4%. Niemniej od czasu początku recesji poziom ten uśrednił się w rejonie 0,4%. Dodatkowo w obliczu rosnącej inflacji (bazowy scenariusz FED) sytuacja ta może doprowadzić do tzw. efektów drugiej rundy na rynku pracy. Dzieje się to, kiedy wraz z rosnącą dynamiką cen jednocześnie spada produktywność, co w konsekwencji prowadzi z jednej strony do wzrostu presji płacowej (z punktu widzenia pracowników), zaś z drugiej do jej obniżenia (punktu widzenia pracodawców). Ostatecznie, to ta druga grupa ustala wielkość płac (zakładając poziom bezrobocia utrzymujący się nieco ponad stopą naturalną) co w konsekwencji prowadzi do spadku popytu (spadek realnych dochodów) generującego mniejszą podaż i niższy poziom cen.

Stopa funduszy federalnych
Stopa funduszy federalnych

Jak widać w przeszłości ostatnie cykle były dość dynamiczne, a podwyżki stóp następowały na niemalże każdym posiedzeniu. Obecnie w świecie polityki ujemnych stóp procentowych (NIRP) scenariusz ten wydaje się mało prawdopodobny. Co to może oznaczać dla dolara i rynków akcji?

Z punktu widzenia rynku walutowego sytuacja ta może prowadzić do mniej dynamicznych przepływów w kierunku USA, a zakładając wciąż relatywnie wysokie nominalne stopy procentowe w takich rozwiniętych krajach jak Australia czy Nowa Zelandia możemy zobaczyć niechęć inwestorów do większych inwestycji na rynku USD (realne depozyty wciąż są dużo bardziej opłacalne we wspomnianych wyżej dwóch krajach niż w USA, gdzie de facto realnie tracimy na deponowaniu środków). Stąd też patrząc od strony carry tradingu (wykorzystanie rozbieżności w stopach procentowych dla różnych walut) wolniejszy cykl monetarny w USA przy założeniu stabilnych polityk monetarnych w Australii czy Nowej Zelandii (stopniowe podwyżki) nie powinien w znaczący sposób umocnić dolara. Co więcej, główną siłą, wciąż utrzymującą spory popyt na dolara (pomimo ostatniej dużej redukcji pozycji długich netto) wydaje się być deficyt w postaci braku innych, godnych inwestycji walut.

Zobacz także: Co może prowadzić do dalszych wzrostów cen złota?

Z kolei patrząc od strony rynku akcyjnego niższa stopa procentowa powinna wspierać dalsze wzrosty, która jednak muszą iść w parze ze wzrostem produkcji, by odzwierciedlać realną wartość spółek i nie prowadzić do bańki spekulacyjnej. Gdzie obecnie powinna znajdować się stopa FFF?

Opierając się na regule Taylora, która bierze pod uwagę lukę inflacyjną oraz lukę produkcyjną możemy wyliczyć, że w tym momencie stopa FFF powinna znajdować się na poziomie 2,55%. Stąd z tego punktu widzenia widzimy przestrzeń do podwyżek stóp, która zgodnie z ową zasadą będzie rosła wraz z rosnącą inflacją (PCE core – przyjęta do obliczeń) i PKB (finalny odczyt za Q4 2015 już jutro). Niemniej jednak należy mieć na uwadze fakt, że twarde dane fundamentalne implikują zdecydowanie wolniejszy i mniej stromy cykl, co może mieć swoje odbicie na wyżej opisanych rynkach.