LIBOR-OIS – wiele hałasu o nic czy powód do obaw?

wpis w: Bez kategorii | 0

W ostatnim czasie głośniej zrobiło się o relatywnie mało znanym wskaźniku ukrytym pod tajemniczym skrótem LIBOR-OIS. Jak to zwykle bywa, media finansowe temat podchwyciły i zaczęła się debata, czy mocniejszy wzrost tego miernika zwiastuje kłopoty, czy wynika to jedynie z kwestii technicznych i póki co może zostać zbagatelizowany? W dzisiejszej analizie pragnę zaprezentować kilka istotnych punktów świadczących o tym, że na ten moment nie musimy panikować co jednak nie oznacza, że wskaźnik ten można odłożyć na półkę i kompletnie nie zwracać na niego uwagę. Wręcz przeciwnie, ale o tym nieco później, na początku postaram się wytłumaczyć co ww. nazwa w ogóle obrazuje i dlaczego jest tak istotna.

Pisząc najkrócej LIBOR-OIS wskazuje na poziom ryzyka kredytowego na rynku międzybankowym. Jak doskonale widać spread składa się z dwóch członów LIBOR – stawka po jakiej banki komercyjne są skore pożyczać pieniądz sobie nawzajem oraz OIS (overnight indexed swap) – stawka wykorzystywana w wymianie płatności między stałą i zmienną stopą procentową. Najpierw zajmijmy się LIBOR, gdyż wydaje się on łatwiejszy do zrozumienia i z pewnością jest dużo bardziej popularniejszy. Trzeba być świadomym, że podobnie jak w Polsce WIBOR używany jest przy udzielaniu kredytów opartych o zmienną stopę, tak LIBOR (głównie dla USD, ale i innych walut) wykorzystywany jest w pożyczkach niemalże na całym świecie, dlatego tak mocno stawka ta wpływa na zdolność najróżniejszych jednostek i przedsiębiorstw do spłaty zobowiązań. Stawki LIBOR dostępne są od terminu jednodniowego (overnight) aż do roku, przy czym najpopularniejszą stawką jest LIBOR 3-miesięczny (spread, na który wszyscy zwracają uwagę również wykorzystuje ten termin). Ważne jest jednak zaznaczenie, że publikowany każdego dnia roboczego LIBOR nie stanowi stawki faktycznie zawartych transakcji na rynku międzybankowym w Londynie, a jedynie zgłaszany przez banki poziom, przy którym zaangażowałyby się w hipotetyczną transakcję.

Obosieczny miecz Trumpa w globalnej wojnie handlowej

Jeśli jednak chcielibyśmy uzyskać faktyczną stawkę transakcji ważonych wielkościami pożyczek to należy zwrócić uwagę na inne stawki. W zależności od kraju nazywane są one inaczej, na przykład dla euro to EONIA, dla funta szterlinga to SONIA, zaś dla amerykańskiego dolara to po prostu efektywna stopa funduszy federalnych (w przypadku złotego mówimy o stawce POLONIA). Choć stawki na rynku międzybankowym ustalane są w zasadzie samoczynnie, to tak naprawdę bank centralny trzyma kontrolę nad tym procesem poprzez odpowiednie zarządzanie płynnością za pośrednictwem transakcji otwartego rynku celem uzyskania stawki w przyjętym przedziale wahań. Teraz najważniejszy aspekt do zrozumienia w jaki sposób spread LIBOR-OIS może ukazywać wzrost ryzyka kredytowego mianowicie, pożyczki na rynku międzybankowym (po stopie LIBOR) nie są w żaden sposób zabezpieczone, tym samym poszczególne banki muszą we własnym zakresie ocenić wypłacalność kontrahenta, z którym chcą zawrzeć transakcję. Im większe obawy o wypłacalność, tym wyższej premii (tj. stopy LIBOR) żądają banki za udzielenie pożyczki. Zatem można skonkludować, że w pożyczkach opartych o stopę LIBOR zawarte jest ryzyko kredytowe.

LIBOR-OIS najwyżej od przełomu 2011 i 2012 roku, źródło: Bloomberg, InsiderFX Research

Inaczej sprawa wygląda ze stawką OIS, gdzie strony wykorzystujące tęże stopę w transakcjach właściwie nie narażają się na jakiekolwiek ryzyko kredytowe. Czym jednak jest tajemnicza stawka OIS i do czego służy? Najprościej rzecz ujmując służy ona do zmiany stopy procentowej ze zmiennej na stałą lub odwrotnie, gdzie w tego rodzaju transakcjach stałą stopę stanowi właśnie OIS.

Sprawdź Profesjonalny Research InsiderFX - Waluty, Surowce, Akcje

Jest to po prostu rodzaju swapu na stopę procentową (IRS) tyle że w terminie overnight. Mając dwie strony chcące wymienić się rodzajem stopy procentowej (zmienna na stałą czy też odwrotnie) ważnym jest podkreślenie, iż wymieniana jest jedynie różnica w oprocentowania od przyjętego w transakcji nominału w (z góry ustalonych) przyjętych okresach rozliczeniowych. Dlatego też transakcje OIS nie mają wbudowanego w sobie ryzyka kredytowego. Warto dodać, że w większości przypadku swapów wymieniana jest jedynie różnica w oprocentowaniach, zaś nominał stanowi tylko podstawę do ich obliczenia (są jednak wyjątki, gdzie wymieniana jest zarówno wartość nominalna jak i różnica w odsetkach w okresie trwania swapucross currency basis swap). Reasumując, wzrost LIBOR-OIS teoretycznie oznacza większe obawy banków o płynność, niemniej tym razem przyczyny tego skoku wydają się inne.

Spread rentowności obligacji wysoko oprocentowanych (brak ratingu inwestycyjnego) oraz rentowności obligacji skarbu państwa USA, źródło: Bloomberg, InsiderFX Research

W mojej ocenie, gdybyśmy faktycznie mieli do czynienia z rosnącym ryzykiem kredytowym i obawami o płynność, wówczas byłoby to również odzwierciedlone w zwyżce spreadu rentowności obligacji wysoko oprocentowanych, nie posiadających ratingu inwestycyjnego, oraz rentowności obligacji rządu Stanów Zjednoczonych. Niemniej jednak póki co miara ta ani drgnęła, balansując blisko najniższych poziomów w ostatnich latach. Ponadto, akcje banków notowanych w indeksie SP500 znajdują się rekordowo wysoko, co też nie miałoby swojego uzasadnienia, gdyby rynek spodziewał się kłopotów z płynnością – banki powinny odczuć to jako pierwsze. Wreszcie indeks warunków finansowych publikowany przez Bloomberga wskazuje, że wciąż pozostajemy powyżej zero co oznacza, iż warunki finansowania pozostają luźne i to pomimo wzrostu stóp rynkowych i planowanych podwyżek stóp przez FED (w pewnym stopniu mógł przyczynić się do tego również słabszy dolar).

Wysokość stóp procentowych i zależność z rynkiem akcji

Skąd zatem wziął się skok spreadów z LIBOR (pewne zwyżki odnotowano również w przypadku wskaźnika o nazwie TED spread – różnica między LIBOR oraz oprocentowaniem 3-miesięcznych bonów skarbowych)? Wokół gąszczu wymienianych powodów w mojej ocenie na uwagę zasługują trzy. Po pierwsze, zapadanie krótkoterminowego długu w dolarze, co zmniejsza jego podaż, wspierając ceny i ciążąc na rentownościach bonów skarbowych (w przypadku TED spread). Po drugie, repatriacja dolarów zza granicy w kierunku USA z racji wdrożonej w grudniu reformy systemu podatkowego. Obniża to płynność w dolarze na rynku międzybankowym w Londynie (duża cześć tych środków była najpewniej utrzymywana w instrumentach krótkoterminowych) zwiększając stopy oprocentowania. Wreszcie po trzecie redukcja sumy bilansowej przez Rezerwę Federalną, która będzie prowadzić do większej rywalizacji między bankami o płynność, a przez to do wyższych kosztów pozyskania kapitału na rynku. Podsumowując, nie uważam, że ostatni skok spreadu LIBOR-OIS jest istotnym powodem do obaw, a sytuacja ta powinna się ustabilizować w kolejnych tygodniach. Z drugiej strony jest to z pewnością godny uwagi wskaźnik ryzyka kredytowego, który obok analizy krzywej rentowności może stanowić narzędzie predykcyjne przyszłych recesji.