Perspektywa PLN w obliczu aktualnej sytuacji makro

wpis w: Bez kategorii | 0

Polski złoty zanotował całkiem dobry wynik wraz z nadejściem nowego roku. Złotówka umacniała się do wszystkich najważniejszych (z naszego punktu widzenia) walut, tj. USD, EUR, CHF i GBP. Czynniki stojące za takowym ruchem mają zarówno charakter endogeniczny (wewnętrzny) jak i egzogeniczny (zewnętrzny).

Do tej pierwszej grupy zaliczyć możemy z pewnością poprawiające się dane makroekonomiczne, lepsza perspektywa jeśli chodzi o inwestycje, lepsze prosperowanie polskiej giełdy (szansa na przyciągnięcie kapitału), lepsza ściągalność podatków, a przez to (między innymi) mniejszy deficyt budżetowy. O tych wszystkich czynnikach pisałem przy okazji pierwszej części analizy polskiej gospodarki.

Zobacz: Rozmowa w „Rynki na Żywo” na temat rynku surowców

Z drugiej strony mamy czynniki egzogeniczne, które w ostatnich tygodniach pomagały PLN. Jako pierwszy, kluczowy zdaje się korekta na amerykańskiej walucie. Wraz z początkiem roku zaczął się wypełniać scenariusz, o jakim nadmieniałem jeszcze pod koniec roku ubiegłego, co przyniosło odwilż na USD. Innym czynnikiem wspierającym złotego jest globalna presja inflacyjna, która sprawia, że kapitał zaczyna „szukać” realnych, dodatnich stóp procentowych.

W takim środowisku najmocniej mogą zyskać waluty, które mają relatywnie wysokie, nominalne oprocentowanie, a jednocześnie nie kreują zbyt wielu ryzyk. Choć główna stopa procentowa w Polsce na poziomie 1,5% nie wygląda imponująco (realnie około 0,7%) to ważniejsze znaczenie dla inwestorów mają rynkowe stopy procentowe, a tutaj sytuacja wyraźnie się poprawiła w ostatnich miesiącach.

Notowania kontraktów FRA 9×12 dla wybranych walut, źródło: Patria, InsiderFX

Na powyższym wykresie mamy zestawienie kontraktów FRA (na 3-miesięczny LIBOR) dla interesujących nas walut (celowo nie umieszczałem tutaj stawki dla CHF, która jest bardzo mocno w negatywnym terytorium. Niemniej frank nie chce zbytnio spadać, dlaczego? O tym wspomnę za chwilę.

Dla tych wszystkich, którzy uważają, iż ruchy inflacyjne mają jedynie charakter przejściowy (po części zaliczam się do tego grona), silniejszy wzrost rynkowych stóp stanowi doskonałą okazję do zabezpieczenie sobie przyszłej stopy procentowej. Do tychże nie należą jedynie kontrakty FRA, które wykorzystywane są przede wszystkim przez przedsiębiorstwa w ich krótkoterminowym finansowaniu, ale także bardziej długoterminowe stawki jak choćby swapy stopy procentowej (IRS).

W jaki sposób inwestorzy mogą zabezpieczać sobie przyszłą stopę?

Odpowiedź jest dość prosta, poprzez sprzedaż kontraktów na stopę czy to FRA czy IRS. Zawarcie pozycji krótkiej (sprzedaż) na tego typu instrumentach daje nam „zakotwiczenie” stopy procentowej na określony czas w przyszłości (otrzymujemy stałą stopę procentową), zaś w przypadku kontraktu IRS dodatkowo zobowiązujemy się płacić odsetki od ustalonej sumy po zmiennej stopie (zazwyczaj jest to stopa z rynku międzybankowego – LIBOR).

Czytaj również: Realne szanse na podwyżkę ratingu od agencji Fitch

Jeśli zatem rynek postrzega owy wzrost za tymczasowy, oczekując jego odwrotu w miarę ograniczenia presji inflacyjnej, wówczas jest to doskonała okazja do sprzedaży tego typu instrumentów. W przeciwnym razie inwestorzy zawieraliby pozycje długie (IRS: otrzymywanie zmiennej, a płacenie stałej stopy). Takie ruchy powinny wspierać walutę (napływ kapitału – inwestycje portfelowe). Dlaczego uważam, że inflacja na obecnym etapie nie zdoła utrzymać tak wysokiego tempa wzrostu?

Źródło: mBank Research

Głównymi czynnikami pchającymi w górę inflację jest są rosnące ceny ropy naftowej oraz żywności. Z tego punktu widzenia, kiedy efekt bazy przestanie działać, wówczas i inflacja powinna wrócić ze swojej dalekiej podróży. Według prognoz mBanku kontrybucja ze strony dynamiki cen paliw do inflacji CPI osiągnie blisko 2% w tym roku, po czym szybko zaniknie, wraz z końcem działania efektu bazy (odniesienie obecnej ceny do ceny z tego samego okresu sprzed roku).

Polskiej walucie z pewnością powinna pomóc ostatnia decyzja agencji ratingowej Fitch, która pozostawiła ocenę kredytową na niezmienionym poziomie, otwierając realnie drzwi do jej podwyżki, jeszcze nawet w tym roku, pod warunkiem spełnienia określonych warunków (więcej w zalinkowanym wpisie). To zdecydowanie zwiększa naszą wiarygodność i teoretycznie powinno ograniczyć presję spadkową na obligację (presję na wzrost rentowności).

Rentowność 10-letnich obligacji Polski, źródło: Investing.com

Piszę teoretycznie, bo jak wiadomo polskie papiery poddane są pod trend globalny jeśli rentowności na całym świecie będą rosły, wówczas wyprzedaż może dotknąć także polskie obligacje. Jeśli chodzi o sytuację techniczną na wykresie powyżej widać, że w rejonie 3,8% możemy mieć próbę obrony oporu (możliwy wzrost popytu). Jeśli poziom ten zostanie przełamany, wówczas dogodnym miejscem do obrony będzie 4,7%.

easymarkets

Nawiasem mówiąc wyższa inflacja, a co za tym idzie wyższe rentowności obligacji (przynajmniej przez jakiś czas) powinny sprzyjać rynkowi akcji (przepływ kapitału do akcji z obligacji).

Inflacja CPI, rentowność 10-latek PL oraz WIG20, źródło: stooq.pl

Wracając jednak do PLN, który jest głównym tematem dzisiejszego wpisu. Omówię pokrótce sytuację na poszczególnych rynkach, a następnie krótko podsumuję.

CHFPLN

W przypadku franka szwajcarskiego sytuacja wygląda dość stabilnie i jest to waluta, która nie powinna mocno tracić względem PLN w kolejnych miesiącach. Jak wiadomo władze monetarne w Szwajcarii usilnie starają się sprowadzić franka na niższe poziomy, jednak strategia ta i czcze słowa prezesa Jordana spalają na panewce. Czy jednak Szwajcarzy mają się o co martwić?

Według mnie niespecjalnie. Pomimo olbrzymiej aprecjacji CHF, jaką ujrzeliśmy w ostatnich dwóch latach Szwajcaria nie odnotowała oczekiwanego spadku eksportu. Według mnie wynikać to może z tzw. elastyczności cenowej, która dotyczy produktów eksportowych Szwajcarów. Owa elastyczność mówi nam w jaki sposób zmienia się popyt na dane dobro w przypadku zmiany jego ceny o jednostkę. W tym konkretnym przypadku można by rzec, że owa elastyczność cenowa jest doskonała, gdyż nawet tak potężny wzrost cen eksportowych (wykres poniżej) nie spowodował tąpnięcia w eksporcie.

Ceny eksportowe i importowe w Szwajcarii

Osobiście muszę podkreślić to, że kiedy w styczniu komentowałem na bieżąco sytuację po decyzji SNB oczekiwałem właśnie potężnego spadku eksportu. Jak można zauważyć prognoza ta nie ziściła się. Tym samym śmiem twierdzić, że w obliczu ryzyk płynących z gospodarki strefy euro (polityczne) notowania franka pozostaną dość mocne, a SNB nie będzie za wszelką cenę starał się osłabiać franka. Dlatego też nie spodziewam się, że uda się w tym roku przekroczyć trwale poziom 4,00.

EURPLN

W przypadku kursu euro sytuacja jest dwojaka. Z jednej strony gospodarka strefy euro doświadcza wzrostowego trendu inflacyjnego, jednak jak zapewnił nas na ostatnim posiedzeniu Mario Draghi (prezes Europejskiego Banku Centralnego), jego zdaniem ma ona jedynie charakter przejściowy i ciągnięta jest w górę przede wszystkim przez efekt bazy wynikający z odbicia cen surowców energetycznych.

Tym samym nawet w obliczu odbicia inflacji, póki co EBC nie myśli nad „zwijaniem” programu skupu aktywów (prognozuje obecnie jego wygaszanie w 2018 roku – choć jeszcze nie w pełni). Z tego powodu w najbliższym czasie euro może pozostać w dalszym ciągu pod presją podażową, zwłaszcza w stosunku do dolara. Niemniej aprecjacja dolara powinno powodować systematyczne wzrosty na USDPLN, a te z kolei mogą ograniczać spadki na EURPLN. Tak więc z tego punktu widzenia kurs EURPLN zależy od EURUSD.

baner728x90v2

Gdyby w drugiej części roku notowania EURUSD zaczną odbijać (co jest widziane jako coraz szerszy konsensus rynkowy), wówczas będziemy mieli szansę zobaczyć słabszego dolara i mocniejsze euro. Spore ryzyko dla tego poglądu (odbicia EURUSD) pochodzi od zmian w polityce fiskalnej w USA (jeszcze przyjdzie czas, by szerzej napisać o jego wpływie). Potencjalne nałożenie obwarowań podatkowych na import i ich zdjęcie z eksportu powinno nomen omen wspomóc USD – jeśli Trump dochowa swoich planów.

Temu kontrariańskiemu poglądowi (brak dużej zwyżki EURUSD w drugiej części roku) sprzyjać może sytuacja polityczna w strefie euro oraz rosnąca dywergencja w stopach procentowych. W tym roku czekają nas różnego rodzaju wyboru m.in. w Niemczech, Francji czy Holandii. Poza tym należy pamiętać o wciąż utrzymującej się spore i rosnącej dywergencji w rynkowych (i nominalnych) stopach procentowych , wystarczy spojrzeć na notowania kontraktów FRA przedstawione na pierwszym wykresie.

Z tego powodu, oczekiwany umiarkowany, ale wciąż trend spadkowy na EURUSD, spodziewam się, że przestrzeń do większych spadków EURPLN powinna być ograniczona. Co rozumiem przez większy spadek? Prognozuję zejście EURPLN maksymalnie do poziomu 4,25 do końca pierwszego półrocza, a następnie powolne wzrosty w kierunku 4,37-4,40.

USDPLN

Tutaj sytuacja jest bardzo podobna do tej, na EURPLN, mianowicie wiele będzie zależało od tego, jak w dalszej części roku będą prosperowały amerykańskie obligacje. Ich korelacja z parą USDPLN jest bardzo wysoka, widać tutaj jasno, że to nie polski dług, a ten zza oceanu kierują parą (co oczywiście nie jest żadnym zaskoczeniem).

Przed trzema tygodniami pisałem, że notowania USDPLN zaczynają większy trend spadkowy. Wówczas był to dość dziwny call zważywszy na pamiętne eskalacje polityczne w Polsce. Jak się jednak okazało z poziomów powyżej 4,22 udało się zejść nawet poniżej 4,08. Moim celem, o jakim pisałem był pułap 4,00 – nadal uważam, że jest on do osiągnięcia, o ile rentowności w USA zawrócą (według mnie przed ich większym wzrostem możemy zobaczyć jeszcze cofnięcie związane z zamieszaniem przejmowania prezydentury przez Trumpa i potencjalne kłopoty wdrażania mocno ekspansywnej polityki fiskalnej). W takim scenariuszu 4,00 może zostać osiągnięte jeszcze w pierwszym kwartale.

baner728x90v4

Niemniej bardziej długoterminowa wizja jest uzależniona przede wszystkim od tego, czy Trump i jego administracja zdecydują się ostatecznie wdrożyć wysokie podatki importowe i wspierać eksport (polityka protekcjonistyczna, mająca na celu promowanie wykorzystywania własnych zasobów). Gdyby tak się stało, miałoby to znaczący wpływ na bilans handlowy –> tzw. bazowy rachunek obrotów bieżących (skorygowany o bezpośrednie inwestycje zagraniczne i inwestycje portfelowe), generując potencjał do aprecjacji USD, w miarę wzrostu konkurencyjności handlowej USA.

Zatem, jeśli podatek importowy wejdzie w takiej, lub podobnej formie jak to jest obecnie proponowane (wpis o tej kwestii pojawi się niebawem), wówczas sądzę, że notowania USDPLN mogą zakończyć rok między 4,1-4,2. W przypadku rozczarowania fiskalnego, wówczas możemy obserwować zwrot w rentownościach obligacji USA (powrót kapitału do kraju zza granicy w obliczu oczekiwań braku podwyżek stóp na świecie), co powinno sprowadzić USDPLN na niższe pułapy. W takim scenariuszy nie jest wykluczone zamknięcie roku w okolicy 4,00 lub nawet nieco niżej.

GBPPLN

Brytyjska waluta powinna być jedną z najciekawszych w tym roku, także względem polskiego złotego. Od referendum minęło już ponad pół roku, od tego czasu nic faktycznie w realnej gospodarce się nie wydarzyło (poza pasmem rewelacyjnych danych makro). Wyższa inflacja owszem, może być poniekąd efektem potężnej deprecjacji GBP, lecz z drugiej strony jest to również efekt globalnej reflacji, który prawdziwego kopa dostał w listopadzie, kiedy Donald Trump został wybrany na prezydenta USA.

Co warte uwagi, obniżka stóp dokonana latem zeszłego roku przez bank Anglii, prawdopodobnie nigdy by się nie wydarzyła, gdyby BoE nie estymował takie spowolnienia gospodarczego. Nikt wprost tego nie powie, jednak uważam, że był to błąd. BoE obniżył swój i tak już niewielki bufor na wypadek prawdziwej recesji. Ponadto rozluźnił akcje kredytową poprzez obniżenie buforów bezpieczeństwa przy udzielaniu pożyczek przez lokalne banki. Z kolei w listopadzie sporo się zmieniło, a ja osobiście opublikowałem analizę pt.Bank Anglii zmienia zasady gry, sugerując potencjał do umocnienia się GBP. Jak pisałem przed kilkoma dniami, zgodnie z oczekiwaniami notowania GBPUSD kierowały się w kierunku wyznaczonej prognozy:

Summa summarum obecnie uważam, że w przypadku GBPUSD warto przyjąć strategię kupowania na dołkach, mając pod sobą bardzo silne wsparcie w rejonie 1,20/1,21. Jeszcze dzisiaj rankiem w komentarzu do decyzji FED optowałem raczej przy neutralnym stanowisku co do GBP, niemniej posiedzenie BoE sporo zmieniło (przyznam szczerze, iż nie oczekiwałem aż takiej zmiany stanowiska), zaś Sąd Najwyższy dorzucił swoje trzy grosze.

Mając na uwadze wciąż bardzo dobre dane makro sądzę, że co najmniej w okresie najbliższego miesiąca notowania GBPUSD mogą zwyżkować (pierwszy tydzień grudnia to apelacja rządu, stąd ponownie może zrobić się gorąco). Potencjalnym celem dla pary w kolejnych tygodniach jest według mnie rejon 1,28-1,30.

Choć premier May pozostaje dość wyraźnie skierowana w kierunku opuszczenia UE wraz z odzyskaniem kontroli imigracyjnej, to według mnie UE nie pozwoli do końca na proste zasady na tym polu. Spodziewam się, że będą prowadzone negocjacje, które mogą zdecydowanie złagodzić zapędy obydwu stron. To powinno ulżyć GBP, który według najróżniejszych miar jest potężnie niedowartościowany.

Wyniki autorskiego modelu DB-BEER, źródło: Deutsche Bank

Jak widać powyżej, funt jest trzecią, najbardziej niedowartościowaną walutą wśród 31 przeanalizowanych. Co ciekawe, nie tak dużo dalej znalazł się PLN, który także w relacji do swojej gospodarki (realnej) jest silnie niedowartościowany (ponad 10%) – wyniki publikacji DB pochodzą z 6 stycznia, więc niedowartościowanie PLN nieco osłabło od tego czasu.

Już wtorkowe wystąpienie Theresy May może wskazywać, że rynek przereagował niedzielne plotki, a twarde postulaty May nie wywarły dodatkowej presji podażowej, ba, spowodowały największy od wielu lat wzrost wartości GBP w stosunku do USD. Widać, iż „duży ból” Brexitu został już zdyskontowany, a nowe informacje nie są w stanie dalej powalać funta. Mając na uwadze, że dane makro od czasu Brexitu były świetne, powinno kreować to popyt na GBP. Największa niewiadoma to teraz nie gospodarka realna, która ma się rewelacyjnie (odbiły również krajowe indeksy, czy rynkowe stopy procentowe), a polityka, która w Europie może paradoksalnie pomóc GBP.

Czytaj także: Szanse i zagrożenia polskiej gospodarki (część 2)

Wraz z ogromnym niedowartościowaniem funta i ryzykiem politycznym widocznym na horyzoncie w Europie, inwestorzy mogą zaczynać uciekać w kierunku GBP, który względem euro powinien radzić sobie lepiej. Zatem, o ile obecne postulaty nie zostaną wdrożone w takiej formie (moje założenie), przed nami rok niepewności, który jednak okraszony będzie silniejszym funtem.

W tym środowisku notowania GBPPLN nie powinny wykazywać dużej tendencji spadkowej. W mojej ocenie „rynkowe drżenia” mogą dać pole do aprecjacji PLN nie większe niż 4,90. W mojej ocenie na przetestowanie minimów poniżej 4,74 jest mało realne. Przy takich założeniach prognozuję, że kurs funta powinien zmierzać przez resztę roku na północ, a docelowym poziomem powinien być obszar 5,3-5,5.

RPP nie daje szans na podwyżki stóp

Na koniec warto jeszcze dorzucić pogląd Rady Polityki Pieniężnej, która jako ciało wykonawcze, ma realny wpływ na to, czy stopy w Polsce wzrosną, czy też nie. Bazując na ostatnich wypowiedziach możemy jasno stwierdzić, że NBP nie podniesie stóp w tym roku, chyba że inflacja i jej odbicie okażą się trwałe, co jest jednak umiarkowanie prawdopodobne. Przy okazji ostatnie posiedzenia RPP prezes Glapiński powiedział:

„Jeśli zacznie się wzrost cen, to przyjdzie czas na podwyżkę stóp procentowych, ale nie widzę tego zupełnie w tym roku”

Kilka dni później wtórowali mu inni członkowie:

„Zmiana stóp procentowych obecnie nie służyłaby stabilności makroekonomicznej gospodarki” – Łukasz Hardt.

„Prognozy wskazują na względną stabilizację światowych cen surowców energetycznych i żywności w najbliższych miesiącach, więc na poziom inflacji – w ujęciu rdr – będzie oddziaływała głównie niska baza. Wpływ na wskaźniki miesięczne pozostanie niewielki” – Grażyna Ancyparowicz.

Reasumując, polska gospodarka ma się bardzo dobrze, co zostało udowodnione przeze mnie w dwóch poprzednich wpisach (dzisiaj poznaliśmy również rewelacyjne dane dotyczące sentymentu w różnych gałęziach gospodarki, w wielu przypadkach odnotowaliśmy nowe maksima). Niemniej jednak jak każda para walutowa sterowana jest także przez swojego odpowiednika (w polskim wydaniu sterowanie to jest nawet mocniejsze, gdyż znacznie większy wpływ na pary złotówkowe ma to, co dzieje się za granicą).