RPP wzmacnia gołębi przekaz, inflacja wciąż w ryzach

wpis w: Bez kategorii | 0

Długo wyczekiwane posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej (RPP) w lipcu przyniosło wzmocnienie gołębiej retoryki prezesa Glapińskiego, choć jeszcze przed konferencją prasową wydawało się, że o takowe może być trudno biorąc pod uwagę bieżącą retorykę banku centralnego. Wakacyjne posiedzenie było o tyle ciekawe, gdyż zaprezentowano na nim najnowsze projekcje makroekonomiczne przygotowane przez Dział Analiz Ekonomicznych Narodowego Banku Polskiego (szczegółowy raport dotyczący tychże szacunków zostanie opublikowany w najbliższy poniedziałek 16 lipca).

Zanim przejdziemy do prezentacji zaktualizowanych prognoz makroekonomicznych warto poświęcić chwilę samej konferencji prasowej, na której to prezes Adam Glapiński stwierdził, że w jego osobistym przekonaniu podwyżka stóp procentowych może nie być konieczna nawet do końca 2020 roku. Jeszcze ostatnio jego retoryka wyglądała zgoła inaczej i sugerowała brak zmian w przyszłym roku i możliwe ruchy w roku kolejnym. Z punktu widzenia gospodarczego, nowe projekcje uwypuklają wręcz idylliczną perspektywę dla Polski wskazując na wciąż ograniczoną presję inflacyjną oraz przyzwoity wzrost gospodarczy. Zdaniem prezesa NBP ostatnia deprecjacja złotego nie miała większego wpływu na sferę realnej gospodarki, podobnie z resztą jak poprzednia, solidna aprecjacja. Glapiński podkreślał, iż fundamenty polskiej gospodarki są bardzo stabilne, a ruchy na polskiej walucie są w dużej mierze podyktowany faktem, iż jest ona klasyfikowana wśród walut rynków wschodzących jak choćby węgierski forint, rumuński lej czy czeska korona. Tym samym to bardziej globalne nastroje, a nie wewnętrzne aspekty, sterują polską walutą – trudno się z tym nie zgodzić.

Projekcja makroekonomiczna NBP (środki przedziałów przedstawiających określone wielkości z 50%-owym prawdopodobieństwem), źródło: NBP, InsiderFX Research

Warto również nadmienić aspekt dotyczący polityki Europejskiego Banku Centralnego, który jak wiadomo w zeszłym miesiącu zdecydował, że w ostatnim kwartale program skupu obligacji skarbowych zostanie ograniczony do 15 miliardów euro miesięcznie, zaś wraz z początkiem roku kolejnego całkowicie wygaszony (nie licząc istotnej polityki reinwestycji środków zapadających papierów). RPP zdaje się nie kryć tego, że zmiana kursu prowadzenia polityki monetarnej w strefie euro byłaby bardzo ważnym sygnałem dla polskich władz monetarnych. W moim przekonaniu, pierwsza podwyżka lub nawet śmielsza zapowiedź podwyżki przez EBC, może zachęcić RPP do zmiany nastawienia w celu przyhamowania potencjalnie przyspieszającej deprecjacji złotego na skutek kurczenia się dyferencjału stóp procentowych.

Będąc w tym miejscu warto podkreślić, że w ostatnim czasie plotek odnośnie do coraz wyraźniejszych podziałów w Radzie Prezesów EBC nie brakuje. Na początku miesiąca pojawiły się informacje, jakoby część członków była zmartwiona faktem, że rynek nie do końca pokłada nadzieję w podwyżki kosztu pieniądza do końca 2019 roku. Z kolei dzisiaj Reuters zasugerował, jakoby bankierzy EBC byli niezadowoleni z niejasnej polityki forward guidance. Dotyczyć ma to wzmianki, iż stopy zostaną najpewniej utrzymane bez zmian do lata. Tymczasem według niektórych członków banku przekaz jest na tyle nieprecyzyjny, iż wciąż możliwa jest podwyżka stóp w lipcu 2019. Warto dodać, że jutro poznamy minutki z ostatniego posiedzenia EBC, które mogą okazać się niezwykle ważne dla euro w świetle ostatnich wydarzeń.

Implikowane kontraktami FRA na 3-miesięczny WIBOR prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych do lipca i października 2019 roku na wtorek 10 lipca, źródło: Bloomberg, InsiderFX Research

Tymczasem według lipcowej projekcji dynamika PKB w 2018 roku będzie wyższa niż oczekiwano w marcu, z kolei inflacja CPI niższa. W kolejnych latach wzrost gospodarczy ma naturalnie wytracać swój impet, z kolei inflacja powinna stopniowo przyspieszać (minimalnie wyższy szacunek dla przyszłego roku, niemalże pomijalny 0,05 pkt. proc.), niemniej na ten moment RPP nie dostrzega ryzyka trwałego przekroczenia celu inflacyjnego, nie mówiąc o górnym ograniczeniu pasma wahań (3,5%). W tym momencie wydaje się, że większą uwagę należy pokładać w inflacji bazowej (w piątek GUS poda szczegółowe dane dotyczące czerwcowej inflacji CPI, na podstawie których będzie można oszacować wysokość wskaźnika bazowego) oczyszczonej o wpływ cen paliw, które w ostatnim czasie przyspieszają inflację niemalże w każdej gospodarce na świecie. Sytuacja ta wydaje się dość zaskakująca biorąc pod uwagę ograniczenia podażowe z jakimi borykają się przedsiębiorstwa jak choćby wysoki poziom wykorzystania mocy produkcyjnych, kurcząca się podaż pracy, rosnące koszty zatrudnienia.

Z tego właśnie powodu w mojej ocenie, choć prawdopodobieństwo jakiejkolwiek podwyżki stóp w 2019 roku zmalało, jest jeszcze za wcześnie, by wykluczać taki ruch. Ryzyk dla takiego scenariusza upatruję przede wszystkim w rynku pracy i kurczących się marżach firm, które wraz z ograniczoną mocą wytwórczą powinny skutkować większą chęcią przekładania rosnących kosztów na klientów, tj. przywrócenie mechanizmu transmisji kosztów na ceny (inflacja kosztowa). Patrząc na wycenę szans podwyżki głównej stopy procentowej o 25 punktów bazowych na wtorek 10 lipca można przypuszczać, że krótkoterminowo złoty może ponownie znaleźć się pod presją podażową (przestrzeń do redukcji tychże zakładów), nie mówiąc o wpływie wojny handlowej między USA a Chinami, która również zmniejsza apetyt na ryzyko przyczyniając się do słabszej kondycji walut bloku EM.