W obliczu recesji zasadne jest oczekiwanie coraz niższej inflacji w miarę spadku popytu w gospodarce, niemniej jednak ta recesja jest inna niż wszystkie. Wybuch pandemii koronawriusa wszystko zmienił. Polityka pieniężna stała się tak ekspansywna jak jeszcze nigdy dotąd. Stopy procentowe spadły niemalże do 0 proc., a Narodowy Bank Polski rozpoczął program luzowania ilościowego w ślad za swoimi zachodnimi odpowiednikami.
Jeszcze na początku roku na polskiej scenie gospodarczej nie było konsensusu co do tego, czy RPP powinna podnosić stopy procentowe w obliczu wysokiej inflacji. Sama Rada była jednak zdania, że wzrosty dynamiki cen miały w dużej mierze charakter egzogeniczny, stąd nie była skora do podwyżek kosztu pieniądza. Jednocześnie prognozowane było stopniowe zejście rocznej dynamiki inflacji w kierunku celu NBP. Wybuch pandemii koronawriusa jednak wszystko zmienił. Polityka pieniężna stała się tak ekspansywna jak jeszcze nigdy dotąd. Stopy procentowe spadły niemalże do 0 proc., a krajowy bank centralny rozpoczął program luzowania ilościowego w ślad za swoimi zachodnimi odpowiednikami.
W obliczu recesji zasadne jest oczekiwanie coraz niższej inflacji w miarę spadku popytu w gospodarce, niemniej jednak ta recesja jest inna niż wszystkie. Uderzył w nas bowiem zarówno szok podażowy, jak i szok popytowy. Jako pierwsze nastąpiło uderzenie po stronie podaży, co było efektem zamrożenia gospodarki w celu ograniczenia liczby zakażonych nowym wirusem. W fazie tej życie gospodarcze praktycznie zamarło, co utrudniało również pomiary inflacji. W rezultacie GUS, ale i inne biura statystyczne, musiał wykorzystywać metodę imputacji danych.
Wraz ze znoszeniem obostrzeń dotyczących prowadzenia działalności gospodarczej odradzał się tzw. popyt odłożony, czego efektem była dość szybka poprawa sprzedaży detalicznej w maju. Do tego doszła konieczność ponoszenia wyższych kosztów przez przedsiębiorców ze względu na ostrzejsze wymogi sanitarne (głównie dotyczy to sektora usług). W części przypadków koszty te były przerzucane na konsumentów, co podbijało w ostatnim czasie inflację. Niemniej jednak efekt ten powinien okazać się tymczasowy, gdyż koszty te będą stopniowo wygaszane w miarę wygasania stanu epidemii, zaś popyt odłożony nie będzie trwał wiecznie. Poza tym, nie należy również zapominać o podwyżkach akcyzy na alkohol i tytoń na początku roku, co dodaje ok. 0,5 pkt. proc. do miary bazowej inflacji i o tyle też podnosi ścieżkę w horyzoncie roku.
Jako drugi uderzył w gospodarkę szok popytowy, którego charakter powinien być zdecydowanie trwalszy, i który powinien negatywnie wpływać na trendy inflacyjne w gospodarce. Jednym z powodów spadku popytu jest gorsza sytuacja na rynku pracy, ale również niepewność, która istotnie ograniczy popyt inwestycyjny. W efekcie mocnego hamowania gospodarczego luka popytowa stała się mocno ujemna w drugim kwartale, a według lipcowej projekcji NBP taka sytuacja utrzyma się do końca 2022 roku. Miara ta dość dobrze obrazuje zachowanie się procesów cenowych w polskiej gospodarce, niemniej jej wpływ na inflację jest mocno opóźniony. Według moich szacunków wpływ luki popytowej na wskaźnik CPI osiąga swoją maksymalną wartość po czterech kwartałach, a następnie zaczyna być coraz słabszy, by po dwóch latach przestać pozytywnie kontrybuować do inflacji. Szacunki te są mniej więcej zgodne z ostatnią projekcją NBP, która zakłada minimum wskaźnika CPI w pierwszym kwartale 2021 roku. Warto również brać pod uwagę, że począwszy od trzeciego kwartału 2020 najprawdopodobniej istotnie obniżą się jednostkowe koszty pracy (choć przejściowo w drugim kwartale nastąpi ich mocne przyspieszenie z uwagi na tąpnięcie produktywności pracy i analogicznie mniejszy spadek wynagrodzeń), które również stanowią argument za spadkiem presji inflacyjnej w polskiej gospodarce.
W tym wszystkim postawa RPP wydaje się dość klarowna, a najnowsza projekcja makroekonomiczna potwierdza ekspansywne stanowisko Rady. Nie widać bowiem powrotu inflacji do celu NBP w całym horyzoncie prognozy, a ponadto prognozowane jest zdecydowanie wolniejsze tempo wychodzenia z recesji w porównaniu z konsensusem rynkowym. To implikuje ujemną lukę popytową (pomimo obniżenia produktu potencjalnego za sprawą tąpnięcia inwestycji) i taki, a nie inny trend wskaźnika CPI. Całokształt dopełnia stanowisko RPP w kwestii kursu złotego. Zdaniem Rady polityka pieniężna powinna redukować ryzyko aprecjacji złotego, które mogłoby ograniczać tempo ożywienia gospodarczego. Taki zestaw implikuje utrzymanie status quo do końca kadencji obecnej Rady, tj. do końca 2022 roku. Rynek zdaje się zgadzać z takim scenariuszem, gdyż w horyzoncie kolejnych sześciu kwartałów nie są wyceniane praktycznie żadne zmiany głównej stopy procentowej NBP.
Arkadiusz Balcerowski
Członek Towarzystwa Ekonomistów Polskich
Autor bloga www.insiderfx.pl
Analityk Noble Funds TFI
e-mail: kontakt@insiderfx.pl
tel. +48 793 385 825
Powyższy artykuł jest komentarzem specjalnym dla Towarzystwa Ekonomistów Polskich.