Lipcowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej (RPP) zakończyło się dzisiaj konferencją prasową, podczas której zaprezentowane zostały zręby nowej projekcji makroekonomicznej. Szczegóły tejże publikacji zostaną jak zwykle przekazane przez NBP w poniedziałek. Choć nowe prognozy zostały wyraźnie zrewidowane w górę zarówno dla inflacji jak i wzrostu gospodarczego, to trudno szukać w nich jakiegoś rodzaju punktów zapalnych, sugerujących konieczność działania RPP w najbliższym czasie. W związku z tym status quo został utrzymany, niemniej wśród członków RPP widoczny jest wciąż pewien stopień polaryzacji przekonań.
Poziom stóp procentowych w Polsce nie uległ zmianie w lipcu i wiele na to wskazuje, że w takiej rzeczywistości przyjdzie nam żyć przez kolejne kwartały. Oprócz samej konferencji, do której analizy przejdę nieco później, istotna była prezentacja zaktualizowanych prognoz inflacji CPI oraz PKB. Oczekiwane wartości obydwu zmiennych zostały podniesione zarówno na ten jak i przyszły rok, co nie jest jednak żadnym zaskoczeniem – jest to poniekąd uwzględnienie wyższych punktów startowych. Według tychże prognoz dynamika wzrostu wskaźnika CPI (z 50%-owym prawdopodobieństwem) ukształtuje się na poziomie 2% w 2019, 2,8% w 2020 i 2,4% w 2021. W porównaniu z projekcją marcową oznacza to podniesienie wartości dla obecnego roku z 1,7% i dla roku kolejnego z 2,7%. Z kolei wzrost gospodarczy wynieść ma w tym roku 4,5%, w roku kolejnym 3,9% i w 2021 3,4%. W tym przypadku oznacza to przede wszystkim mocną rewizją na bieżący rok z 4% oraz lekką korektę w górę dla 2020 roku z 3,7%. Na co wskazują te suchy liczby?
W pierwszej kolejności należy zauważyć, że pomimo szeregu ryzyk oddziałujących w kierunku wyższej inflacji (rosnące ceny usług, czynniki egzogeniczne w postaci cen żywności czy energii czy zapowiadane na wrzesień ponowne uruchomienie podatku od sprzedaży w sklepach wielkopowierzchniowych), wskaźnik CPI plasuje się w celu inflacyjnym Narodowego Banku Polskiego w całym horyzoncie prognozy (2,5% z odchyleniem jednego punktu procentowego). Choć więcej odnośnie do założeń tychże prognoz dowiemy się w poniedziałek, prezes Glapiński poinformował nas, iż pod uwagę wzięty został między innymi scenariusz uwolnienia cen dla konsumentów oraz małych firm (firmy zatrudniające powyżej 50 pracowników już od lipca odczuwają wyższe ceny energii elektrycznej). Najwyraźniej prognoza Departamentu Analiz Ekonomicznych (DAE) nie zakłada, że firmy będą w stanie w istotny sposób przerzucić wyższe koszty na konsumentów, a inflacja powodowana przez czynniki popytowe pozostanie umiarkowana pomimo istotnego wzrostu dochodu rozporządzalnego w drugiej połowie roku. Aspektami przemawiającymi za takimi założeniami może być postawa innych banków centralnych, które w ostatnim czasie zmieniły kurs prowadzonej polityki.
Odrodzenie inwestycji prywatnych w Polsce?
Z drugiej strony w kontekście inflacji ważne będą szacunki NBP na temat produktu potencjalnego, którego poziom mógł wzrosnąć mając na uwadze wciąż umiarkowaną dynamikę wzrostu cen w kraju w obliczu uporczywie silnego wzrostu realnego PKB. Taką tezę można również postawić w oparciu o zachowanie rachunku obrotów bieżących Polski, który pomimo solidnego tempa wzrostu gospodarczego nie zwiększa swojego deficytu (tj. produkcja krajowa jest na tyle mocna, by zaspokoić popyt, a więc ograniczyć import działający w kierunku pogorszenia salda na rachunku bieżącym). Co więcej, deficyt rzędu 0,6% PKB widoczny jeszcze pod koniec ubiegłego roku został zredukowany do 0,2% PKB po kwietniu. Poza tym można oczekiwać, że w górę została zrewidowana również ścieżka inflacji bazowej, niemniej jednak jest mało prawdopodobne, by pokazała ona wysokość wskaźnika CPI po wyłączeniu cen żywności i energii powyżej celu 2,5%. W kontekście perspektywy inflacji kluczowa będzie zdolność przedsiębiorstw do podnoszenia cen, a przez to zmniejszenia presji na marże. Choć czynniki krajowe mogą sugerować, że zdolność ta powinno wzrosnąć w najbliższym czasie (relatywnie niski poziom marż i koszty rosnące w tempie przekraczającym 6% r/r od 2017 roku w sektorze firm zatrudniających ponad 50 pracowników), to perspektywa słabszej kondycji za granicą może utrudniać firmom podejmowanie takich decyzji.
Podczas samej konferencji prasowej prezes Glapiński podtrzymał swoje zdanie, iż obecny poziom stóp jest adekwatny do sytuacji gospodarczej i jest niezwykle mało realne, by nastąpiła konieczność ich zmiany do końca 2021 roku (horyzont projekcji). Konsensus RPP zdaje się w dalszym ciągu traktować w sposób symetryczny odchylenia od celu inflacyjnego, a to oznacza, że okresy z roczną dynamiką inflacji powyżej 3% (a nawet 3,5%) nie zmienią aktualnej funkcji reakcji Rady. Swoją drogą warto spojrzeć na wykres obok, by uświadomić sobie, że pomimo ostatniego zrywu jeśli chodzi o dynamikę wzrostu cen w Polsce dopiero czerwiec przyniósł symboliczne przekroczenie celu inflacyjnego (odczyt wstępny GUS). Takie jednorazowe wyskoki z pewnością nie będą przykuwały uwagi Rady, a sytuacja ta może się zmienić dopiero wówczas, gdy wskaźnik CPI będzie przez dłuższy czas utrzymywał się powyżej celu (wraz z innymi tendencjami w postaci rosnącej inflacji usług, bazowej tudzież nadmiernej akcji kredytowej czy rosnącej nierównowagi zewnętrznej). Zauważmy, że ostatnim okresem, kiedy wskaźnik CPI utrzymywał się trwale powyżej celu był rok 2011/2012. Jednakże tamten okres charakteryzował się również znacznym przyrostem deficytu na rachunku bieżącym, który przekroczył 5% PKB oraz szybkim wzrostem podaży kredytu, wyraźnie przekraczającym dynamikę wzrostu nominalnego PKB. Na uwagę zasługuje jeszcze jeden komentarz prezesa Glapińskiego mianowicie, iż NBP był świadomy już pewien czas temu (jeszcze przed upublicznieniem tej informacji), iż EBC będzie w dalszej części roku luzował politykę pieniężną, co mogło nie być bez znaczenia w tworzeniu nowej projekcji makroekonomicznej. Z kolei prawdopodobne objęcie sterów EBC przez Christine Lagarde działać będzie również w stronę bardziej gołębiego stanowiska Europejskiego Banku Centralnego, takiego zdania jest również prezes Glapiński. Na koniec jeszcze nutka wątku politycznego, gdyż zdaniem członkini RPP Ancyparowicz, jesienne wybory parlamentarne i związane z nimi obietnice wyborcze mogą mieć istotny wpływ na kształtowanie się nowej projekcji w listopadzie. Z całej jej wypowiedzi można wyczytać, iż ograniczenie stymulacji fiskalnej byłoby czynnikiem zmiękczającym obecny status quo w Radzie. Aczkolwiek nie wydaje się, żebyśmy na tym polu mogli otrzymać jakieś zaskakujące rezultaty.
Trzynasta emerytura odciska piętno na budżecie
Konkludując, funkcja reakcji RPP pozostaje niezmieniona, choć stopień polaryzacji poglądów wśród członków pozostaje wciąż dość wysoki. RPP podkreśla również istotę kursu złotego w kształtowaniu się warunków monetarnych w kraju, stąd jego ostatnia aprecjacja (głównie do euro) może być odebrana jako pewien rodzaj zacieśnienia polityki pieniężnej. Tak długo jak czynniki popytowe nie będą istotnie oddziaływać na wzrost cen w kraju (w opinii NBP), poziom stóp procentowych zapewne pozostanie bez zmian. Należy również pamiętać, że sytuacja gospodarcza w strefie euro osłabia się, co również będzie oddziaływać w kierunku negacji scenariusza podwyżek stóp. Z kolei bardziej ekspansywna polityka EBC i Fed będzie działać w kierunku aprecjacji złotego, oferując przy tym RPP argument za wstrzymaniem się z podwyżkami kosztu pieniądza. Biorąc pod uwagę prognozowaną przeze mnie ścieżkę inflacji (szczyt na początku 2020 roku, a następnie stopniowe schodzenie w kierunku celu) nie uważam, żeby Rada mogła zmienić stopy do końca przyszłego roku.