Banki centralne największych gospodarek świata w ostatnich latach nie potrafiły doprowadzić inflacji do własnych celów inflacyjnych, pomimo bezprecedensowych narzędzi do jakich uciekły się. Działo się to w obliczu rekordowo niskiego bezrobocia, co historycznie rzecz ujmując powinno, z pewnym opóźnieniem, generować presję inflacyjną. Tak się jednak nie stało. Dynamika wzrostu płac pozostawała relatywnie niska, a wskutek tego pojawiło się coraz więcej głosów, iż krzywa Phillipsa przestała działać w obecnym świecie szybko rozwijającej się globalizacji. Pandemia koronawirusa tylko pogorszyła całą sytuację, gdyż spowodowała wzrost bezrobocia, spadek dynamiki wzrostu gospodarczego oraz wdrożenie ogromnej skali stymulacji monetarnej. Działania monetarne w części były jednak komplementarne do implementacji stymulacji fiskalnej, która także okazała się potężna. Takie środowisko sugeruje, że inflacja pozostanie poniżej celów inflacyjnych na dłużej, jednak przyszłość takiej polityki stoi obecnie pod znakiem zapytania.
Kiedy bank centralny nie może w żaden sposób podnieść inflacji w gospodarce, pomimo podejmowanych działań, prędzej czy później może to odbić się negatywnie na oczekiwaniach inflacyjnych, a stąd już prosta droga do utraty wiarygodności polityki pieniężnej. W odpowiedzi na problemy banków centralnych w ostatnim czasie coraz więcej mówi się o konieczności zmiany podejścia do celu inflacyjnego, która to debata przybrała na sile w obliczu pandemii. Mianowicie, mając na uwadze fakt, że inflacja w wielu gospodarkach świata pozostawała w ostatnich latach poniżej celów, dlaczego nie pozwolić tejże inflacji wzrosnąć powyżej celu przez pewien czas, by w ten sposób poniekąd zrekompensować poprzednie “straty”.
(Dez)inflacja w następstwie kryzysu COVID-19
Dochodzimy tutaj do nowego podejścia w polityce pieniężnej – celowanie nie w konkretną liczbę, ale średnią wartość wskaźnika CPI w danym czasie. Głównym celem takiej zmiany miałoby być oddziaływanie na oczekiwania inflacyjne, które mogą z czasem obniżać się, mając na uwadze, iż bank centralny nie był w stanie przez kilka lat doprowadzić inflacji do celu (uczestnicy życia gospodarczego zaczynają antycypować, iż taka sytuacja będzie miała miejsce również w przyszłości). Poprzez przyjęcie średniej inflacji z danego okresu bank centralny mógłby zapobiegać niechcianemu spadkowi oczekiwań inflacyjnych, gdyż podmioty formułujące owe oczekiwania powinny spodziewać się wyższej inflacji w przyszłości ze względu na to, że wskaźnik ten był w ostatnim czasie poniżej celu. W praktyce cel inflacyjny per se nie uległby zmianie i nadal mogłoby to być na przykład 2%, niemniej byłaby to liczba uśredniona. Od razu zachodzi pytanie z jakiego okresu miałaby to być średnia. Według badania przeprowadzonego przez oddział Fed w San Francisco, optymalne okno powinno mieć nieco mniej niż 2 lata. W tym miejscu warto również dodać, że cel inflacyjny powinien być symetryczny, a więc umożliwiać bankowi centralnemu przestrzelenie inflacji przez pewien czas, jeśli ta uprzednio była zbyt niska lub jeśli podwyższona inflacja jest efektem szoku podażowego, na który bank centralny nie powinien reagować zacieśnianiem polityki pieniężnej.
Czy zatem powinniśmy obawiać się wysokiej inflacji ze względu na zmianę podejścia w polityce pieniężnej i umożliwienie inflacji przestrzelenie celu inflacyjnego? Według mnie nie, tak samo jak nie powinniśmy byli być zaskoczeni niską inflacją w obliczu niskiego bezrobocia. Istnieją jednak istotne ryzyka, by inflacja w horyzoncie kilku kolejnych lat mocniej zaskoczyła in plus, niemniej o tym w dalszej części. Aktualnie zagadkowe jest również to, że pomimo kryzysu gospodarczego dynamika wzrostu cen póki co nie chciała zbyt mocno spowalniać, a w części gospodarek ujrzeliśmy nawet wyższe odczytu od konsensusu. Zachodzi zatem pytanie czy luka popytowa wciąż ma znaczenie w prognozowaniu inflacji w długim okresie? Według mnie tak, co zresztą przedstawiałem na przykładzie Polski na początku roku, niemniej wpływ ten może być opóźniony i czasem zaburzony przez inercję gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Tym samym, mając na względzie znaczne ujemne luki popytowe wydaje się, że w horyzoncie kolejnych kilku miesięcy zauważymy wyraźniejsze obniżenie się inflacji, choć oczywiście mogą być od tego wyjątki ze względu na specyficzne czynniki występujące w danej gospodarce.
Odnieśmy się teraz do krzywej Phillipsa, która wydaje się działać już tylko w podręcznikach do ekonomii, ale nie ma większego zastosowania w realnym świecie. Na przykładzie Stanów Zjednoczonych faktycznie można to potwierdzić. O ile zależność ta była dość silna mniej więcej do 1992 roku (jasnoszary obszar), o tyle od tego czasu siła związku uległa zmianie. Mianowicie, możemy zauważyć pewną asymetryczność oddziaływania stopy bezrobocia na inflację, tj. wyższe bezrobocie powoduje niższą inflację (ciemnoszare obszary), niemniej już niższe bezrobocie niekoniecznie podnosi nam dynamikę wzrostu cen. Było to dosadnie widoczne w ostatnich latach, które przyniosły rekordowo silny spadek bezrobocia w USA, ale i w wielu innych gospodarkach. Z tego punktu widzenia możemy więc skonkludować, że krzywa Phillipsa przestała już działać w taki sposób do jakiego przywykliśmy. Moim zdaniem nie jest to jednak równoznaczne z tym, że zależność ta już nigdy nie powróci. Jeśli przyjąć, że globalizacja przyczyniła się w dużym stopniu do zerwania relacji między bezrobociem a inflacją, możemy oczekiwać, iż potencjalna deglobalizacja (której pandemia może być pewnego rodzaju początkiem) mogłaby ponownie ten związek przywrócić. Na tym polu dostrzegam ryzyko wyższej inflacji w horyzoncie najbliższych lat, co będzie jednak warunkowane tym, w jakim stopniu świat będzie chciał i będzie w stanie odwracać procesy globalizacyjne.
Ostatnim tematem jakim chcę poruszyć jest kwestia wpływu luzowania ilościowego (QE) na inflację. Kiedy Fed zaczynał skup aktywów przed ponad dekadą taki instrument należał z pewnością do tych niekonwencjonalnych. W efekcie sporo mieliśmy głosów o nadchodzącej hiperinflacji. Jak dobrze wiemy, QE per se nie generuje takiego rodzaju inflacji, który jest pożądany przez bank centralny (wzrost dynamiki cen w realnej gospodarce), a jedynie prowadzi do inflacji aktywów. W tym roku możemy powiedzieć, że pod tym względem jest podobnie, czego dowodem jest poziom indeksów giełdowych czy rentowności obligacji skarbowych. Niemniej jednak tegoroczny skup aktywów znacznie różni się od tego sprzed lat i nie chodzi tylko o skalę zakupów.
Co dalej z inflacją w polskiej gospodarce?
Przede wszystkim ówczesne luzowanie ilościowe miało za zadanie wzmocnić popyt na kredyt poprzez obniżenie długoterminowych stóp procentowych. Z kolei tegoroczne skupy ukierunkowane są raczej na możliwość uplasowania przez rządy ogromnych ilości podaży obligacji po satysfakcjonujących cenach. Podaż ta jest wynikiem ogromnej skali stymulacji fiskalnej, czego efektem jest skokowy wzrost podaży pieniądza (w dużej mierze przyrost depozytów bieżących, w mniejszej wzrost ilości pieniądza w obiegi wskutek obaw o stabilność systemu bankowego). Tak dużego zastrzyku gotówki do podmiotów gospodarczych jeszcze nie było, a środki te już prawdopodobnie miały istotny wkład w relatywnie szybkim odbiciu sprzedaży detalicznej tak w Polsce, jak i USA czy strefie euro. Na tym polu dostrzegam drugie ryzyko wyższej inflacji w horyzoncie kilku lat, kiedy przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe zaczną w jeszcze większym stopniu wydawać te środki. Z tego punktu widzenia można dojść do wniosku, że obecnie trwające programy QE są namiastką koncepcji Quantitative Easing for People, w której to banki centralne bezpośrednio dystrybuują pieniądze do obywateli. Do powyższego należy również dołączyć rekordowo niskie stopy procentowe co także dodaje do ryzyka wyższej inflacji w dłuższym okresie.