Nowe reguły gry dla kształtowania dolarowej płynności

Od dłuższego czasu amerykańska Rezerwa Federalna kontynuuje zmniejszanie sumy bilansowej poprzez brak rolowania zapadających papierów skarbowych. Do tej pory proceder ten nie miał jednak istotnego przełożenia na poziom dolarowej płynności. W międzyczasie pojawił się również kryzys bankowy, który w pewnym stopniu zaburzył cały proces. Sytuacja ta może niebawem ulec zmianie, gdyż tamtejszy Departament Skarbu zbliża się powoli do istotnego ograniczenia dotyczącego podaży papierów skarbowych. To może ostatecznie zacząć wywierać istotniejszy wpływ na poziom płynności. W niniejszym tekście omawiam sytuację z ostatnich kilku miesięcy w kontekście prowadzonej polityki Fed, emisji papierów skarbowych oraz roli funduszy pieniężnych. Jednocześnie staram się nakreślić jak obraz ten może ewoluować w kolejnych kwartałach.

Departament Skarbu z pomocą Fed

Na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy bardzo dobrze było widać, iż zacieśnianie ilościowe (QT) nie zawsze musi prowadzić do spadku dolarowej płynności (na potrzeby tego tekstu pod hasłem tym rozumiem jedynie rezerwy sektora bankowego). Od dawna powtarzam, że to w jaki sposób QT będzie oddziaływać na ilość rezerw w sektorze bankowym, leży w gestii Departamentu Skarbu. Pomocne w zrozumieniu tematu jest przeanalizowanie QT w praktyce.

Mianowicie, zapadająca obligacja, będąca w posiadaniu Fed, jest wykupowana przez Departament Skarbu. Ten transferuje środki do Fed (co prowadzi do spadku rachunku budżetowego), który z kolei “usuwa” wykreowane wcześniej rezerwy. W tym momencie płynność dolarowa spadła, jednak to nie koniec historii. Zastanówmy się skąd fundusze (będące na rachunku budżetowym w Fed) pozyskuje Departament Skarbu? Jeśli operowalibyśmy bez deficytu budżetowego, wówczas środki te płynęłyby z podatków. Niemniej obecnie operujemy w deficycie, który nomen omen w ostatnim czasie powiększył się, co może mieć wpływ na zachowanie obligacji skarbowych. W takiej sytuacji Departament Skarbu musi ciągle emitować nowe obligacje, aby móc dalej być wypłacalnym. Tym samym środki przekazane do Fed muszą zostać w pewien sposób uzupełnione i robione jest to poprzez emisję kolejnych papierów skarbowych. Tutaj dochodzimy do sedna sprawy.

W tym momencie zapada decyzja czy QT (obligacja, która właśnie został spłacona) będzie drenować rezerwy sektora bankowego czy raczej nie. Rezultat zależny jest od rodzaju papieru skarbowego jaki wyemituje Departament Skarbu. Bony skarbowe są chętnie kupowane przez fundusze pieniężne, które do tej pory utrzymywały gros swoich aktywów w Fed w postaci ON RRP. W konsekwencji ich emisja spowoduje przekierowanie środków z Fed do sektora bankowego, co zwiększy ilość rezerw. Czynnik ten więc zneutralizuje efekt QT. Dokładnie z takim procederem mieliśmy do czynienia od czerwca, kiedy to Departament Skarbu istotnie zwiększył ilość emisji netto bonów skarbowych, co było zgodne z przyjętą strategią. W efekcie płynność w systemie bankowym została mniej więcej taka sama. To się jednak zmieni, do czego wrócę w dalszej części tekstu.

Struktura aktywów funduszy pieniężnych

Zanim przejdę do kreślenia obrazu na przyszłość, warto zrozumieć dokładnie rolę funduszy pieniężnych w całej układance. Zacznijmy od tego, że zgodnie ze strategią Departamentu Skarbu z listopada 2020, udział bonów powinien oscylować między 15% a 20% w średnim terminie. W kwietniu ich udział w ogóle papierów skarbowych był najmniejszy w tym roku i wyniósł 16,2%. W sierpniu wynik ten to już 19,9%. Oczywiście istnieje możliwość czasowego odchylenia od wartości skrajnej, niemniej w granicach rozsądku. Wyjątkiem był rok 2020, kiedy na koniec roku udział bonów skarbowych wyniósł aż 23,7% (efekt silnej stymulacji fiskalnej i konieczność zebrania w krótkim czasie znacznej ilości środków przy panującej na rynku awersji do ryzyka). Nie licząc tego okresu obecny udział bonów jest najwyższy od co najmniej 2012 roku.

Powyższe implikuje, że niebawem Departament Skarbu przestanie najpewniej emitować tak znaczne ilości bonów netto, a zacznie zwiększone emisje papierów kuponowych (nie trzeba dodawać, że większy udział bonów zwiększa również ryzyko stopy procentowej, stąd ustalenie pewnych ograniczeń). To oznacza, że fundusze pieniężne przestaną być kupcem krańcowym papierów skarbowych, dzięki czemu w ostatnich miesiącach nie obserwowaliśmy spadku płynności. To właśnie te instytucje były do tej pory kupcem krańcowym, a w ostatnich 3 miesiącach (do końca sierpnia) objęły ponad 700 mld USD nowych bonów z łącznie wyemitowanej w tym czasie puli 1080 mld USD. Finansowanie na ich zakup pochodziło ze środków ulokowanych w Fed (ON RRP), których wolumen obniżył się w analogicznym okresie o blisko 500 mld USD. Reszta finansowania pochodziła z napływu nowych środków oraz dezinwestycji z długu FHLB (wzrost tej pozycji w następstwie wybuchu kryzysu bankowego na wiosnę). Łącznie wolumen ON RRP spadł od szczytu o ponad 660 mld USD, a wszystko dzięki decyzji Departamentu Skarbu o emisji bonów. Przypominam, że Fed nie ma kontroli nad tym skąd następuje drenaż płynności w wyniku QT!

Skąd popyt na bony? Co dalej ze strukturą aktywów?

Są dwa proste powody, dla którego fundusze pieniężne tak ochoczo kupowały w ostatnich miesiącach emitowane bony. Po pierwsze, stopa otrzymywana z ON RRP jest obecnie niższa niż rentowność emitowanych bonów (duża ich podaż). Po drugie, rynek zaczyna wyceniać obniżki stóp w USA w horyzoncie roku, więc warto próbować “mrozić” wyższą rentowność na dłuższy czas. Na koniec przypominam, że masowy napływ środków do funduszy pieniężnych jest efektem niskiego oprocentowania depozytów oferowanych przez amerykańskie banki (bezpieczna alternatywa) w obliczu ogromnej skali stymulacji fiskalnej.

Nowe rozdanie w europejskiej polityce pieniężnej

Bystre oko dostrzeże również wzrost wolumenu prywatnego repo w aktywach funduszy pieniężnych. Oznacza to, że gdzieś na rynku wystąpiła zwiększona potrzeba zlewarowania posiadanych pozycji. Kierunek takiej analizy prowadzi nas w kierunku funduszy hedgingowych, które prawdopodobnie zwiększały istotnie pozycję w tzw. basis trade na rynku obligacji skarbowych USA. Obiecałem o tym zagadnieniu napisać tekst i słowa zamierzam dotrzymać, niemniej będzie to dość szczegółowe opracowanie, więc proszę o cierpliwość. Widać tutaj dobrze jaką rolę fundusze pieniężne pełnia na rynku finansowym (dostarczyciel płynności do różnej maści instytucji finansowych). Uważam jednak, że nie powinniśmy oczekiwać dalszego, istotnego wzrostu wolumenu prywatnego repo. Nie powinniśmy też oczekiwać zwiększonych inwestycji w dług FHLB (udział tej pozycji w aktywach funduszy pieniężnych to obecnie 10%). Atrakcyjność tej inwestycji rośnie jedynie w okresach wzmożonego stresu na rynku (banki FHLB emitują dług po wysokim oprocentowaniu, aby uzupełnić finansowanie sektora bankowego), co miało miejsce wiosną.

Jeśli więc nie prywatnego repo i nie dług FHLB, to fundusze pieniężne mają dwie opcje: ON RRP w Fed lub bony. Jeśli Departament Skarbu przestanie ich znacznej emisji, a Fed będzie kontynuował QT, wówczas czeka nas zatrzymanie drenażu ON RRP. Sytuacja może ulec zmianie dopiero w momencie spadku aktywów funduszy pieniężnych, ale to zajmie trochę czasu. Banki pozostaną raczej wstrzemięźliwe w oferowaniu atrakcyjnego oprocentowania depozytów. Kluczowe dla kształtowania się płynności dolarowej będzie zachowanie pozostałych graczy poza funduszami pieniężnymi.

Co się niebawem zmieni?

Wcześniej wskazywałem, że wpływ QT na płynność sektora bankowego leży w gestii Departamentu Skarbu i wyborze odpowiedniego typu papieru skarbowego do emisji. Ostatecznie więc liczy się tzw. kupiec krańcowy nowo emitowanych papierów. Jeśli odbiorcą są fundusze pieniężne wówczas można liczyć, że finansowanie pochodzić będzie z ON RRP (tak jak do tej pory). Jeśli jednak popyt krańcowy pochodzi z innego sektora, wtedy następuje drenaż rezerw. Dokładnie z taką sytuacją będziemy mieć prawdopodobnie niebawem do czynienia, kiedy Departament Skarbu zaprzestanie tak hojnych emisji bonów w ujęciu netto.

W tym wszystkim należy jeszcze pamiętać o sektorze zagranicznym, który posiada obecnie blisko 25% całkowitej wielkości wyemitowanych bonów. Chęć zwiększenia udziału na tym rynku przez tego typu instytucje również mogłaby zmusić amerykańskie fundusze pieniężne do (pośredniego) parkowania większej ilości środków w Fed. Przy emisji dłuższych papierów przez Departament Skarbu oznaczałoby to większy potencjał do spadku rezerw.

Czym jest pieniądz? Jakie są jego rodzaje?

Z drugiej strony istnieje jeszcze jeden mechanizm, który pomimo zaprzestania emisji bonów przez Departament Skarbu mógłby ograniczać spadek rezerw. Taka sytuacja miałaby miejsce, gdyby klienci funduszy pieniężnych wycofali swoje środki i zamiast tego ulokowaliby je z powrotem w bankach lub kupili za nie papiery skarbowe na własną rękę. Podejrzewam, że w takiej sytuacji fundusze pieniężne najchętniej wycofywałyby środki w ramach ON RRP (niższe oprocentowanie w porównaniu do bonów), co implikowałoby wspomniany wzrost rezerw sektora bankowego. Oczywiście w miarę QT czynnik ten byłby neutralizowany, ale okresowo mogłoby to przesunąć płynność z ON RRP z powrotem do sektora bankowego. Prawdopodobieństwo takiego ruchu oceniam jednak na dość niskie.

Hipotetyczne rozważania

Na koniec rozważmy następujący scenariusz. Chcę w ten sposób pokazać, że o dalszy znaczny spadek wolumenu ON RRP będzie coraz trudniej. Załóżmy, że we wrześniu Departament Skarbu emituje kolejne 300 mld USD bonów netto – to średni poziom emisji z lipca i sierpnia. Przy braku emisji netto papierów kuponowych oznaczałoby to, iż ich udział w ogóle papierów skarbowych wzrósłby do blisko 21% (docelowy poziom maksymalny to 20% – możliwe odchylenia). Załóżmy też, iż zaangażowanie funduszy pieniężnych wraca do średniego poziomu sprzed pandemii (ok. 43% wyemitowanych bonów w posiadaniu funduszy). Zakładamy też brak zmiany aktywów funduszy pieniężnych, co jest dość konserwatywnym podejściem biorąc pod uwagę, iż ostatni miesięczny spadek odnotowaliśmy w listopadzie 2022. W takim podejściu struktura pozostałych aktywów funduszy pieniężnych pozostaje bez zmian.

Taki scenariusz oznacza, że zaangażowanie funduszy pieniężnych w bony rośnie o 700 mld USD względem stanu na koniec sierpnia. Przy braku zmian innych pozycji oznacza to, że o taką wartość spadłby wolumen środków trzymanych w Fed (ON RRP). Względem stanu na koniec sierpnia oznaczałoby to wartość w pobliżu 850 mld USD. Teoretycznie więc o taką kwotę (700 mld USD) zwiększeniu uległaby wartość rezerw sektora bankowego. Pamiętajmy jednak, że Fed dalej prowadzi QT w tempie 95 mld USD miesięcznie. Oznacza to, że po niespełna 8 miesiącach efekt przesunięcia płynności z ON RRP do sektora bankowego byłby zneutralizowany. Od tego momentu kontynuacja QT prowadziłaby najczęściej do spadku rezerw sektora bankowego. Oczywiście z tyłu głowy cały czas trzeba mieć inne czynniki oddziałujące na poziom płynności jak popyt na gotówkę, zaangażowanie instytucji zagranicznych w ON RRP czy saldo rachunku budżetowego.

Fed stoi na straży, ale…

Powyższy przykład dowodzi, że prędzej czy później czeka nas spadek dolarowej płynności, jeśli tylko Fed będzie kontynuował QT. Mniej płynności na rynku oznacza mniejszy apetyt na ryzyko i ograniczoną możliwość utrzymywania mocno zlewarowanych pozycji. Z czasem, w miarę poruszania się w lewo po krzywej popytu na rezerwy, powinno się to przekładać na wzrost stawki SOFR w kierunku stopy IORB (oprocentowanie rezerw trzymanych przez sektor bankowy). W takim środowisku ryzykowne aktywa mogą mieć bardziej pod górkę. Z tyłu głowy trzeba mieć jednak to, że Fed moim zdaniem nie dopuści już do pojawienia się kolejnego stresu na rynku międzybankowym, gdyż ma w swoim arsenale cały szereg rozwiązań. Nie oznacza to oczywiście, że rynkowego wpływu opisywanego w niniejszym tekście procesu w ogóle nie ujrzymy.