Czy cięcia podatków mogą pomóc wycenie SP500?

wpis w: Bez kategorii | 0

Obniżenie podatków było jednym z kluczowych postulatów Donalda Trumpa w jego kampanii wyborczej niemalże rok temu. Niemniej jednak od momentu objęcia urzędu wciąż nie udało się zaimplementować żadnych zmian. Pamiętna idea podatku granicznego (BAT) spaliła na panewce z uwagi na obawy, iż kurs dolara mógłby zbyt mocno wzrosnąć, wówczas jednak zaniechanie tej idei spowodowało wyprzedaż na Wall Street. Mimo to amerykańska giełda urosła od czasu listopadowych wyborów prezydenckich, a indeks SP500 poszybował w górę o 17%. Inną kwestią pozostaje to, w jak dużym stopniu był to efekt obietnic prezydenta Trumpa, a w jakim stopniu wykorzystanie korzystnego sentymentu globalnego.

Na wstępie przedstawmy kilka kluczowych postulatów, jakie na ostatniej konferencji w Indianapolis zaprezentował Trump. Po pierwsze, bez wątpienia najważniejszą kwestią z punktu widzenia amerykańskiej giełdy jest planowana obniżka podatku CIT z 35% do nie więcej niż 20%. Choć jest to wartość nieco gorsza aniżeli przedstawiana w kampanii wyborczej, to w dalszym ciągu byłby to imponujący wynik, jeśli udałoby się faktycznie wcielić ten ruch w życie. Już na początku roku wyraźnie sugerowałem, że niższa stawka podatkowa pomaga kreować wyższe wartości wolnych przepływów pieniężnych, które stanowią bazę do wyceny spółki.

Wilk syty i owca cała – inflacja zagadką dla FED

Inną ważną kwestią dla rynku finansowego może być postulat odnośnie do jednorazowego opodatkowania zysków amerykańskich firm zza granicy. Wśród indeksu SP500 możemy wyszczególnić kilkanaście spółek, które poza USA utrzymują środki stanowiące kilkanaście, a czasami nawet kilkadziesiąt procent swojej kapitalizacji. Do największych z nich możemy zaliczyć takich gigantów jak Cisco, HP, Qualcomm czy Apple, to te spółki mogłoby skorzystać najbardziej na tym konkretnym postulacie. Kapitał, który powróciłby do USA zza granicy miałby zostać opodatkowany niżej w porównaniu do stawki płaconej w konkretnej jurysdykcji. Według najaktualniejszych kalkulacji nawet 2,6 biliona USD zysków amerykańskich przedsiębiorstw może być utrzymywane za granicą. Korzystniejsze opodatkowania mogą sprawić, że doświadczymy lawiny ich repatriacji.

Wymienione wyżej dwa postulaty są najistotniejszymi z punktu widzenia rynku kapitałowego za oceanem. Poza tym podkreślić trzeba, że reforma podatkowa obniżyłaby ilość progów podatkowych dla osób fizycznych z 7 do 3, podniosłaby kwotę wolną od podatku i umożliwiłaby wiele odliczeń. Aczkolwiek te kwestie, choć mogą odbić się w danych makroekonomicznych poprzez wyższy poziom konsumpcji, to nie mają bezpośredniego przełożenia na wyceny spółek.

Dwie stawki, dwa skrajnie różne FCFF, źródło: InsiderFX Research

Dla zobrazowania skali zjawiska z jakim mamy do czynienia warto spojrzeć na powyższe obliczenie. Wycinek arkusza do wyceny spółki przedstawia jak mocno wolne przepływy pieniężne (FCFF) różnią się w zależności od stawki podatkowej. W dwóch przykładowych latach wszystkie dane prócz stawki opodatkowania zostały niezmienione, zaś FCFF zwiększył się z 692 do 934 przy założeniu stawki CIT na poziomie 20%. Oczywiście jest to dość duże uproszczenie, gdyż w rzeczywiście rzeczywista stopa opodatkowania różni się od tej przyjętej w ustawie. Dzieje się tak z racji różnego rodzaju odliczeń, które obniżają realne opodatkowanie.

Polityczny miszmasz i wpływ na rynek walutowy

W przypadku indeksu SP500 efektywna stopa opodatkowania znajduje się na poziomie około 28%, przy czym stawki różnią się w zależności od branży. Największe płacone są przez firmy z sektora telekomunikacyjnego czy przemysłowego, zaś najmniejsze w przypadku branży energetycznej czy rynku nieruchomości. Jest więc jasnym, że faktyczna wpływ na FCFF będzie nieco inny, niemniej jednak reguła pozostanie nienaruszona. Aczkolwiek, trzymając się statutowych stawek podatkowych (35% obecnie oraz 20% w propozycji) oznacza to obniżkę aż o 15 punktów procentowych. Mając na uwadze jeszcze dodatni wpływ na wycenę spółek z uwagi na powrót środków zza granicy można przyjąć, że szacowane zyski całego indeksu SP500 mogłyby wzrosnąć o około 10%.

Indeks SP500 oraz wskaźnik C/Z, źródło: Bloomberg, InsiderFX Research

Obecnie wskaźnik C/Z dla indeksu SP500 wynosi według kalkulacji Bloomberga 21,49, niemniej jednak kiedy porównamy go nie do jego własnych, historycznych poziomów, a do wartości indeksu amerykańskiej giełdy okaże się, że obecnie amerykańskie spółki nie wydają się mocno przewartościowane. Zakładając przyjętą wartość, iż szacowana wycena spółek w SP500 wzrośnie o 10% (o tyle zostaną zrewidowane szacunki banków rekomendujących), to wówczas wskaźnik C/Z obniżyłby się do pułapu 19,55 zwiększając atrakcyjność spółek w SP500. Kwestią sporną wciąż pozostaje fakt, jak wiele jest już w cenach. Moim zdaniem, jeśli tylko reforma zostałaby faktycznie przeprowadzona, wówczas z pewnością kilkuprocentowy wzrost mógłby mieć miejsce. Pamiętajmy, że rynek wciąż pozostaje sceptyczny i nieufny, więc w przypadku wprowadzenia zmian mogłoby się okazać, że inwestorzy dopiero wówczas zaczęliby zakupy.

Sprawdź Profesjonalny Research InsiderFX - Waluty, Surowce, Akcje

Z drugiej strony punktem spornym wciąż pozostaje fakt, czy Republikanom uda się przeforsować reformę podatkową do końca roku. Przypomnijmy, że wcześniej trzeba będzie przegłosować ustawę budżetową, która zapewni dalszą możliwość zadłużania się oraz płacenia odsetek od obligacji, unikając tym samym technicznego bankructwa. Recz jasna ze strony przewodniczącego obraz Kongresu Ryana płyną pochlebne słowa, iż reforma podatkowa zdoła zostać zakończona jeszcze w tym roku. Dodatkowo trzeba pamiętać, że zmiany podatkowe mają zostać odzwierciedlone w mniejszych dochodach do budżetu, które na przełomie 10 lat mają spaść nawet o kilka bilionów USD, aczkolwiek ma być to rekompensowane wyższym PKB.

SP500, W1, źródło: xStation5, InsiderFX Research

Od strony technicznej można szacować, że notowania indeksu SP500 mogą zamierzać w kierunku 2580 punktów po wystąpieniu korekty o podobnej szerokości jak poprzednio. Jeśli chodzi o wsparcia to pierwszym jest przede wszystkim pułap 2480 punktów, jeśli cena zdoła go przełamać, wówczas zejście w kierunku 2400 punktów jest realne. Wydaje się, że poziom ten jest kluczowy, w kwestii utrzymania trendu byka.