Inwestycje, inflacja i wpływ PPK na polską gospodarkę

wpis w: Bez kategorii | 0

Inwestycje oraz inflacja – te dwa tematy były w ostatnim czasie najważniejszymi punktami publikowanych danych makroekonomicznych z Polski. Sytuacja ta nie zmieniła się również na początku nowego roku. Niemniej, w ostatnich tygodniach otrzymaliśmy kolejne, poważne sygnały świadczące o tym, że obydwie wielkości powinny znajdować się na wzrostowej ścieżce. Dzisiejszą analizę rozpocznijmy od danych na temat bilansu płatniczego, zaś później skupimy się na rynku pracy, produkcji oraz sprzedaży. Na koniec pragnę przedstawić swoją opinię na temat przekazanego przez Ministerstwo Finansów projektu ustawy odnośnie do pracowniczych planów kapitałowych (PPK) i ich wpływu na gospodarkę w krótkim oraz długim okresie.

O tym, że dane publikowane przez Narodowy Bank Polski (NBP) w kwestii bilansu płatniczego są kluczowe w kwestii antycypowania przyszłego trendu w inwestycjach pisałem już poprzednim razem:

W celu obserwacji tego zjawiska (czyt. inwestycji) należy bacznie obserwować saldo rachunku kapitałowego prezentowane co miesiąc przez NBP przy okazji danych o bilansie płatniczym (w polskich warunkach saldo to pokazuje niemalże wyłącznie środki z tytułu finansowania unijnego).

Jak się okazało wcale długo nie musieliśmy czekać, a raport za grudzień opublikowany przez NBP w połowie miesiąca pokazał dynamiczny skok wspomnianego salda rachunku kapitałowego. Wzrosło ono z 193 mln EUR w listopadzie do astronomicznej wartości 2,668 mld EUR w ostatnim miesiącu minionego roku. Warto dodać, że był to największy przyrost tegoż salda od lipca 2015 roku. Można więc zakładać, że środki unijne zaczynają płynąć coraz większym strumieniem w kierunku polskich przedsiębiorców, którzy prawdopodobnie przynajmniej w części oczekiwali na ich przyznanie przed podjęciem decyzji inwestycyjnej (pomimo faktu, że polskim firmom nie brakuje obecnie gotówki).

Saldo rachunku kapitałowego pokazało w grudniu dynamiczny wzrost środków z UE, źródło: NBP, InsiderFX Research

W tym względnie informacje te są spójne z oczekiwanym odbiciem inwestycji w czwartym kwartale minionego roku (w oparciu o dane o PKB za cały 2017 rok dynamika inwestycji w ujęciu rocznym mogła przekroczyć 10-11%). Wyższe zaangażowanie w tej materii w kolejnym kwartale (tj. pierwszym kwartale nowego roku) widoczne jest również po danych odnośnie do produkcji budowlano-montażowej, ale o tym nieco później. Kończąc jeszcze wątek bilansu płatniczego nie sposób pominąć ogromnego deficytu w bilansie handlowym (najważniejsza składowa rachunku obrotów bieżących). Całkowite saldo owego rachunku wyniosło w grudniu -1,152 mld EUR, przy czym konsensus zakładać ujemny wynik na poziomie zaledwie 230 mln EUR.

Ryzyko podwójnego deficytu długoterminowym ciężarem dla USD

Głównym winowajcom spadku eksportu netto była rozczarowująca dynamika eksportu, która w ujęciu rocznym wyniosła zaledwie 2,1% (eksport towarów). Jednocześnie import okazał się również nieco słabszy, aczkolwiek odnotował bardzo przyzwoitą wartość na poziomie 10,9% w porównaniu z analogicznym okresem sprzed roku (także mówimy tutaj wyłącznie o towarach). Efekt statystyczny można powiedzieć, że być dość sprawiedliwy dla obydwu figur tj. względnie wysoka baza, stąd można go pominąć. W efekcie kwartalna dynamika eksportu obniżyła się poniżej 11% rok do roku, zaś dynamika importu uplasowała się w pobliżu 14%. Mając na uwadze niższą bazę sprzed roku dla importu w kalkulacjach PKB można podejrzewać, że eksport netto mógł mieć ujemną kontrybucję do wzrostu za czwarty kwartał.

Wysoki deficyt w handlu towarami w grudniu może mieć niekorzystny wpływ na dynamikę eksportu netto w całym czwartym kwartale, źródło: NBP, InsiderFX Research

Kolejnym istotnym punktem przeglądu makro polskiej gospodarki jest rynek pracy, który w styczniu utrzymał swoje imponujące tempo poprawy. Choć dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw spadła do 3,8% rok do roku, to było to wynik i tak lepszy od mediany prognoz. Ponadto, mocno na plus zaskoczyła (ponownie) dynamika płac, która w ujęciu realnym pokazała wzrost o 5,4% w porównaniu ze styczniem minionego roku (najwyżej od sierpnia 2016, aczkolwiek trzeba pamiętać, iż wówczas mieliśmy okres deflacji, co wzmacniało realną dynamikę wynagrodzeń). W tym względzie podkreślić trzeba, że styczeń jest niewdzięcznym miesiącem do analizy, gdyż obejmuje on nową próbę badania.

Warto zaznaczyć, że zarówno w kwestii zatrudniania, jak i płac mamy na uwadze firmy zatrudniające co najmniej 9 pracowników, więc logicznym jest, iż próba ta mogła ulec zmianie zaburzając nieco faktyczne wielkości. W efekcie realny fundusz płac obniżył się do poniżej 10% w ujęciu rocznym, co wciąż jest rekordowo wysokim poziomem sugerującym, że całkowita suma środków w rękach pracowników wzrasta w bardzo solidnym tempie. Biorąc pod uwagę, że liczba przedsiębiorstw, która dostrzega coraz większy problem z zatrudnieniem wykwalifikowanych pracowników stale wzrasta można podejrzewać, że dynamika wzrostu płac jeszcze przyspieszy. Nie można wykluczać, że w kolejnych miesiącach ujrzymy wartości przekraczające 10% w ujęciu nominalnym. Dodajmy również, że według ostatniego badania NBP odsetek firm prognozujących podwyżki okazał się wyższy od odsetka pracowników oczekujących tychże, co jest znamiennym sygnałem sugerującym coraz dobitniej rynek pracownika.

Rosnąca liczba firm zgłaszających kłopoty z zatrudnieniem sugeruje dalszy wzrost płac, źródło: GUS, InsiderFX Research

W takich warunkach wydaje się, że tylko kwestią czasu jest, kiedy ujrzymy wyższą inflację. Teoria makroekonomiczna sugeruje, że zbliżanie się gospodarki do pełnego wykorzystania mocy wytwórczych skutkuje pojawiającymi się napięciami na rynku pracy, którego efektem są wyższe płace (przedsiębiorcy antycypując rosnący popyt na swoje dobra i usługi starają się sprostać mu poprzez zwiększanie swojej produkcji, która ciągnie za sobą zarówno rywalizację o najbardziej wydajnych pracowników, jak i również inwestycje w technologie pozwalające podnieść moce produkcyjne). Tym samym w długim okresie nie jest możliwy stale rosnący impet w dynamice wynagrodzeń i jednoczesny brak inflacji w gospodarce. Pikanterii dodaje fakt, że oprócz rosnącego popytu na pracę mamy spore problemy z podażą, co jeszcze dobitniej uwypukla tarcia na tym rynku.

OPEC a produkcja USA, czyli długoterminowa równowaga?

W celu lepszego zrozumienia o czym mowa warto spojrzeć na poniższy wykres wskazujący, że w długim okresie wyższy poziom płac implikuje rosnącą inflację. Badając szereg począwszy od 2000 roku w polskiej gospodarce mieliśmy jedynie dwa miesiące, kiedy to przy jednoczesnym wzroście dynamiki płac nominalnych przekraczającym 8% w ujęciu rocznym inflacja pozostawała poniżej 2% (lata 2006 oraz 2007). W okresie tym, kiedy dynamika wynagrodzeń utrzymywała się stale powyżej wspomnianych 8%, po około trzech kwartałach inflacja CPI przyspieszyła z okolic 2% do powyżej 4% (wówczas płace rosły już w dwucyfrowym tempie). Tym samym można oczekiwać, że przekroczenie przez płace wspomnianego wyżej poziomu i pozostanie powyżej jego będzie oznaką nadchodzącej wyższej dynamiki cen w gospodarce.

Warto również wskazać, że w przeciwieństwie do okresu sprzed ponad dekady, obecnie kwestia produktywności wygląda zgoła inaczej. Wówczas realna produktywność w przeliczeniu na godzinę pracy według danych GUS wahała się nieco powyżej 2% w ujęciu rocznym, pozostając znacznie poniżej dynamiki płac. Prowadziło to do tego, że firmy nie były w stanie utrzymywać wyższych wynagrodzeń w dłuższym okresie, rezygnując w konsekwencji z dalszej ekspansji i prowadząc do spowolnienia w gospodarce. Obecnie ta sama efektywność pracy balansuje w okolicy 5% r/r (ostatnie dane za trzeci kwartał 2017) co mniej więcej odpowiada realnej dynamice wynagrodzeń. W rezultacie przedsiębiorstwa wydają się lepiej przygotowane na podwyżki płac, które będą w stanie utrzymać w dłuższym okresie bez tak istotnego uszczerbku w rentowności.

Analiza spółki GPW – Stalexport Autostrady

Póki co jednak inflacja pozostaje ograniczona. W styczniu według GUS wskaźnik CPI obniżył się do poziomu 1,9% z 2,1% rok do roku i w kolejnym miesiącu również nie można wykluczyć dalszego spowolnienia z racji działającego jeszcze efektu statystycznego. Niemniej jednak począwszy od wiosny wszystko może ulec zmianie, zaś słabnące momentum cen żywności może być niewystarczające by powstrzymać wzrosty cen (warto również z tego powodu śledzić inflację bazową po wykluczeniu zarówno cen żywności jak i energii). Na koniec wspomnijmy, że sfera produkcyjna i handlowa wypadały również bardzo optymistycznie w pierwszym miesiącu roku. Produkcja przemysłowa w cenach stałych wzrosła o 8,6% rok do roku i to pomimo wysokiej bazy, z kolei produkcja budowlano-montażowa poszybowała w górę o niebotyczne 34,7% w porównaniu ze styczniem 2017. O ile w tym drugim przypadku baza była względnie neutralna, o tyle czynnikiem wspierającym produkcję w tym sektorze był wybitnie ciepły styczeń z relatywnie małą ilością opadów. Efekt kalendarzowy w ujęciu rocznym nie odegrał żadnej roli, gdyż ilość dni w minionym miesiącu wyniosła dokładnie tyle co przed rokiem – 21.

Produkcja budowlano-montażowe implikuje dalszą poprawę inwestycji, źródło: GUS, InsiderFX Research

Wreszcie sprzedaż detaliczna, która w cenach stałych zwyżkowała aż o 7,7% rok do roku, utrzymując trzymiesięczną średnią powyżej solidnych 7% w ujęciu rocznym. Dane te w połączeniu z opublikowanymi dzisiaj przez GUS wskaźnikami zaufania konsumentów oraz rosnącymi płacami rysują wciąż optymistyczną perspektywę dla konsumpcji. O ile w kolejnych dwóch, trzech kwartałach dynamika wydatków konsumpcyjnych może utrzymać się blisko aktualnych poziomów (blisko 5% r/r konsumpcji prywatnej w każdym z trzech kwartałów 2017 roku i najpewniej podobna wartość za ostatni kwartał), o tyle patrząc w horyzoncie przekraczającym rok można upatrywać ich naturalnego spowolnienia (efekty bazowe), które może być wzmocnione przez pomysł Ministerstwa Finansów odnośnie do PPK.

Solidne tempo wzrostu płac sugeruje jeszcze pewną przestrzeń do odbicia w sprzedaży detalicznej w cenach stałych, przynajmniej do czasu wyższej presji inflacyjnej, źródło: GUS, InsiderFX Research

Według projektu ustawy pracownicze plany kapitałowe (PPK) mają być stopniowo implementowane począwszy od 2019 roku. W pierwszej kolejności zostaną nimi objęte największe firmy zatrudniające powyżej 250 osób, następnie te średnie, małe i docelowo cała reszta (lipiec 2020). Łącznie według szacunków MF PPK objętych ma być ponad 11 mln pracowników, a biorąc pod uwagę, że zapis do PPK będzie automatyczny (z możliwością późniejszej rezygnacji) wydaje się, że finalnie odsetek ten może być dość wysoki (75% w bazowym założeniu ministerstwa). Technicznie dodajmy, że środki gromadzone w ramach PPK (płynące z trzech stron: pracownik, pracodawca oraz w części państwo) będą zarządzane przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych, które mają pobierać maksymalnie 0,6% prowizji (0,5% za zarządzanie aktywami oraz uznaniowo 0,1% w zależności od wypracowanych wyników). Minimalna składka wynosić będzie 3,5% podstawy składek emerytalnej i rentowej, przy czym po stronie pracownika będzie 2%, a pracodawcy 1,5%. Dodatkowo MF przewiduje opcję rozszerzenia składek maksymalnie do 8%, gdzie zarówno pracownik jak i pracodawca będą partycypować z maksymalną stawką po 4%.

Sprawdź Profesjonalny Research InsiderFX - Waluty, Surowce, Akcje

Głównym celem PPK ma być zwiększenie stopy oszczędności, zwłaszcza oszczędności emerytalnych, co jednak na początku może negatywnie odbić się na konsumpcji. Niemniej jednak, z biegiem czasu możliwe ograniczenie wydatków konsumpcyjnych będzie zapewne neutralizowane przez wyższą siłę nabywczą emerytów, co w długim okresie może przynieść korzystne skutki dla gospodarki mając na uwadze wciąż relatywnie niekorzystną sytuacją demograficzną. Z drugiej strony osoby, które zdecydują się pozostać w PPK, a które do tej pory oszczędzały na własną rękę, mogą zaniechać prywatnych oszczędności, w konsekwencji rekompensując ewentualne spowolnienie w ogólnym poziomie wydatków prywatnych. Z kolei z punktu widzenia rynku kapitałowego PPK będą prowadzić do większej ilości środków kierowanych na polską giełdę, czy też rynek dłużny (projekt ustawy zakłada możliwość zagranicznej alokacji środków maksymalnie do 30% posiadanych przez TFI aktywów). W rezultacie możemy doświadczyć wyższej płynności na giełdzie oraz nieco niższej presji na wzrost rentowności.

Abstrahując na koniec od tematu PPK perspektywa dla zmiany stóp procentowych w Polsce pozostaje wciąż niezmieniona, przynajmniej do czasu ujrzenia inflacji przekraczającej poziom 2,5%. O ile impet wzrostu wynagrodzeń będzie wciąż przyspieszał, przekroczenie celu inflacyjnego może mieć miejsce pod koniec roku. Sugerowałoby to wyraźniejsze podziały zdań wśród członków RPP w końcówce roku oraz inicjację cyklu zacieśniania monetarnego na początku 2019 roku.