Dzisiejszy dzień był bardzo dobrym przykładem tego, jak skrajnie różnie może wyglądać proces uprawiania polityki monetarnej. Trzy banki centralne, które zdominowały dzisiejszą sesję, pokazały zarówno kontynuację gołębiego tonu pomimo globalnie zacieśniających się warunków finansowych (Szwajcaria), inicjację nowego cyklu monetarnego po wielu latach luźnej polityki (Norwegia) oraz próbę zwalczenia kryzysu walutowego (Turcja). Niniejsza analiza poświęcona jest krótkiej charakterystyce polityk monetarnych w trzech ww. gospodarkach wraz z zarysowaniem perspektyw dla walut.
Dawkując napięcie zacznijmy od Szwajcarskiego Banku Centralnego (SNB), który zgodnie z oczekiwaniami pozostawił ustawienia polityki monetarnej bez zmian. Niemniej, nie to było w centrum zainteresowania. Rynek wyczekiwał przede wszystkim odniesień w stosunku do kursu walutowego oraz ich wpływu na perspektywę inflacyjną. Tak jak się tego spodziewałem, SNB odniósł się do kursu franka stwierdzając po raz kolejny jego “wysoką wycenę”. W tym miejscu warto dodać, że helwecka waluta umocniła się w stosunku do euro o 5,5% od maja tego roku sprawiając, że tamtejszy bank centralny został ponownie zepchnięty do narożnika. W konsekwencji zmuszony został do rewizji w dół projekcji inflacyjnych przy założeniu stawki LIBOR 3M na poziomie -0,75%. Wprawdzie na ten rok prognoza na poziomie 0,9% nie uległa zmianie, to sytuacja wygląda nieco inaczej w kontekście kolejnych dwóch lat. Wskaźnik CPI ma wynieść 0,8% w 2019 (poprzednio 0,9%) oraz 1,2% w roku 2020 (poprzednio 1,6%). To w porównaniu z solidną sytuacją gospodarczą (bank przyznał, że dynamika PKB w drugim kwartale ponownie okazała się wyższa od szacowanego wzrostu potencjalnego) nie wróży nic dobrego (jeśli w takich warunkach trudno o “wykrzesanie” krzty inflacji, ciężko wyobrazić sobie taki scenariusz w przypadku spowolnienia) dla SNB.
Z drugiej strony warto się zastanowić nad kwestią, czy rzeczywiście inflacja musi za wszelką cenę wzrosnąć do 2%? Oczywiście z punktu widzenia wykonywanego mandatu przez SNB taki poziom jest pożądany i wskazuje na skuteczność polityki pieniężnej. Niemniej jednak mając solidne tempo wzrostu gospodarczego, niskie bezrobocie i permanentną nadwyżkę na rachunku bieżącym wydaje się, że poziom inflacji równy 1% czy 2% nie ma większego znaczenia ze stricte ekonomicznego punktu widzenia. Z drugiej strony ekspansywna polityka w Szwajcarii (jak również i w innych krajach) przyczyniła się do przyspieszonego tempa zadłużania się gospodarstw domowych (w 10 lat z niespełna 105% PKB do ponad 125%), szybko rosnących cen nieruchomości oraz relatywnie wysokich wycen tamtejszych spółek. Niemniej, bank centralny ma swój jasno określony cel, do którego wytrwale dąży, stąd nie można się dziwić temu, iż SNB zasugerował możliwość interwencji na rynku walutowym w przypadku zbyt szybko aprecjonującego franka. Co to oznacza dla helweckiej waluty? Nic nowego, frank powinien w dalszym ciągu być sterowany przez czynnik zewnętrzny w postaci sentymentu do ryzyka, aniżeli przez dane krajowe, przynajmniej tak długo jak SNB będzie utrzymywał obecne stanowisko.
Kluczowe rynki wschodzące: czy jest się czego bać?
Drugim bankiem godnym analizy jest norweski Norges Bank, który po raz pierwszy od 2011 podniósł stopy procentowe. Decyzja ta nie była żadnym zaskoczeniem, gdyż władze monetarne bardzo skrzętnie komunikowały ją już od czerwca, tym samym dzisiejsza 25-punktowa podwyżka była pewnikiem, a rynek skupił swoją uwagę w stronę forward guidance. Tam niestety (z punktu widzenia inwestorów posiadających pozycję długą na koronie) można było znaleźć bardziej gołębią postawę z uwagi na fakt, że kolejną podwyżkę Norges Bank prognozuje dopiero na pierwszy kwartał 2019 roku (najpewniej marzec). Data ta jest pewnego rodzaju rozczarowaniem, gdyż rynek liczył na możliwy, kolejny ruch już na grudniowym posiedzeniu – zwłaszcza w obliczu inflacji, która w ostatnim miesiącu (wskaźnik bazowy) niemalże osiągnęła 2%-owy cel inflacyjny. Dlaczego jednak bank centralny postąpił tak, a nie inaczej i dlaczego nie powinno mieć to większego znaczenia dla kursu norweskiej korony w dłuższym okresie?
Po pierwsze, tak jak zasugerowałem wyżej była to pierwsza podwyżka stóp od 2011 roku (wówczas jednak był to tylko jednorazowy ruch), tym samym bank centralny chce poniekąd przygotować społeczeństwo do cyklu zacieśniania monetarnego. Po drugie, o ile sytuacja makroekonomiczna nie ulegnie większej zmianie i nie przestanie uzasadniać dalszego zacieśniania polityki, będzie to pierwszy cykl podwyżek stóp po kryzysie finansowym sprzed dekady (nie licząc błędnych podwyżek kosztu pieniądza na przełomie 2009 i 2010 roku). Wreszcie po trzecie, co może mieć największe znaczenie to poziom zadłużenia gospodarstw domowych. Już w przypadku Szwajcarii pisałem, że niskie stopy procentowe niosą za sobą ryzyko kreowania się baniek na różnych rynkach – mowa tutaj nie tylko o rynku finansowym.
W dzisiejszym komunikacie Norges Bank opublikował mapę ryzyk, z której jasno wynika, że głównymi ogniskami zapalnymi dla potencjalnego spowolnienia są poziom długu gospodarstw domowych, kondycja niebankowych instytucji finansowych oraz stan komercyjnego rynku nieruchomości. Przykładem mogą być takie wskaźniki jak poziom długu gospodarstw domowych do dochodów (historyczne maksima – ponad 200%) czy też wskaźnik obsługi zadłużenia (iloraz odsetek i estymowanych spłat kapitału oraz dochodu rozporządzalnego powiększonego o koszt odsetek), który obecnie znajduje się na poziomie z końca lat 80. Niewątpliwie stanowi to poważne ryzyko, dla którego Norges Bank chce pozostać ostrożny. W moim przekonaniu nie oznacza to jednak spadków NOK, a wręcz przeciwnie. Mając na uwadze obecny stan rzeczy, fundamenty norweskiej gospodarki, wciąż podtrzymuję swój pogląd, iż norweska korona powinna stopniowo zyskiwać na sile zarówno w stosunku do euro jak dolara.
Ostatnim bankiem centralnym, który znalazł się większe zainteresowanie uczestników rynku (choć nieco pośrednio) był bank Turcji (CBRT). Dlaczego pośrednio? Mianowicie, dzisiaj nowy minister finansów Albayrak przedstawił plan wyciągnięcia gospodarki ze skutków kryzysu walutowego, który rzecz jasna zawdzięczamy CBRT. Minister finansów ogłosił niższe prognozy wzrostu gospodarczego oraz znacznie wyższe szacunki inflacji na kolejne lata – ze zrozumiałych względów. W konsekwencji potężnej deprecjacji liry oraz estymowanego osłabnięcia w popycie wewnętrznym, spodziewane jest również kurczenie się deficytu na rachunku obrotów bieżących. Ponadto Albayrak zapowiedział zmniejszenie wydatków publicznych o 10 mld USD, a także zawieszenie tych projektów infrastrukturalnych, które nie zostały jeszcze rozpisane.
Sezon wyników spółek: słabość w Niemczech i siła w USA
Jeśli chodzi o problem kredytów walutowych (możliwość braku spłaty z uwagi na niekorzystne zmiany kursu walutowego) zapowiedziano dokładną ocenę struktur kapitałowych banków, niemniej jednak na tej płaszczyźnie nie sprostano oczekiwaniom rynku, które sugerowały utworzenie tzw. “złego banku” i przetransferowanie tam wszystkich “zakaźnych” kredytów. Kroki te mają pomóc tureckiej gospodarce wyjść z kryzysu walutowego, niemniej jednak proces ten będzie zależny od rozwoju relacji prezydent – bank centralny. O ile pokaźniejsza przecena liry z obecnych poziomów wydaje się mało prawdopodobna, o tyle z większą aprecjacją z pewnością przyjdzie nam jeszcze poczekać do momentu, kiedy niezależność banku centralnego zostanie bardziej uwidoczniona.