Temat inflacji jest obecnie bez wątpienia jednym z ciekawszych do dyskusji na polu ekonomicznym. Zarówno zwolennicy jak i przeciwnicy wyższej dynamiki wzrostu cen znajdą argumenty odpowiadające ich przekonaniom, choć nie wszystkie te argumenty wydają się słuszne. Niniejsza analiza, posługując się przykładem Stanów Zjednoczonych, skupia się na zbadaniu wpływu jaki na inflację ma szybkość obiegu pieniądza. Wydaje się bowiem, że to właśnie ten wskaźnik, nie zaś podaż pieniądza per se, jest kluczową determinantą kształtowania się procesów cenowych. Należy również mieć na uwadze fakt, że okres analizy obejmuje czas pandemii oraz związaną z nią silną redukcją stóp procentowych.
Ostatnio można znaleźć komentarze sugerujące, iż ogromny wzrost podaży pieniądza na świecie musi przyczynić się do wzrostu inflacji. Na początku dodajmy, że dzisiejszy wzrost podaży pieniądza to w przytłaczającej większości bezpośredni efekt stymulacji fiskalnej rządów. Taki schemat obowiązuje również w Polsce, gdzie deficyt budżetowy był w ostatnim czasie jednym z głównych czynników kreacji pieniądza. O ile popularna jest teza monetarystów wieszcząca wyskok inflacji na skutek wzrostu podaży pieniądza, o tyle znacznie mniej mówi się o szybkości obiegu pieniądza w gospodarce. Mowa o słynnym równaniu ilościowej teorii pieniądza (MV=PY) mówiącym, że iloczyn nominalnej podaży pieniądza (M) oraz szybkości jego obiegu (V) jest równy poziomowi cen (P) oraz realnemu PKB (Y). Tak się jednak składa, że właśnie tempo obiegu pieniądza jest obecnie kluczową kwestią w kontekście potencjalnej inflacji. Innymi słowy, z punktu widzenia inflacji nie ma większego znaczenia sama ilość pieniądza, a prędkość z jaką się porusza, tj. liczba transakcji w gospodarce. Na przykładzie USA możemy zauważyć, że wyższa dynamika podaży pieniądza (wyk. 1: agregat M2) koresponduje z niższą dynamiką szybkości jego obiegu. Drugi kwartał 2020 r. nie był wyjątkiem od tej reguły, choć zdecydowanie wyróżniał się na tle historycznym.
Nieoczekiwany efekt niskich stóp procentowych na oszczędności
W tym miejscu warto rozróżnić amerykańskie agregaty podaży pieniądza M1 (zawierającego pieniądz poza Departamentem Skarbu czy oddziałami Fed, depozyty na rachunkach bieżących oraz czeki podróżnicze – środki mogące być natychmiast wydatkowane) oraz M2 (zawierającego agregat M1 oraz dodatkowo depozyty terminowe i rachunki depozytowe rynku pieniężnego – dwie ostatnie pozycje przeznaczone są głównie na oszczędności, stąd nie są dostępne natychmiast do wydatkowania). Na tej podstawie możemy wyciągnąć ciekawe wnioski wiedząc, że agregat M1 opisuje bardziej środki przeznaczone na wydatki, zaś agregat M2 środki przeznaczone zarówno na wydatki, jak i oszczędności. W drugim kwartale roczna dynamika szybkości obiegu agregatu M1 wyniosła -30,7 proc., zaś M2 -24,2 proc . Oznacza to, że szybkość obiegu pieniądza przeznaczonego na wydatki spadła dużo bardziej aniżeli szybkość obiegu pieniądza przeznaczonego łącznie na wydatki i oszczędności, co jest oczywiście efektem stymulacji fiskalnej i zwiększania oszczędności przez gospodarstwa domowe oraz firmy.
Wiedząc o odwrotnej zależności między dynamiką podaży pieniądza M2 a szybkością jego obiegu w amerykańskiej gospodarce, możemy przejść do najważniejszego punktu niniejszej analizy, czyli wpływu szybkości obiegu pieniądza na kształtowanie się procesów cenowych. Do zobrazowania tego wpływu posłużyłem się miarą inflacji bazowej, by skupić się na presji inflacyjnej wynikającej głównie ze zmian popytu wewnętrznego. Jak możemy zauważyć, nakładając roczne opóźnienie na dynamikę inflacji bazowej, istnieje dość wysoki stopień dopasowania tej miary do rocznej dynamiki szybkości obiegu pieniądza M2. Mając na uwadze, że obecny szok jest inny niż wszystkie (był bardzo głęboki, ale też bardzo krótkotrwały na wielu płaszczyznach) wydaje się, że tak drastyczny spadek szybkości obiegu pieniądza (efekt zamrożenia gospodarki w drugim kwartale), ujemna luka popytowa oraz ogromny wzrost stopy oszczędności są wystarczającymi argumentami za niższą inflacją w horyzoncie kolejnego roku. To z kolei może wspierać obecne stanowisko Fed odnośnie do skrajnie ekspansywnej polityki pieniężnej.
Z drugiej strony te same czynniki mogą przyczynić się do szybszego wzrostu cen w dłuższym horyzoncie, niemniej tutaj krytyczną rolę odegrają obawy społeczeństwa dotyczące pandemii. Jeśli strach ten minie, wówczas gospodarstwa domowe będą znacznie bardziej skore do wydawania nagromadzonych oszczędności, przez co liczba transakcji w gospodarce wzrośnie, co przyczyni się do wzrostu szybkości obiegu pieniądza oraz likwidacji ujemnej luki popytowej. W dłuższym terminie nie bez znaczenia może być też proces deglobalizacji, który mógłby przywrócić pierwotną zależność między rynkiem pracy a inflacją. Z tego też powodu potężny wzrost oszczędności oraz potencjalny rozwój procesów deglobalizacyjnych są istotnymi ryzykami mogącymi podwyższyć inflację w horyzoncie kolejnych lat. Do tego dorzucić należy większe przyzwolenie banków centralnych do czasowego przestrzelenia celów inflacyjnych, a także pożądaną wyższą dynamikę wzrostu cen przez rządy ze względu mocny wzrost zadłużenia. Tak czy inaczej wiele wskazuje na to, że przedtem czeka nas jednak wyraźniejsze spowolnienie inflacji.
Arkadiusz Balcerowski
Członek Towarzystwa Ekonomistów Polskich
Autor bloga www.insiderfx.pl
Analityk Noble Funds TFI
e-mail: kontakt@insiderfx.pl
tel. +48 793 385 825
Powyższy artykuł jest komentarzem specjalnym dla Towarzystwa Ekonomistów Polskich.