Ostatnie kilka tygodni upłynęło pod dyktando nieustannego analizowania sytuacji na rynkach wschodzących, która ma realne przełożenie na to, jak zachowuje się polski złoty. Można powiedzieć, że kroplą przepełniającą czarę goryczy była niekontrolowana deprecjacja tureckiej liry, która pociągnęła za sobą cały blok emerging markets (EM). Pozostaje jednak pytanie, w jakim stopniu, na jak długo i czy w ogóle paskudna sytuacja makroekonomiczna w niektórych gospodarkach EM na świecie może odcisnąć piętno na polskiej, ale również i światowej koniunkturze gospodarczej. W dzisiejszej analizie skupiam się na kilku, moim zdaniem kluczowych aspektach porównujących wybrane gospodarki EM takie jak Turcja, RPA, Argentyna, Brazylia, Meksyk oraz Polska. Oprócz porównania wybranych wskaźników, wskazuję również na charakterystyczne aspekty dla poszczególnych gospodarek. Zaznaczyć trzeba także, że niniejsza analiza nie wyczerpuje tematu i nie uwypukla wszystkich słabości wybranych gospodarek, a jedynie skupia się na znalezieniu punktu odniesienia w celu oceny potencjalnego zagrożenia dla globalnego wzrostu gospodarczego.
Kto najmocniej może odczuć tureckie problemy?
Analizując sytuację gospodarczą w zasadzie pierwszą wielkością jaka rzuca się w oczy jest tempo wzrostu gospodarczego, które choć jest dość ogólną miarę posiadającą wiele ułomności, to jednak w jakimś stopniu potrafi odzwierciedlić to, co rzeczywiście dzieje się w danym kraju z ekonomicznego punktu widzenia. Niemniej jednak wzrost PKB nie może być analizowany w wąskim ujęciu, a musi być obserwowany w szerszy ujęciu makroekonomicznym. Z tego powodu na wstępie rzućmy okiem, jak kształtowały się stopy wzrostu produktu krajowego brutto w ostatnich latach w wybranych gospodarkach. Należy dodać, że dane te pochodzą z Banku Światowego (kwartalny biuletyn) w celu znalezienia wspólnego punktu odniesienia (w przypadku gospodarek wschodzących niekiedy trudno o wiarygodne i miarodajne dane makroekonomiczne). Poniższy wykres przedstawia roczne dynamiki PKB w cenach stałych wyrównane sezonowo. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że turecka gospodarka radzi sobie zdecydowanie najlepiej, odnotowując wzrost w tym ujęciu o blisko 8%. Niemniej pierwsze wrażenie może być złudne i oczywiście tak jest i tym razem.
Tak czy inaczej, bazując na powyższym zestawieniu można stwierdzić, że polska gospodarka wypada w nim bardzo optymistycznie, notując drugą, najszybszą dynamikę ekspansji gospodarczej. Najsłabiej sytuacja wygląda w Brazylii, gdzie w pierwszym kwartale tego roku zdołano tylko nieznacznie wyjść powyżej zera. Tempo wzrostu gospodarczego wyraźniej spowolniło w Meksyku czy RPA. Jeśli chodzi o ten drugi kraj to po drugim kwartale technicznie weszliśmy w recesję (południowoafrykańska gospodarka odnotowała drugi kwartał z rzędu z ujemną, kwartalną dynamiką wzrostu PKB – dane annualizowane i wyrównane sezonowo). W przypadku Argentyny ostatnie odbicie tempa wzrostu również może się podobać, jednakże patrząc na ostatnie lata widać wyraźnie argentyńską niemoc w okolicy dynamiki 3%. Choć zarówno Turcja i Argentyna notują jedną z najwyższych stóp wzrostu realnego (na koniec pierwszego kwartału), to 5%-owy wzrost polski ma niebotycznie lepsze fundamenty.
Analizując wzrost gospodarczy przeważnie mówi się o tak zwanej równości makroekonomicznej, mianowicie czy dana dynamika wzrostu nie kreuje nierówności w gospodarce. Na przykład zbyt szybki wzrost może zacząć napędzać inflację, która z kolei może przyczynić się do sztucznego nadmuchiwania cen nieruchomości, a w konsekwencji później do pęknięcia bańki i mocnego ograniczenia wydatków konsumpcyjnych, bankructw zarówno firm jak i osób fizycznych. Zbyt szybki wzrost może również odbijać się w bilansie handlowym i całym rachunku obrotów bieżących. Wyższy wzrost to z reguły wyższy popyt wewnętrzny, a przez to drenowanie oszczędności, zadłużanie i import przewyższający wartość eksportu. W takiej sytuacji pojawia się nam deficyt na rachunku bieżącym, z jakim obecnie mamy do czynienia właściwie we wszystkich analizowanych krajach z wyjątkiem Polski (najnowsze dane wskazują, że obecnie saldo to wynosi 0% PKB). Niemniej jednak, podczas gdy w Brazylii czy Meksyku wielkości te nie są specjalnie wysokie, to sytuacja zaczyna wyglądać bardziej problematycznie w przypadku RPA, Argentyny oraz Turcji. Dlaczego permanentny deficyt może niekorzystnie oddziaływać na waluty i generalnie aktywa rynków wschodzących?
Perspektywa polskiej gospodarki po ostatniej serii danych
Jak każdy deficyt także ten na rachunku bieżącym trzeba czymś sfinansować. Państwa, które posiadają nadwyżki w bilansie handlowym stają się wierzycielami dla krajów, które borykają się z deficytami. Dzieje się to albo poprzez udzielenie pożyczek, albo poprzez emisję obligacji przez kraje notujące deficyt. W konsekwencji tego kapitał zaczyna płynąć poprzez kanał dłużny z kraju posiadającego nadwyżkę, do kraju posiadającego deficyt – pamiętajmy, że deficyt musi być w jakiś sposób sfinansowany i zazwyczaj dzieje się to poprzez zwiększanie zadłużenia. W skali globalnej doskonałym tego przykładem są Stany Zjednoczone oraz Chiny. USA notując permanentny deficyt handlowy (główny powód, dla którego Donald Trump zdecydował się na inicjację protekcjonistycznej polityki) finansuje go poprzez zaciąganie zobowiązań wobec Chin – mówiąc prościej Chiny kupują amerykański dług na potęgę, będąc największym wierzyciele Stanów Zjednoczonych (nie liczą Rezerwy Federalnej, która w wyniku programów luzowania ilościowego stała się najbardziej liczącym się obligatariuszem amerykańskiego rządu). Tak więc wyższe potrzeby pożyczkowe to mniejsza wiarygodność kredytowa, a przez to wyższy koszt emisji kolejnych transz obligacji – taki schemat tyczy się jednak przede wszystkim gospodarek o relatywnie niskiej wiarygodności ze strony rynków finansowych. Dlatego też podczas gdy USA mogą względnie bez konsekwencji emitować kolejny dług, takie kraje jak Turcja czy Argentyna są znacznie gorzej sytuowane.
Nadmierny wzrost gospodarczy to również kłopoty z inflacją, która zazwyczaj w takich sytuacjach jest dodatkowo napędzana przez deprecjację waluty. Słabsza waluta oznacza bowiem wzrost cen importowych, co może zredukować popyt zewnętrzny kierując go (popyt) na rynek krajowy. Teoretycznie w takiej sytuacji powinniśmy doświadczać redukcji deficytu na rachunku obrotów bieżących, niemniej jednak taka sytuacja będzie miała miejsce jedynie, gdy suma elastyczności krajowego importu i eksportu jest większa od jedności. Innymi słowy, deficyt na rachunku bieżącym ulegnie zmianie tylko wtedy, gdy procentowa deprecjacja waluty pociągnie za sobą większy, procentowy wzrost popytu zza granicy i większy spadek importu. Na ten moment wydaje się, że z taką sytuacją nie mieliśmy do czynienia w przypadku Argentyny czy Turcji – zauważmy, że waluty te osłabiają się już od dłuższego czasu, a mimo to deficyty obydwu państwa powiększają się w ostatnich latach. Nadmierna inflacja, z jaką mamy niewątpliwie do czynienia w Argentynie i Turcji może z biegiem czasu negatywnie wpłynąć na wydatki konsumentów z uwagi na dramatyczny spadek siły nabywczej pieniądza. W tym miejscu trzeba zasugerować, że pojawia się swego rodzaju pętla: słabsza waluta napędza inflację, która ponownie osłabia krajową walutę. W przypadku banków centralnych o niskiej wiarygodności, same podwyżki stóp procentowych – wyrażające najczęściej bezsilność władz monetarnych – mogą być niewystarczające, by opanować sytuację.
Kolejnym aspektem godnym uwagi jest poziom zadłużenia zagranicznego, który może mieć jeszcze większe znaczenie biorąc pod uwagę rosnące stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych. Tutaj Polska nie wydaje się wypadać korzystnie, niemniej jednak warto zaznaczyć, że struktura zadłużenia zagranicznego rodzimej gospodarki w porównaniu z turecką, południowoafrykańską czy meksykańską jest znacznie lepsza. Mianowicie, w przypadku Polski największą część zadłużenia stanowi sektor rządowy i samorządowy (mniej więcej 38%). Niewiele ponad 17% przypada firmom niefinansowym i jeszcze mniej, bo 15% bankom. Sytuacja ta wygląda znacznie gorzej na przykład w Turcji, gdzie proporcje te są przechylone zdecydowanie w stronę przedsiębiorstw, które rzecz jasna mają znacznie bardziej ograniczoną zdolność obsługi zadłużenia. Wreszcie w przeciwieństwie do pozostałych gospodarek polska waluta pozostaje mocna, co niemalże eliminuje efekt rosnącego zadłużenia denominowanego w złotym płynącego z deprecjacji krajowej waluty – taka sytuacja jest obecnie mocno odczuwalna przede wszystkim w Turcji i Argentynie.
Sezon wyników spółek: słabość w Niemczech i siła w USA
Powyższy wykres wskazuje też dlaczego w okresie potężnego osunięcia się kursu tureckiej liry południowoafrykański rand był jedną z najbardziej dotkniętych walut. Na koniec tego wątku zaznaczmy, że dług zagraniczny to nie to samo co dług publiczny. Choć obydwie wielkości posiadają część wspólną w postaci zagranicznego zadłużenia sektora rządowego i samorządowego, to jednak istnieje między nimi zasadnicza różnica. Mianowicie, dług publiczny zawiera ponadto krajowe zadłużenie rządowe i samorządowego, podczas gdy zadłużenie zagraniczne bierze pod uwagę jeszcze zobowiązania zagraniczne firm prywatnych, banków, banku centralnego czy inwestycje bezpośrednie między firmami. Jeszcze w nawiązaniu do powyższego wykresu warto rzucić okiem, że agencje ratingowe stawiają Meksyk nawet nieco wyżej aniżeli Polskę co sugeruje, że ryzyko związane z NAFTA na tamtejszą gospodarkę nie wydaje się specjalnym zagrożeniem, o czym z resztą pisałem w zeszłotygodniowej analizie. Zdecydowanie najsłabiej wypada Turcja i Argentyna, co nie jest zaskoczeniem, zaś ratingi Brazylii oraz RPA znajdują się na względnie neutralnym poziomie.
W obliczu silnie osłabiających się walut EM, warto rzucić okiem jak wygląda ich długoterminowa wycena na bazie danych dostarczanych przez Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) zwanym bankiem centralnym dla banków centralnych. Wskaźnik Z-Score przedstawia ilość odchyleń standardowych od długookresowej średniej. Nie jest specjalnym zaskoczeniem ujrzeć TRY i ARS (argentyńskie peso) wśród walut najmocniej niedowartościowanych, niemniej jednak pozycja MXN (meksykańskie peso) – choć ze zdecydowanie mniejszym niedowartościowaniem – może wydawać się nieco nie na miejscu. W świetle powyższych danych meksykańska waluta wygląda na dość słabo sobie radzącą, co w ostatnich miesiącach może być przypisywane negocjacjom paktu handlowego NAFTA, zaś wcześniej obawami o wybór Donalda Trumpa na prezydenta. O ile kwestia porozumienia handlowego będzie zamknięta powodzeniem wydaje się, że meksykańskie peso jest na najlepszej pozycji do odzyskania utraconego wigoru, mając pod sobą solidne fundamenty gospodarcze (bazując na powyższych danych). Jakie są główne zagrożenia dla analizowanych gospodarek EM w najbliższym czasie?
Polska – dynamika wzrostu gospodarczego w strefie euro, a przede wszystkim w Niemczech, gdzie od dwóch miesięcy napływają niekorzystne sygnały z sektora przemysłowego. Z krajowego punktu widzenia ryzykiem pozostaje potencjalne, nagłe przyspieszenie dynamiki cen.
RPA – rosnący deficyt budżetowy oraz ten na rachunku obrotów bieżących. Potencjalne uchwalenie prawa dającego rządowi możliwość wywłaszczenia gruntów od rolników białej rasy bez rekompensat (najpoważniejsze zagrożenie dla wiarygodności oraz poważne zagrożenie dla stabilności systemu bankowego).
Turcja – niekonwencjonalna polityka banku centralnego będącego pod naciskiem prezydenta Erdogana. Drastycznie pogłębiający się deficyt na rachunku bieżącym, coraz wyższa inflacja i znaczna deprecjacja liry, która tę inflację może jeszcze napędzać. Ponadto wymienić należy istotne zadłużenie tamtejszych przedsiębiorstw w dolarze, co przy deprecjacji liry i rosnących stopach w USA ma niebagatelne znaczenie.
Brazylia – kraj wciąż nękany przez coraz to nowe afery korupcyjne. W najbliższym czasie największą uwagę przyciągać będą wybory prezydenckie, gdzie po raz pierwszy od czasu, kiedy kraj przyjął system demokratyczny, panuje tak duża niepewność co do tego, kto może zastąpić na stanowisku obecną głowę państwa Temer’a. Czynnik ten wydaje się jednym z głównym ryzyk dla całego bloku EM w najbliższych tygodniach.
Meksyk – w przypadku północnoamerykańskiego kraju punktem spornym, który może poniekąd odstraszać inwestorów, są wciąż trwające negocjacje handlowe z USA. Ewentualne ich rozstrzygnięcie na korzyść Meksykanów (prawdopodobny scenariusz) może sprzyjać peso, biorąc pod uwagę ww. dane makroekonomiczne.
Argentyna – ostatnie dane pokazały, że inflacja przekroczyła 30%, zaś bank centralny podniósł 7-dniową stopę repo do poziomu 60%. Ponadto kraj boryka się z rosnącym deficytem na rachunku bieżącym, niedoborem kapitału (obecnie pomoc z MFW) i topniejącą w oczach wartością lokalnego peso, co dodatkowo napędza trendy inflacyjne.